作者：佟金泽，必贝证券投研部
汽车行业周期性波动，下行趋势中的高端市场定位将使公司量产车销量面临威胁，已投产量产车产品力不足、销量疲软，电动汽车安全事故频发向车辆安全性能提出新挑战，负担高昂的代工生产模式难以形成品牌效应，百亿融资尚未形成交易文件，政府补贴逐步退坡致使产品价格走高，行业竞争加剧，规模效应难实现。
投资建议：卖出 $蔚来(NIO)$ $特斯拉(TSLA)$
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公司介绍
蔚来是一家智能电动汽车公司，认可电动、智能、联网的汽车未来，并希望引领这样的技术趋势，公y司致力于通过提供高性能的智能电动汽车与用户体验，为用户创造愉悦的生活方式，打造全球范围内的用户型企业。蔚来是立足全球的初创品牌，截至目前已在圣何塞、慕尼黑、伦敦、上海等13地设立了研发、设计、生产和商务机构。
发展历史
2014.11.25：李斌、刘强东、李想、腾讯、高瓴资本、顺为资本等互联网企业家及企业联合发起创立Nextev Inc.，蔚来诞生，李斌任CEO。
2015.05：蔚来全球总部在上海成立，作为量产车研发中心
2015.06.01：蔚来德国公司正式成立，作为车型设计中心
2015.08.01：蔚来英国公司正式成立，作为极限性能研发中心
2015.09.01：蔚来北美公司正式成立，作为自动驾驶研发中心
2016.07.01：江淮蔚来合作项目（新能源汽车）正式启动，江淮代工生产蔚来ES系列车型
2016.11.21：蔚来在伦敦发布英文品牌“NIO”、全新Logo、电动汽车EP9
2017.04.19：蔚来品牌中国首秀，量产车蔚来ES8首次亮相上海车展，旗舰超跑蔚来EP9开启预售
2017.07：公司由Nextev Inc.更名为NIO Inc.。
2017.12.16：蔚来ES8正式上市
2018.04：广汽蔚来新能源汽车科技有限公司成立，李斌为法定代表人
2018.06.28：正式向用户交付蔚来ES8
2018.08.17：长安蔚来新能源汽车科技有限公司成立，李斌任董事长
2018.09.12：蔚来汽车在美国纽交所成功上市
2019.05.28：蔚来第二款量产车型ES6正式下线；北京亦庄国际投资发展有限公司与蔚来汽车签订框架协议，计划向新公司蔚来中国投资100亿元人民币
参控股公司
参控股公司情况
公司股权结构
蔚来股权结构
目前在蔚来汽车股权比例中，李斌持股17.2%，为蔚来最大股东，腾讯持股15.2%，高瓴资本持股7.5%，蔚来北美CEO Padmasree Warrior持股1.4%，车和家创始人李想持股1.7%。
蔚来汽车商业模式：
与传统车企江淮汽车合作发展“代工模式”：蔚来主导工厂整体的投资规模、技术体系、产线标准、设备导入、管理流程等核心，江淮则负责具体的组装制造环节,ES8以及刚下线的ES6即由江淮代工生产；线上APP + 体验店+服务的创新销售模式——自建销售网络销售车辆，包括NIO Houses和移动应用程序，开展对车主的社群运营及高质量的售后服务。
行业特点：
中国是世界上最大的乘用车市场，且中国乘用车市场的高端市场份额将继续扩大，Frost & Sullivan预计2017年-2022年期间的年复合增长率为12.4％，且未来五年中国的SUV年复合增长率预计为9.4％，到2022年预计将达到1690万辆；
中国的新能源汽车（NEV）从2013年的约2.18万辆增加至2017年的74.19万辆，复合年增长率为141.5％，目前是全球最大的NEV市场，预计2022年中国的NEV将达到360万辆，从2017年到2022年的复合年增长率预计为37.1％；
NEV通常包括三种类型：BEV，混合动力电动车辆（HEV），以及插电式混合动力电动车辆（PHEV）。其中，BEV被认为是最环保的零排放解决方案。因此，中国政府对BEV的扶持力度更大，加之电池技术的提高和充电网络的不断扩大，中国的BEV在过去五年中从2013年的1.3万辆增长到2017年的47.6万辆，年复合增长率为147.9％，2017年中国BEV比例占中国新能源汽车的比例为64.1％，高于同期全球市场的27.3％。中国已成为全球最大的BEV市场。据预计到2022年，中国的BEV销售年复合增长率将超过40％。
中国BEV SUV市场概况
蔚来汽车定位于高端BEV市场，蔚来汽车首两款车型ES8和ES6即专门针对高端电动SUV市场。该细分市场巨大的增长空间将给予蔚来有利机会。
支持评级的要点
行业周期性波动，下行趋势中蔚来的高端定位或将使其面临销量威胁：汽车产业是一个典型的强周期行业，同时具备明显的早周期特性。汽车作为可选消费品，对收入要求弹性极高，当消费走弱时，首先抑制的就会是诸如汽车这类的可选消费项目。经过28年强劲发展之后，中国的汽车产业2018年出现首次下降，在宏观经济的低迷发展中，人们的消费受到抑制，蔚来汽车一直以来以高端为主导的发展路径较难适应当前以及未来一段时期内的市场需要，限制了销量增长。
蔚来ES8产品力不足，销量疲软：ES8发布作为中大型SUV其庞大的身材对一款电动车来说远没有对燃油车友好。蔚来2019年一季度交付ES8型 3989辆，而2018年第四季度的交付量为7980辆，环比下降50%。4月份ES8的交付量为1124辆，比一季度月均交付量更少，订单增速明显放缓。截至4月30日，ES8总交付车辆为16461辆。公司预计第二季度ES8交付量在2800-3200辆，二季度营收约为 11.34 亿元到 12.94 亿元，大幅低于市场预期的 19.1 亿元。消费者目前对于汽车购买极为谨慎，销量上不去，任何优质服务都无法解决问题。
电动汽车安全事故频发向车辆安全性能提出新挑战：近段时间以来,一茬接一茬的电动汽车自燃事件,让整个新能源汽车产业都笼罩在一片阴暗当中。4月22日午后，西安蔚来服务网点一辆正在维修中的ES8发生燃烧。不足1个月后，上海嘉定一辆蔚来ES8汽车又出现冒烟情况。车辆自燃背后的原因虽然复杂多样,但是两次ES8自燃事件无疑会对以蔚来为代表的新能源车企的电池防撞安全性能提出全新的要求和挑战。
代工生产模式难以建立品牌效应，且负担高昂：因蔚来没有造车资质，旗下的两款车型都是在与江淮汽车合建的安徽合肥工厂生产的。江淮汽车此前生产的产品几乎都是低端车型，这和蔚来所定位的高端消费群体显得格格不入，大大影响了蔚来的品牌力；且依据与江淮的合作协议，蔚来公司每月按生产车辆数量向江淮支付生产费用，并对自2018年4月10日ES8开始投产以来前三年江淮的经营性亏损给予补偿。2018年6月，蔚来就已向江淮支付1亿元用于赔偿对方二、三季度的损失。此次ES6投产，蔚来或须为江淮生产ES6所需新的设备再增加一定投资。
百亿融资还只是框架协议：蔚来汽车获将在北京重启自建工厂用以生产公司二代平台车型的计划有利于直接减少代工费以及因补偿给江淮的经营性亏损而产生的销售成本。亦庄国投的100亿现金投资虽然消除了眼下蔚来公司因连年亏损而产生的资金枯竭隐患，但距离资金到位仍要经过几个季度。且为完成最终具有约束力的交易文件，目前双方还有很多工作要做。
补贴逐步退坡，产品价格走高：3月26日，新能源汽车补贴新政出台，新政策宣布电动车的补贴标准在2018年的基础上平均退坡50%，并且取消地方补贴，2020年补贴将完全退出。续航250公里以下的纯电动汽车车型被完全取消补贴，最高国家补贴减半，同时补贴门槛变高。补贴政策的变化对整个行业影响明显。以蔚来ES6基准版的价格为例进行计算，按2018年补贴标准可以获得6万元国家补偿和3万元地方补偿，但是按3月颁布的补贴新政计算，只能获得2.5万元的国家补偿，总价相差6.5万元，ES6价格优势将不再。
行业竞争激烈，蔚来汽车的竞争对手的竞争对手不只是新能源车企：
（1）国际对手特斯拉(TSLA.US)更加重视中国市场：蔚来汽车在上海建设工厂的计划在被特斯拉“截胡”之后被迫放弃。随后特斯拉于5月31日正式宣布了国产版Model3的售价，最快半年就可交付。事实上蔚来ES6与特斯拉Model3这两款定价在豪华区间的电动SUV并不构成直接的竞品关系，尤其在空间与车型方面。
但随着Model3的量产逐渐走上正轨，特斯拉下一款车型ModelY跨界车的生产也提上了日程。在没有补贴的2020年，蔚来ES6、特斯拉ModelY作为纯电动中型SUV的代表，正面较量将不可避免。与蔚来ES6对标的特斯拉ModelY的官方订购区间为37.7-52.2万元，而现阶段，蔚来ES6官方指导价格区间为32.8-49.8万元。可以说目前来看，蔚来ES6具有一定程度的价格优势，但马斯克在今年3月15日发布ModelY时为不影响Model3的销量并未展示它的高性能版本，因此蔚来ES6是否能在性能上也占据优势尚未可知。
（2）国内造车新势力同行竞争加剧：自2018年下半年，造车新势力的动作“陡然加速”，头部车企纷纷进入量产交付期。威马汽车采用直营店和加盟店混合渠道模式打造价格优势、奇点汽车以优化的软硬件和大量的增值服务为盈利点、小鹏、爱驰等新造车各大势力也都在寻找自己的盈利点。
（3）传统燃油车争夺SUV市场，同时开启转型布局形成“新竞争者”：SUV正成为各大传统车企的重点发力对象，奥迪Q3、奔驰GLE、宝马X7、沃尔沃XC40、路虎新极光……大众汽车更是在2019年特意献上了一个“SUV之夜”，一口气发布了5款SUV新品，据其战略部署，预计至2025年，轿车与SUV的销售比例将变为50比50；与此同时，“5G、智能网联、新能源汽车”已成为汽车行业的新焦点，大众、丰田、奔驰等传统车企，都纷纷展示了其在智能交互、自动驾驶、智能车生活等智能网联汽车方面的新技术、新成果。
网点成本太高，规模效应难实现：在生产环节上，蔚来 ES8 采购的零部件超过 1700 个，来自 160家供应商。ES6 的供应商重合度和 ES8 很高，未来能够减轻不小的成本负担；但在服务环节上，NIO House作为蔚来服务车主的核心之一，开店和维运的成本十分高昂。目前全国范围内共有16家NIO House, 李斌曾表示，传统主机厂达成10万辆车的销售需要200家至300家4s店，但是蔚来只需要40家至50家体验店。但一方面继续建立网点以实现规模效应将使得蔚来面临资金短缺难题。另一方面，如果蔚来网点少，又很可能使车主无法享受到蔚来宣传的全部服务，影响维修等售后服务的效率值，进而影响品牌形象。
评估面临的主要风险
蔚来ES6产品力升级，产品成熟度提升或带动销量迅速增长：新产品蔚来ES6定位是5座中型SUV，身材更小巧、续航更长、城市通勤中更加方便的纯电动车，从根本上较ES8更符合电动车的使用场景和需求，售价也相对更便宜（ES8基础版44.8万元、创世版54.8万元）。0-100km/h加速时间4.7秒，标配70kWh电池包，至于84kWh的电池包可后期选装。基准版车型在搭载这两种电池组时，综合工况续航里程分别为410km/480km。性能版车型和首发纪念版车型，续航里程达到了430km/510km。
新产品蔚来ES6作为一款中型SUV，其车身宽度和轴距在同级别车型中优势尚较明显。
优质服务以及客户粘性或持续为蔚来吸引流量：NIO Houses既是是蔚来的车辆展示厅，也是具有多种社交功能的用户俱乐部。潜在用户可以使用蔚来移动应用程序下订单，以及进行线上社区交互，以蔚来APP为核心的各种互联网玩法，种种做法都有利于给车友们提供极致的用户体验。 NIO Houses和移动应用程序开发的在线和离线交互社区有利于保留用户参与度和培养客户的品牌忠诚度，有利于开展品牌推广活动，如年度NIO日和超跑赛事。
成本控制或将进一步成功：初步有效的成本控制主要来源于非技术研发型人员结构优化调整和研发人员团队进行深度结构优化缩减了研发周期。
“广汽蔚来”“长安蔚来”旗下合创品牌或赢得大众市场更大兴趣将成为蔚来未来增长点：“Hycan合创”将于今年年底发布首款量产车型，预计2020年就可以交付到客户手中。
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