羚锐制药是否值得投资(二)

本篇将和大家探讨一下$羚锐制药(SH600285)$ 是否值得投资、投资逻辑是什么、怎么投资等关键议题,希望感兴趣的朋友多提出问题,共同探讨。下面开始正文,接上篇:

一、 羚锐制药竞争优势

企业所处行业的竞争格局强调的是外部环境,而竞争优势强调的是内功,我们看一个企业的竞争优势主要目的是为了研判它未来是否具备在行业竞争中胜出的能力,而能力的建设是持续的,是在摸爬滚打中锻炼出来的,抛开企业的发展史谈竞争优势我们认为是无根的,下面我们追溯过去来看企业的竞争优势到底是什么呢?

羚锐制药前身是1992年河南省信阳羚羊山制药厂和香港锐星公司合资组建的;1994年独家产品通络祛痛膏研制成功(其实原名叫骨质增生一贴灵),后来经过与药监局沟通把原名加到了通络路祛痛膏下方;1999年股份制改造并上市;2004年通络祛痛膏、培元通脑胶囊、胃疼宁片和参芪降糖进入基本医疗目录;2011年股权改革,控股股东由新县财政局变更为熊维政等49位高官;2012年营销改革,转型纯销,大力开发诊所和社区医院渠道,构建全国销售网络;2013年股权激励,对99名高管和相关核心人员进行多样化激励;2015年,熊伟政之子熊伟接任总经理,协同广告营销,深化产品地面推广模式;2016年,定向增发5689万股,由大股东、员工持股计划全国认购,定增价格为8.35元2018年,是羚锐精细化管理的元年,优化产品结构元年,是全方位整合营销资源的一年;2019年,熊伟接任董事长。

我们这里把企业竞争优势分为长期竞争优势和中期竞争优势,由于医药企业本身的特性,我们把企业文化管理,产品研发能力作为企业的长期竞争优势;把营销渠道归类为中期竞争优势,当然由于部分不易被颠覆的OTC药品具有消费品属性,因此品牌也可以称为长期竞争优势。下面我们分别阐述以上几点:

1、企业文化及管理

羚锐制药的核心价值观是“诚信、勤奋与爱心”,经过我们与公司各管理层的接触以及调研,总体感觉企业的性格是踏实可靠的,但是从各董事及管理层背景来看,公司在研发方面的人才储备缺少重量级人物,营销方面也缺少与熊伟总配合的品牌营销的人才储备,不过熊伟总表示未来要打造年轻的科技的羚锐,目前公司正在和洛可可品牌设计公司合作,算是一个信号吧。

另外要强调的一点是,羚锐制药在2011年已经从国有控股企业转变为民营企业,民营企业的基础基因更多地是由掌舵人来决定,这里有必要介绍一下熊伟,1984年生,2009年英国哈勒姆大学MBA毕业后进入复星医药产业发展公司营销部担任总经理助理,期间积累了丰富营销实干经验,2011年进入羚锐制药,担任总经理助理、贴膏销售部副总经理、贴膏事业部副总经理、羚锐制药副总经理,现任公司董事长兼总经理。公司2011年后的营销变革与其有着直接和间接的关系,担任贴膏剂销售部副总经理期间,带领羚锐制药贴膏部实现销售收入30%的年化增长率,并顺应OTC行业主导公司进行精细化经销改革,彰显其出色的实操能力和敏锐的创新改革意识,总体来说我们与熊伟总接触期间,觉得他是位实干有梦想有远见的接班人,其也是湖畔大学4期学员。

2、产品及研发

从羚锐制药的发展历史来看,企业的主要产品线在2004年形成,其后,2010年小羚羊退热贴(水凝胶)及舒服贴膏上市(结合其它儿科中成药有做成小羚羊品牌的潜力),2012年芬太尼贴剂上市,包括化药贴剂吲哚美辛贴片上市,之后公司通过引进和研发等方式上市了联苯乙酸等多个软膏产品,说明公司在研发层面在不断创新推出新品种,另外公司传统产品也在不断进行技术改造,在贴膏基质以及主要特性上不断换代升级,这方面主要依托郑州的工程技术中心和北京的药物研发中心,工程技术中心负责健字号和器械相关产品的开发、引进及改造,药物研发中心负责药字号产品的研发、引进及循证临床实验的开展。总得来说,企业拥有橡胶及水凝胶贴膏相关技术平台及成熟的研发机制,但中成药药物研发的技术平台尚未成熟,中药提取工艺、二次开发以及临床循证医疗方面正在加强,新品种的开发能力不足。

3、营销渠道

羚锐制药的营销渠道改革应该说是熊伟的到来逐步改善的,我们认为经历了两次重大的变革,第一次是2012年转型纯销,拓展诊所及社区医院,建立全国性的销售渠道,为其营收从5亿到20亿打下了坚实的基础;第二次是2018年彻底重新整合营销渠道,加强管控,将以产品种类为主的划分转变化以渠道为主的事业部制组织模式,并且加强了终端管控,我们认为为企业未来营收从20亿到40亿将起到关键作用。

下面重点就2018年开始的营销渠道改革做个介绍,这也是我们投资公司的关键所在,从组织架构的模式来讲,把原来的以产品种类为主的划分,如贴膏事业部、中成药事业部和软膏销售队伍等转变为以渠道为主的事业部制如OTC渠道事业部、临床招标事业部和基层事业部,由于公司产品线比较丰富,采用这种架构模式,有利于整合资源、减少重复劳动,从而提高人效;从组织机制的角度来讲,从简单的承包制到军团制,中高层会更放权,针对性的考核机制采用结果导向,基层销售人员更注重对过程的考核,加强对基层人员管控,提高文化及流程机制的培训。具体来讲:

(1) OTC事业部

主管药店推广,分四大战区,从以往的13大区扩展至36个大区,提高中层干部的数量,展开PK的态势,放权的同时加强对基层的细化管理(类似华东的渠道模式),缩小管理半径,减少管理层级(未来药店可能从40万家到30万家,而且药店未来3到5年是连锁化率提升的关键期,因此这几年是羚锐必须要抓住提高销售额,提升产品品牌力的关键时期)。

(2) 基层医疗事业部

重点推广基层诊所和社区医院,大部分诊所虽然没有报销,但是老百姓却对诊所的医生比较信赖,老百姓不会因为医保不报销而不去诊所,因此空间依然很大,而且目前全国诊所90多万家(未来会到100万家),以前的盈利空间主要靠抗生素以及中药注射剂,以后将会向中成药、中药以及推拿按摩这类高毛利的转移;

(3) 临床医疗事业部

主要针对二三级医院,以后所有产品采用统一管理参与招标,招采人员更有积极性。另外营销渠道改革是否成功另外一个层面由企业的产品力才决定,羚锐也在加强临床4期的有效性的验证,比如培元通脑胶囊在东直门中医院做的4期临床,数据很好并发表了多篇文章,包括国际杂志,三黄珍珠膏也在重庆军医三院做4期临床,数据很好。

一、 羚锐制药的财务分析

为了对企业盈利能力进行定量评估,以及有效审视企业财务健康状况,有必要对羚锐制药财务历史及现状进行分析。

1、盈利能力评估

结合公式ROE=净利润率*资产周转率*杠杆比例,我们来分析羚锐制药的盈利能力:

(1)ROE目前11.2,略低于医药制造行业总体平均水平11.8%;

(2)净利率12%,略高于医药制造行业平均净利润率10%;

(3)资产周转率0.64,略低于医药制造行业平均资产周转率的0.8;

(4)杠杠乘数1.48,略低于医药制造行业杠杆比例1.7左右。

对比来看目前羚锐制药是一个价值创造能力中等的企业,但趋势一直在好转。

2、财务健康状况

财务健康状况审查我们主要从三个维度来开展,现金流、资产结构和经营情况,具体如下:

(1) 现金流

由于羚锐制药属于OTC药企,其现金流情况相对稳定,但2016和2017年企业明显现金流出现异常,认真分析可以发现企业应收账款增加主要因行业的两票制改革及企业产品结构调整所致,另外2016年公司发展大健康产业也消耗很多现金,目前大健康以减亏经营为主,2018年以来以上情况有了很大改善,经营现金流明显好转。

(2) 资产结构

通过上表,资产波动较大的主要是金融资产,主要是有约0.8亿元的股票投资,1.2亿左右的亚邦股份股权,净资产占比约10%,其他无异常,公司表示未来将缩减二级市场投资,聚焦主业,掌控股权投资的冯国鑫宗毕业于哥伦比亚大学统计学硕士,是一位典型的价值投资派,虽然年轻,还是比较稳健的,总体风险可控。

(3)经营情况

上表显示,随着公司营业收入的增加,销售费用占比不断提高,由2014年的34.6%增加至2018年的51.5%,更多地是产品结构向高毛利产品倾斜带来的销售费用的增加,说明企业的品牌溢价能力有限,营收的增加更多的是渠道拓展,未来企业应该在渠道整合上下功夫以便提高人效,同时应强化产品品牌营销,提高溢价能力,我们认为随着渠道整合,人效比提升其销售费用占比会有所下降。另一方面随着企业营收规模的增加,其管理成本明显下降,具有一定规模效应,但同时随着未来羚锐提高管理能力需要引入高端人才,并且在人员培训上下功夫,管理费用应会有所提高。

二、 羚锐制药的投资逻辑

我们投资一个企业的回报主要来源于企业盈利和估值波动,企业未来盈利情况决定了企业价值区间,而估值波动的回报主要由投资者预期差所致,我们投资羚锐制药更多地是逆向预期差带来的机会。下面从两方面阐述我们的投资逻辑:

1、盈利及成长逻辑

鉴于以上对羚锐制药所处品类及其格局的认识,以及羚锐制药本身的能力,我们认为羚锐制药膏药品类竞争格局相对稳定,企业的产品结构优化将提高企业盈利能力,同时羚锐营销渠道的整合和改革将促进公司软膏和中成口服药品类进入快速增长的轨道。但是同时我们要看到,羚锐制药所处的赛道皆相对比较成熟,竞争格局比较稳定,在整个中成药行业,我们认为目前做的比较优秀的企业应该具有三种能力:一是有竞争力的营销渠道;二是优秀的产品(包括可证明的疗效以及持续的研发能力);三是有品牌优势。这些企业可以分两个层次,品牌优势足够强,可以称作品类代表的如$云南白药(SZ000538)$、片仔癀以及东阿阿胶,这类企业大多市值在200亿以上;品牌优势弱一些,可以称作某几类适应症专家的如天士力、$葵花药业(SZ002737)$以及济川,企业营收大多在50亿以上,市值超过100亿。我们认为羚锐制药在经皮治疗领域有机会做成品牌专家,目前只是贴膏品类的品牌专家,未来在软膏领域和儿科用药领域也有机会。但要做到这个除了营销渠道体系的改革及下沉外,还需要整体品牌战略做指导,需要产品、营销渠道和研发集中发力,包括各方面的资源也要配备到位,目前看羚锐的整体品牌路线还不够清晰,所以羚锐制药增长的长期逻辑是具有不确定性的,需要观察的,但是因营销渠道改革以及产品结构优化带来的业绩提升的中期增长逻辑是相对确定的,我们认为有3到5年左右的改善期,未来主力增长品种,通络祛痛膏、活血消痛酊、芬太尼贴剂、软膏以及儿童用药小羚羊退热贴和舒腹贴等,羚锐管理层表示预期未来3年利润增速有15%到20%左右。

2、估值波动逻辑

在投资背景里我们已经交代了由于医保控费的大环境以及中成药相关的安全事件频发,导致患者对中成药产生信任危机,目前被大部分投资人看衰,尤其是二三级医院用药,导致中成药整体板块估值在当前处于历史低估区域,然而社区医院及诊所受药占比影响小,若药品未被纳入辅助用药目录,则监管不便捷,反而受益于分级诊疗,另外OTC中成药受政策影响更小,总得来说羚锐制药是受政策影响较小,有预期差,存在估值修复的机会的

那么未来何时存在估值修复的可能呢,一则是整体行业的估值修复,如中成药相关辅助目录的公布,政策的影响落地后那些未受影响的公司时有机会出现估值修复的机会;二则是羚锐制药的营销改革及产品结构的优化战略经过半年的实践如果被证实是有效的,则估值修复的可能很大。

三、 羚锐制药的投资策略

1、 什么时候投资?

我们计算目前中药板块PB=2.74,2008年最低点在2.52,2018年ROE年在11%,优秀的公司ROE在15%以上,因此从估值的角度目前整个中药板块在底部区域,相比医药100指数PB=3.65,ROE在11%左右,估值偏低,主要因对未来的预期所致。

对于羚锐制药我们假设未来企业产品结构优化进展缓慢,ROE没有明显提高,确定的利润增长年限取3年复合10%,无风险资金成本取5%,则3年后企业的合理估值为PB=(11%/5%)*1.1*1.1*1.1=2.92;假设结构优化进展顺利,确定的利润增长年限取3年复合15%,则合理的PB=(11%/5%)1.15*1.15*1.15=3.34,因此我们认为未来企业大概率PB理论合理估值区间在2.9至3.3之间,对应价格在10.5至12.6之间,具体价格会受到情绪周期的扰动。假如未来3年我们确定性预期收益在年复合20%的话,我们买入的价格应该在7至7.4元左右,假如预期年复合收益15%,对应价格在8至8.3元左右。保守起见,我们设定买入的价格应该在7至8元之间,交易时可根据市场情况酌情而定,这里强调的是确定型,没过多考虑估值波动带来的影响。

2、 投资多少?

首先我们的投资理念里更多地是投资长期远景向好而中期遇到困难的企业为主,而羚锐制药应该属于长期远景有一定不确定性,但中期向好的企业,但该企业所在贴膏品类未来竞争格局有转好的可能,软膏品类竞争格局相对好,因此企业未来有一定成长价值和盈利价值的企业,但并不优秀。我们在仓位分配时若价格在8元以上,最高1层仓位,若7.4元至8元可配置2层仓位。

3、 风险跟踪

在投资羚锐制药的过程中,我们要跟踪两个关键的会带来确定性改变的风险点,一是企业营销改革和产品结构优化不及预期,二是国家政策的变化导致诊所和社区的增长逻辑发生变化。

热衷医药研究的朋友,特别是医药圈的朋友可以私信我,我们共同推进医药投资更贴近事实,做出超预期的投资业绩。

@今日话题

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精彩评论

金刺猬07-09 21:53

渠道变革是羚锐内部吧,市场只有这么大,它做渠道变革不一定就能从别人手里抢到份额噢。

医世无双07-09 21:22

软膏领域虽然比较成熟,竞争格局还好,羚锐其实就是利用渠道变革来抓住这个扩品类的机会,毕竟其软膏产品比较丰富,至于后期的品牌化要再观察,另外今年软膏应该可以做到1.5亿左右,至于什么时候出现增速瓶颈我们要观察其主攻地域何时遇到瓶颈,也不会给羚锐很高的期望,目前只是中期的机会,长期远景要再看公司进化的速度 $羚锐制药(SH600285)$

金刺猬07-09 20:27

投资羚锐制药属于正向思路,需要预判未来,考察投资人的研究穿透力,这和逆向基于现状立体感的把握能力要求非常不同。软膏市场虽大有300亿,但很成熟,竞争也激烈,羚锐要在这个领域做到10亿收入有哪些有利条件了?是市场供需关系发生变化了,还是强竞争力或政策因数导致集中度提升?单靠内部增效预判会不会显得过于单薄了些了。

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爱上粉紫10-12 06:43

中报的其他应付款中,预提费用增加了一个多亿,请问这是什么?另外除去各种公允价值变动等,净利润同比增长其实只有5个多点,再除去压缩营业成本的因素,净利润同比增长只有1个多点。这是股价不增长的主要原因。

金刺猬08-14 07:42

我知道啊

金刺猬08-13 22:27

嗯 软膏竞争激烈 能不能打开局面不确定性很大

金刺猬07-18 11:58

赞同的 目前价格也涵盖了这部分基本面情况。3年为期,8块附近确实是一个不错的出击机会。短期回购完成浮筹自然出清后建点仓位。

医世无双07-18 10:38

贴膏销售金额医院端虽然不少,其实量的角度更多在零售,结构优化主要也是优化药店,贴膏的销售总量其实一直是在萎缩,医院端保持份额就不错了,总体来说贴膏的基本盘还算稳定,毕竟使用场景没有大的变化。