羚锐制药是否值得投资(一)

今年是医保局成立的第一年,标志着医保资金的使用进入精细化管理时代,医保支付改革、带量采购,药占比,优先审评审批以及分级诊疗等政策的实施将决定医药医疗各细分行业未来演变趋势,促使整个产业的价值向创新药,基层医疗机构和药房转移的大方向比较确定,而仿制药和中成药的市场空间受到很大压制。市场对政策可持续性的预期空前的一致,很多受医保资金打压的品类估值被压的很低,无论是大品种仿制药,中成药,还是其它很多疗效不明确的辅助药。

我们思考一下这些被打压的企业里是不是有些被错误定价的可能,哪些企业未来存在很大的预期差呢?我们认为主要是两类,一类是以前仿制药占比大,集采后业绩影响比较大,但是企业研发平台及机制已经形成,后续有大量的重磅仿制品种上市可以弥补政策带来的负面影响,并且研发战略得当,有重磅创新药品种已经到了临床后期的企业;另一类就是那些疗效比较明确有很大临床价值的中成药企业(而非中药注射剂,这个副作用太大),特别是偏消费品属性的OTC品牌药企及有潜力打造品牌药的企业。我们沿着这条主线发现了$羚锐制药(SH600285)$这个企业,它拥有未来有潜力做成品牌的OTC贴膏和软膏以及临床价值大的有机会未来做大的中成药,为了确认羚锐制药是否有投资价值,我们通过产业链深度研究和多方调研,尝试回答以下问题:

>羚锐业务所在品类的特点及未来远景如何,竞争格局如何?

>羚锐是否有可持续的竞争优势?未来是否有能力在主营品类中胜出?

>企业未来发展战略是什么,执行力如何,未来3到5年的盈利周期如何?

>企业当前的估值是否合理及低估,未来中长期估值波动的驱动因素是什么?

今天我们先试着回答第一个问题: 羚锐主营品类概述及竞争格局

羚锐目前的主营业务涉及贴膏、中成药口服药及软膏等品类,业务占比大致是6:3:1。其中,贴膏和软膏属于OTC类,除了药品的特点外,还具有消费品属性(消费者具有选择权),中成药口服药大部分是处方药,还有部分OTC类,处方主要走医院和基层诊所。总体来说,公司OTC类营收占比7到8层,且中成药处方药无超过10亿的大品种,受医保控费的影响较小。下面分别谈一下各品类及竞争格局:

1、 贴膏

1)概述

贴膏的历史比较久远,可追溯到战国时期,是我国医药的五大剂型之一(丸、散、膏、丹和汤),主要目地就是因内服药毒副作用大且不利于局部用药,患者局部受伤或者疼痛时利用外用贴膏,使药性从毛孔入其里,可以快速提高血药浓度,较口服药更有效,且副作用小。膏药包括基质和药两部分,膏药剂型的进化主要其实是基质在变化,目前药的成分基本是依据古代经典药方来调配,而基质是从黑膏(油脂类和氧化铅摊涂在布或者纸上)、天然橡胶膏到当前的人工橡胶膏以及巴布贴。进化的逻辑基本是更有利于提高血药浓度,解决不透气、溢胶以及粘毛等问题提高患者的依附性。

目前,中国的贴膏以橡胶膏为主,主要适用症是跌打损伤、骨质增生、颈椎腰椎疼痛以及风湿类关节炎等疼痛型的疾病。跌打损伤属于偶发性的,使用人群和频次较为稳定,其他几类主要是退行性及疾病,还包括因工作生活习惯所致的颈背腰疼痛疾病,主要以老人及部分疏于运动的人群为主,这个人群是在缓慢增长,但使用膏药的人群却未必会增长,年轻人及相对中高收入老人会选择中医诊所去做按摩治疗等等,总体膏药这个品类是相对成熟

2)竞争格局

由于骨科及风湿关节炎适应症领域西药没有更有效地手段,因此贴膏类主要是中药贴膏为主,西药贴膏只有日本久光的撒隆巴斯(复方水杨酸甲酯薄荷醇)疗效主要是缓解疼痛,也会有皮肤过敏等副作用。另外,这里有必要说一下橡胶膏和巴布贴的优劣,很多人说巴布贴有替代橡胶膏的趋势,我们其实从疗效的角度看由于橡胶膏的粘性大,而巴布贴属于水凝胶粘附不紧,因此橡胶膏更容易提高血药浓度,从患者依从性的角度来讲橡胶膏也在改进,羚锐制药的人工橡胶膏剂透气性好、无溢胶,粘毛也有很大改善,但依附性这方面巴布贴还是要好一些毕竟巴布贴是水溶质的皮肤过敏的可能性小而且气味小,不过巴布贴易掉落,而橡胶膏更有效,总体来说这个替代只是部分对疗效要求不高的场景有替代的可能。另外,关于新型基质的研究羚锐也一直在投入,尤其是芬太尼贴剂,公司采用的是控缓释技术,可有效控制药物释放的浓度和节奏,目前只有扬森一家竞争对手,国内另一家是第一代剂型控释效果差,副作用大,这个品种在美国有33亿美金的市场空间,日本100亿日元,而中国目前仅有2个多亿的销售额,这个品种竞争格局好,未来也是一个很好的增长点。

目前,国内贴膏品类内的主要参与者分三类,一类是相对比较高毛利的品牌商如$奇正藏药(SZ002287)$$和$云南白药(SZ000538)$$;第二类是品牌效应不强价格相对便宜的羚锐制药、仁和和天和等;第三类是中小企业,大多通过微商、淘宝以及个体药店作为销售渠道,大多属于器械为主的批号,难以做大。总体来说,通过我们和业内人沟通以及羚锐那边的反馈总的来说,医院及药店等正规渠道在50亿,羚锐销售量及销售额占比第一,其他如微商、淘宝以及线下非正常渠道有50亿空间,目前难以规范,主要有一些地方审批的器械批号以及消费品的批号,未来政策有进一步规范的可能。我们认为膏药目前销售量上相对稳定,羚锐成长的空间主要在改善产品结构带来的平均价格的提升。

1、 中成药口服药

1)概述

中成药这个品类具有中国特色是大家比较熟悉的品种,2016年中央印发《中医药发展战略规划纲要(2016—2030年)》,对中医进行了重新定位,中医药的主要功能定位以预防、康复和养生为主,治疗为辅。在医保控费的大背景下未来很多疗效不确定的中成药会被限制,尤其是中药注射剂,还包括一些销售额超过20亿疗效无法证实的口服药在医院端将受到辅助目录以及药占比等多重政策的打压比如脑心通和血塞通。

中成药口服药就真的没有前途,未来逐步衰退吗,我们认为要分结构来看,目前中成药主要适应症是心脑血管、呼吸系统、消化系统及代谢性疾病、生殖泌尿系统、肌肉/骨骼系统类以及免疫系统疾病,那些化药、生物药疗效比较确切且副作用比较小的适应症中成药空间将被逐步挤压,比如糖尿病用药西药已经非常成熟,而且价格便宜,这类中成药市场逐步会被挤占是大势所趋,即便如此,这个过程将是复杂的,医药分开还需时日,医生的激励机制还不健全,很多基层医院或诊所由于没有药占比等限制,而销售中成药的利润较高,其开方的动力强,很多会采用联合用药的方式,中成药搭配西药的方式;对于呼吸系统、生殖泌尿系统以及风湿类关节炎等感染类疾病,中成药品种抗炎效果佳,疗效确切且不长期服用副作用小的心智特点,中成药反而这类疾病有一定的优势(这里很多人会说这些药只是安慰剂,但他的确缓解了痛苦,提高了患者舒适度)。 总之,那些率先进行循证医学研究,做了4期大临床的,有充分的证据证明其有效且副作用不大的品种还是有机会成长的

2)竞争格局

2018年,全国中成药的新品种只批准了3个,中成药的竞争格局将以存量博弈为主,以后中成药企更多地是集中化为主。羚锐主营的中成药中有心血管,胃肠病,腰椎管狭窄(因椎体退行性改变)以及糖尿病等,目前主要推广培元通脑胶囊(用于中风康复等)胃疼宁片和丹鹿通督片,主要以做大品种为主,每一个品种都有比较多的竞品,但是随着后续大品种竞品被纳入辅助目录,特别是中药注射剂在基层诊所被严格限制,反而为羚锐在基层诊所推广这些口服品种提供了契机,毕竟诊所需要引入赚钱的品种,而羚锐中成药品种较多,反而适合在诊所打包推广。

2、 软膏

1)概述

软膏虽然只是个剂型,但其实它适应症主要是皮肤病,羚锐软膏产品线主要以皮肤病为主,包括真菌细菌以及病毒感染类、物化损伤类(如烧伤)、抗炎消肿类以及过敏类等。目前软膏大多以化药为主,中成药为辅,该类药物看起来大多属于小众药,但测算下来整体市场空间全国300亿左右,该行业相对成熟,主要销售终端在零售药店(6成左右),其次是城市医院(3成),社区医院和诊所(1成)。软膏是未来羚锐要延伸的主打品类,以前对软膏企业羚锐生物只有33%的股权,去年完全控股,以前的营销团队是100人,现在整合到3000人的营销渠道中来做,预计现有产品可以做到10个亿的销售规模。

2)竞争格局

经过我们调研发现零售药店中相对大的连锁药店以品牌药如达克宁、三九皮炎平、康王等为主,只有部分二线品牌作为补充,小的连锁药店以及个体户会将二线品牌药作为主要推广对象(药店毛利较高),总体来说在连锁化率逐步提高的同时,品牌药应该是受益的,羚锐软膏的品种比较丰富,包括皮肤、烧烫伤、止痒、疼痛和关节炎类。。。

独家品种三黄珍珠膏,因此羚锐需要抓住这几年连锁化率不高的时机做大软膏,为未来做大品牌赢得时机。

待续。。。。。。

@今日话题

雪球转发:13回复:30喜欢:25

精彩评论

海阔天高88806-24 10:37

荷兰股都敢投资,胆大!

渔_夫06-24 00:10

已经买了很多了吗?

医世无双06-24 07:42

还行,不够多啊

吃瓜不吐籽群众06-24 01:18

写得很好,羚锐一直有持仓,现在估值不算高,主要原因我觉得还是羚锐最大头的业务贴膏增速这两年明显放缓了,一季报贴膏营收应该只增长了5%左右,倒是软膏增速非常快,就是占比还是太小了,等中报出来再看看,期待楼主后续

医世无双06-23 23:27

先热热身,如果回复积极的话,最好有问题提出来,后面就继续

全部评论

医世无双07-07 21:39

要面向未来,好公司也要有好价格好时机,而羚锐只是未来可能变好的公司

小逃犯07-07 20:06

持股四年多,刚刚保本。你说好在哪里?

医世无双07-03 23:52

这几天吧,前面有些忙

啸月无痕07-03 19:45

下篇什么时候发,静候

医世无双06-27 23:54

芬太尼已经上市了,卖得不多去年应该2000多万,主要这个品种国内渗透率不高,羚锐在医院端渠道没有优势,进展不会很快;贴膏提价主要通过品种结构优化的方式,比如提高通络祛痛和舒腹贴膏的占比等;通过和熊伟总沟通,还是觉得他是难得的接班人选,具体介绍我会在下篇说一说, $羚锐制药(SH600285)$ 的确有些变化值的关注