一.前言
对于东胶，笔者是非常有感情的，一方面，这是家乡为数不多的几家上市公司；另一方面，最开始的两年基层工作，笔者便是在东阿度过。
朱利安罗伯逊曾说过一句颇具博弈色彩的话：想在市场中获胜，要么具备信息优势，要么具备分析优势，要么两者兼而有之。具体于东胶，笔者因地理原因具备一定的信息优势，也自然放在长期观察名单中；
二.有别于市场的认知，其一：捧着金饭碗要饭
年前曾通过几个朋友侧面了解东胶的销售，当时得到的反馈是：东阿县的阿胶品类整体萎靡，市场火爆时开的一堆小胶厂，现在大多处于倒闭的边缘；根据一级经销商反馈，东胶销售周转慢，出货价格基本是出厂价加价100~200，但依然不好卖；东胶曾经搞过一次非正式促销，量比较充足，价格大概是市场指导价的一半；无论是调研情况，还是财报上日益扩大的应收、存货，东胶的问题大概率来自品类的需求萎靡，那么分析的重点自然应放在需求端考虑，而当时市场的市场分析中，投资者的依然存在一种明显倾向，即用护城河解释一切，不明确的因素，不利的因素，只要交给护城河和时间，自然迎刃而解，看到一些投资者的分析，普遍认为小厂商以次充好是影响东胶最重要的因素（话说，除了同仁堂和福牌，其他胶厂定位和价格差了N个档位，怎么争？），最后的结论则是，阿胶没问题，问题是小厂拿猪皮骡子皮以次充好破坏市场秩序，阿胶屯几十亿驴皮不是因为卖不动，而是抢占核心资源，这种市场乱象被纠正的那天，就是阿胶重拾增长之时；
不可否认，护城河是公司极为重要的特质，但绝不是公司发展的充要条件，冯柳曾打趣说，过于注重内在要素而忽视激发环境，就好比捧着金饭碗要饭；比如现在人们赞美茅台的一切特质，自茅台上市开始便存在，但直到入世打开了人们对品牌的认知并叠加大规模基建拉开序幕，茅台才开启了如鱼得水的时光；
对于东胶，很多人的笃定正是来源于其护城河，笔者同样相信，东胶在人们心智中的占位足够代替品类，但品类泥沙俱下之时，护城河又有何用?捧着金饭碗要饭，正是如今东胶最真实的写照。
三.有别于市场的认知，其二：消费场景 vs 消耗场景
印象中投资者对于东阿阿胶的分析往往限于消费场景内，而忽视了一个更根本的场景：消耗场景。消耗场景和消费场景的巨大差异，正是导致”药中茅台“远不及茅台的本源。
如上图，大部分的分析，会从驴皮始，至终端卖出止，对社会库存及产品实际消耗考虑较少，而困扰笔者的问题，正是无法对二者进行大致的估算；阿胶提价所面临的最大阻碍，是来自产品的内部属性，比如高档白酒，提价释放了价格信号，使用双方都能感受都更高的尊重，量能得以保持甚至提高；而阿胶则不同，绝大部分消耗场景都处于家庭内部，这种模式下，消费者对于价格的敏感度要远远高于外部需求，是吃，还是送，或者考虑其他替代品（阿胶品类内，有其他厂不同价格带的竞品，泛胶原蛋白领域，亦不缺乏各类胶原蛋白粉，胶原蛋白口服液等产品，内部需求场景下，东胶绝对不是不可替代的）？这就成为价格上涨过程中不可不查的考量。我们不难理解内外部需求的差异，就好比朋友圈，里面总是洋溢着欢声笑语，快乐，喜悦与成功，而现实中的烦恼，失意与落魄，又有多少人会去主动分享呢？
关于阿胶消费和消耗之间的差额，便捷性成为了另一个不可不查的因素，扣除最核心的使用群体，步骤每多一步，使用的频次往往会带来不成比例的下降，阿胶虽然针对便捷性早早做出了应对策略(终端直接打粉熬胶、赠送打粉机，做大口服液及阿胶糕衍生品，开发小分子阿胶片等等），但几年跟踪下来，其效果并不理想，对此，笔者有两个猜测，其一是东胶可能存在执行力不足的问题；其二则是礼品需求相对于自用占据明显更高的消费比例；
四.展望未来：DCF视角再看东胶
虽然说了阿胶种种不是，但客观讲，东胶的品牌在，核心群体只要稳住，那么通过温和提价+销量增长+分红，东胶依然有机会维持双位数的回报，我们简单假设一个模型，并在模型的基础上通过分析对结论进行修正；
假设：未来东胶保持5%的价格增长，胶块销量维持，衍生品（口服液，桃花姬）带动约3%的量增长，公司可以达到60%的派息比率；
1.核心群体是否稳固
存量的角度看，笔者认为阿胶的使用群体是在萎靡的，随着价格上涨，使用者存在了确确实实的流失，这来自个人小样本的经验（误差可能较大），笔者在东阿工作时，曾有一些外地朋友通过笔者询问or购买阿胶产品，考虑价格因素，有相当比例的朋友选择放弃或购买其他厂商的胶块。
增量的角度看，在80,90,00后群体中，东胶的品牌力下滑较明显，年轻消费者对于阿胶驴皮更补血这一概念也并不买帐，一些更快捷时尚的胶原蛋白补充方式成为年轻群体的主流，比如更具活力的小包装胶原蛋白粉，蛋白浆等；
2.提价是否能维持；
只对于核心群体，在库存问题化解后，一个温和的增长大概率是可以维持的；
3.股东权益（分红）能否兑现
前几年，阿胶风生水起之时，秦总的粉丝遍布大江南北，如今，大部分粉丝都失去了踪迹，在这光环效应的背后，如何客观去评价阿胶的管理层及企业的发展动机呢（比如最近宣布对旅游的投资）？
个人的看法主要有以下两点：
1.阿胶的管理层（机制）更多属于历史的产物，而不像一个更市场化的企业：管理是在企业发展中，通过不断的试错与适应，演化而成的系统；从这个角度考虑，个人认为东胶管理要素属于偏扣分的项目；
2.从企业的动机出发，其分配可能会首先满足社会、zf的需要，而后才会考虑投资人的诉求，比如阿胶的旅游项目，以个人的看法，打水漂的面极大，且决策也未必是管理层意志的体现；
最后说句题外话，东阿的财政是真吃紧···········
综合以上几点，笔者认为，模型的远期实现存在一定难度，一个可行的估值方法是以公司过往几年的平均经营现金流为基数（或参考应收暴增前的经营现金流），对以上模型参数进行个性化调整，确定符合自己预期收益的价格。
五.对于投研的指导：跳出路径依赖
在对阿胶的跟踪中，给笔者印象最深的还是投资人不合常理的路径依赖，根据本人多年混迹于个股微信群qq群的丰富经验，相当比例的个股群同样存在此问题，比如对于某只股票，群友已经早早形成了一致性认知，那群的目的也相对明确了：一.不断寻找证据加强对以上认知的解释；二.对不利的证据降权处理甚至视而不见；三.重复以上过程；群策群力是好，尽可能调查各种信息是好，但如果这些信息自搜集起便带着强烈的价值倾向，这与在错误的方向全力奔跑又有何区别呢？
笔者扪心自问，虽然一直打着弱者体系的口号，希望从多空双方角度出发，得出更客观的结论，可实际于投资，又有几次真能做到呢？当新的信息出现时，还是会习惯性依赖过往路径，习惯性得出相似的结论，很少能彻底跳出固有框架，以至于形成不自知的偏见。
以史为鉴，笔者希望自己能变得更好，东胶能变得更好，元神也会变得更好；
利益相关：本人不持有东阿阿胶，不相信阿胶的功效，不是秦总的粉丝，但信仰元神；
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