不同于市场的认知:东阿阿胶

一.前言

对于东胶,笔者是非常有感情的,一方面,这是家乡为数不多的几家上市公司;另一方面,最开始的两年基层工作,笔者便是在东阿度过。

朱利安罗伯逊曾说过一句颇具博弈色彩的话:想在市场中获胜,要么具备信息优势,要么具备分析优势,要么两者兼而有之。具体于东胶,笔者因地理原因具备一定的信息优势,也自然放在长期观察名单中;


二.有别于市场的认知,其一:捧着金饭碗要饭

年前曾通过几个朋友侧面了解东胶的销售,当时得到的反馈是:东阿县的阿胶品类整体萎靡,市场火爆时开的一堆小胶厂,现在大多处于倒闭的边缘;根据一级经销商反馈,东胶销售周转慢,出货价格基本是出厂价加价100~200,但依然不好卖;东胶曾经搞过一次非正式促销,量比较充足,价格大概是市场指导价的一半;无论是调研情况,还是财报上日益扩大的应收、存货,东胶的问题大概率来自品类的需求萎靡,那么分析的重点自然应放在需求端考虑,而当时市场的市场分析中,投资者的依然存在一种明显倾向,即用护城河解释一切,不明确的因素,不利的因素,只要交给护城河和时间,自然迎刃而解,看到一些投资者的分析,普遍认为小厂商以次充好是影响东胶最重要的因素(话说,除了同仁堂和福牌,其他胶厂定位和价格差了N个档位,怎么争?),最后的结论则是,阿胶没问题,问题是小厂拿猪皮骡子皮以次充好破坏市场秩序,阿胶屯几十亿驴皮不是因为卖不动,而是抢占核心资源,这种市场乱象被纠正的那天,就是阿胶重拾增长之时;

不可否认,护城河是公司极为重要的特质,但绝不是公司发展的充要条件,冯柳曾打趣说,过于注重内在要素而忽视激发环境,就好比捧着金饭碗要饭;比如现在人们赞美茅台的一切特质,自茅台上市开始便存在,但直到入世打开了人们对品牌的认知并叠加大规模基建拉开序幕,茅台才开启了如鱼得水的时光;

对于东胶,很多人的笃定正是来源于其护城河,笔者同样相信,东胶在人们心智中的占位足够代替品类,但品类泥沙俱下之时,护城河又有何用?捧着金饭碗要饭,正是如今东胶最真实的写照。


三.有别于市场的认知,其二:消费场景 vs 消耗场景

印象中投资者对于东阿阿胶的分析往往限于消费场景内,而忽视了一个更根本的场景:消耗场景。消耗场景和消费场景的巨大差异,正是导致”药中茅台“远不及茅台的本源。


如上图,大部分的分析,会从驴皮始,至终端卖出止,对社会库存及产品实际消耗考虑较少,而困扰笔者的问题,正是无法对二者进行大致的估算;阿胶提价所面临的最大阻碍,是来自产品的内部属性,比如高档白酒,提价释放了价格信号,使用双方都能感受都更高的尊重,量能得以保持甚至提高;而阿胶则不同,绝大部分消耗场景都处于家庭内部,这种模式下,消费者对于价格的敏感度要远远高于外部需求,是吃,还是送,或者考虑其他替代品(阿胶品类内,有其他厂不同价格带的竞品,泛胶原蛋白领域,亦不缺乏各类胶原蛋白粉,胶原蛋白口服液等产品,内部需求场景下,东胶绝对不是不可替代的)?这就成为价格上涨过程中不可不查的考量。我们不难理解内外部需求的差异,就好比朋友圈,里面总是洋溢着欢声笑语,快乐,喜悦与成功,而现实中的烦恼,失意与落魄,又有多少人会去主动分享呢?

关于阿胶消费和消耗之间的差额,便捷性成为了另一个不可不查的因素,扣除最核心的使用群体,步骤每多一步,使用的频次往往会带来不成比例的下降,阿胶虽然针对便捷性早早做出了应对策略(终端直接打粉熬胶、赠送打粉机,做大口服液及阿胶糕衍生品,开发小分子阿胶片等等),但几年跟踪下来,其效果并不理想,对此,笔者有两个猜测,其一是东胶可能存在执行力不足的问题;其二则是礼品需求相对于自用占据明显更高的消费比例;


四.展望未来:DCF视角再看东胶

虽然说了阿胶种种不是,但客观讲,东胶的品牌在,核心群体只要稳住,那么通过温和提价+销量增长+分红,东胶依然有机会维持双位数的回报,我们简单假设一个模型,并在模型的基础上通过分析对结论进行修正;

假设:未来东胶保持5%的价格增长,胶块销量维持,衍生品(口服液,桃花姬)带动约3%的量增长,公司可以达到60%的派息比率;

1.核心群体是否稳固

存量的角度看,笔者认为阿胶的使用群体是在萎靡的,随着价格上涨,使用者存在了确确实实的流失,这来自个人小样本的经验(误差可能较大),笔者在东阿工作时,曾有一些外地朋友通过笔者询问or购买阿胶产品,考虑价格因素,有相当比例的朋友选择放弃或购买其他厂商的胶块。

增量的角度看,在80,90,00后群体中,东胶的品牌力下滑较明显,年轻消费者对于阿胶驴皮更补血这一概念也并不买帐,一些更快捷时尚的胶原蛋白补充方式成为年轻群体的主流,比如更具活力的小包装胶原蛋白粉,蛋白浆等;

2.提价是否能维持;

只对于核心群体,在库存问题化解后,一个温和的增长大概率是可以维持的;

3.股东权益(分红)能否兑现

前几年,阿胶风生水起之时,秦总的粉丝遍布大江南北,如今,大部分粉丝都失去了踪迹,在这光环效应的背后,如何客观去评价阿胶的管理层及企业的发展动机呢(比如最近宣布对旅游的投资)?

个人的看法主要有以下两点:

1.阿胶的管理层(机制)更多属于历史的产物,而不像一个更市场化的企业:管理是在企业发展中,通过不断的试错与适应,演化而成的系统;从这个角度考虑,个人认为东胶管理要素属于偏扣分的项目;

2.从企业的动机出发,其分配可能会首先满足社会、zf的需要,而后才会考虑投资人的诉求,比如阿胶的旅游项目,以个人的看法,打水漂的面极大,且决策也未必是管理层意志的体现;

最后说句题外话,东阿的财政是真吃紧···········

综合以上几点,笔者认为,模型的远期实现存在一定难度,一个可行的估值方法是以公司过往几年的平均经营现金流为基数(或参考应收暴增前的经营现金流),对以上模型参数进行个性化调整,确定符合自己预期收益的价格。


五.对于投研的指导:跳出路径依赖

在对阿胶的跟踪中,给笔者印象最深的还是投资人不合常理的路径依赖,根据本人多年混迹于个股微信群qq群的丰富经验,相当比例的个股群同样存在此问题,比如对于某只股票,群友已经早早形成了一致性认知,那群的目的也相对明确了:一.不断寻找证据加强对以上认知的解释;二.对不利的证据降权处理甚至视而不见;三.重复以上过程;群策群力是好,尽可能调查各种信息是好,但如果这些信息自搜集起便带着强烈的价值倾向,这与在错误的方向全力奔跑又有何区别呢?

笔者扪心自问,虽然一直打着弱者体系的口号,希望从多空双方角度出发,得出更客观的结论,可实际于投资,又有几次真能做到呢?当新的信息出现时,还是会习惯性依赖过往路径,习惯性得出相似的结论,很少能彻底跳出固有框架,以至于形成不自知的偏见。

以史为鉴,笔者希望自己能变得更好,东胶能变得更好,元神也会变得更好;

利益相关:本人不持有东阿阿胶,不相信阿胶的功效,不是秦总的粉丝,但信仰元神;

@今日话题 @元卫南 @渔_夫@石stone @知常容 @滚一个雪球 @牛春宝 @何适投资 @老渔2014 @雪球达人秀

$东阿阿胶(SZ000423)$ $贵州茅台(SH600519)$

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精彩评论

吉普赛00707-16 10:19

不管管理层这么找什么借口涨价,但是这种毫无节操的涨价,而且这种玩意居然还能刷医保中。我只想说,我不信。赚钱还得有点节操

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Walter200507-19 08:44

谢谢分享

hogrit07-17 22:42

白酒一级致癌物,阿胶最多吃胖!哈哈!

从容彼岸是生活07-17 22:32

粉丝不死,秦总何以赚钱?难道你还真等着秦总带我们发家致富?分他们的钱给我们?笑话!茅台这么好,也没见个哪个大神出来胡吹一下,除了大道之外

吉普赛00707-16 21:56

凉拌呗

庄稼少年07-16 20:54

不提价估计阿胶整个行业都萎缩了,提价后其他厂家才有生存空间。不断提价也会有问题,就是分销商不断加库存,直到加不动,然后东阿开始压货导致分销商库存进一步加剧,这也是应收这么夸张的原因,那么接下来只有降价去库存,那估计低端的厂家也会被搞死不少,日子都不好过。直到库存消化差不多,又进行一轮补库存,当然进行渠道管理,加大直销比例会好一点。