固收周报 | 长端利率整体先下后上,信用利差均现压缩

固定收益周报 2022.07.18-2022.07.24

01 后市展望

利率债方面,近期债市涨势较强,我们认为核心原因有二,一是经济基本面的恢复情况不及预期,背后是疫情的不断小范围反弹和房地产市场回暖的“昙花一现”,二是资金面并未如预期收敛,仍持续处于宽松状态。不过,随长端利率接近阻力位,上述因素或已被市场基本消化,债市继续强势运行缺乏新的驱动因素,上周五债市即出现止盈调整。接下来会经历一段宏观数据真空期,资金面料继续充盈,债市环境发生逆转的可能性不大,下周需重点关注政治局会议对经济形势和宏观政策的表述,如果没有超预期的增量信息,那么债市大概率将重归窄幅震荡。

信用债方面,上周除5Y中债隐含评级AA-城投债外,信用债收益率全线下行且多数下行幅度超过同期限国开债,信用利差均现压缩。各评级、期限收益率均处历史低位,多数大幅低于年初水平,信用债跟随利率债波动格局将持续。短期来看,稳增长政策持续发力,资金面不会快速收紧,可保持适度杠杆。板块方面,产业债融资环境延续改善,可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会,适度拉长久期;地产债方面,630过后地产销售再度下滑,7月地产债再迎到期高峰,警惕“停贷风波”影响下地产销售超预期转弱导致信用风险进一步蔓延;城投债方面,近期城投债融资环境边际改善,强省份弱平台下沉行为增加,但目前利差大幅下行背景下风险收益比下降,不宜过度下沉,需关注平台业务属性、融资合规性等因素,规避尾部风险。

转债方面,上周,权益市场震荡调整特征明显,转债市场较权益市场波动幅度更小,并在权益市场回调过程中保持较强的抗跌性。本周将迎来重要政策观察窗口期:一是国内将迎来政治局会议,下半年政策方向将进一步明确,二是美联储议息会议紧缩力度是否坚定也成为市场关注重点,预计会议召开前权益市场仍将维持震荡市,转债市场也将跟随震荡调整。展望下半年,全球通胀与经济复苏拉锯过程中,稳增长政策加快落地见效、财政货币政策实施更加有力,均支撑市场流动性维持充裕,国内转债市场也将跟随权益市场在震荡市中显现部分配置机会,一是经济复苏逻辑下的大消费板块,二是稳增长、保就业政策下的基建链和部分中游制造业。

02 上周利率债市场回顾

2.1  二级市场

上周长端利率震荡运行,周一至周四债市整体走强,周五出现止盈调整。具体来看,周一,央行逆回购加量呵护税期资金面,资金面持续充盈,长端利率下行,短券表现更佳;周二,央行逆回购缩量,资金面略收敛,长端利率小幅反弹;周三,当日公布的7月LPR报价持稳符合预期,但因午后总理讲话后市场开始交易放弃GDP增长目标的预期,外媒称中国数百家地产供应商拒绝偿还银行贷款提振避险情绪,债市情绪重回暖势,长端利率下行;周四,资金面持续充盈,债市延续前一日上涨行情;周五,债市出现止盈调整,长端利率上行。全周看,上周10年期国债期货主力合约上涨0.14%;现券方面,上周五10年期国债收益率较前一周五微幅上行0.13bp,1年期国债收益率较前一周五上行1.99bp,收益率曲线小幅扁平化上移。

2.2  一级市场

上周共发行利率债52只,较前一周增加20只;发行量5401亿元,环比增加1072亿元;净融资额1812亿元,环比增加2201亿元。上周国债、地方债发行量回升,叠加政金债到期量大幅减少,共同推动利率债净融资回升转正。

上周利率债认购需求整体尚可:上周发行国债4只,平均认购倍数3.68;共发行20只政策性金融债,平均认购倍数为5.16;共发行28只地方政府债,平均认购倍数为17.1。

03 上周信用债市场回顾

3.1  信用债发行情况

上周信用债发行量环比小幅上行,但净融资转负。当周共发行信用债2384亿元,环比增加25亿元,因到期量增幅较大,当周净融资-614亿元,环比减少622亿元。城投债发行量环比下行,净融资小幅为负:当周城投债发行1012亿元,净融资-77亿元,环比分别减少109亿元和377亿元;产业债发行量小幅增加,但到期量增长较多,净融资继续为负:当周产业债发行1373亿元,净融资-537亿元,环比分别增加134亿元和减少246亿元。上周AAA及AA+级城投债发行量环比下降,但AA级城投债发行量上行,发行占比回升至25%。分券种看,上周中票、企业债、超短融发行量环比下行,其他券种发行量环比小幅上升。上周有3只信用债取消发行,全部为城投债;有4个公司债项目状态更新为“终止审查”,发行人均为城投企业。

3.2  信用债成交与信用利差

上周信用债收益率跟随国开债全线下行,且下行幅度更大,除5YAA-级城投债外,信用利差全线压缩,主要等级、期限信用利差全部低于年初水平。上周信用债二级市场成交量小幅下行,城投债成交量下降较多,城投债成交占比继续回落。

04 上周转债市场回顾

4.1  二级市场

上周,权益市场震荡上行,三大股指前三个交易日震荡上行,上证指数周三上破3300点,但后两个交易日三大指数明显回调,当周万得全A、上证指数分别收涨1.31%和1.30%,深证成指创业板指分别下跌0.14%和0.84%,中小盘成长股表现好于大盘股;从行业看,上周环保(5.00%)、计算机(4.88%)、传媒(4.77%)等板块表现最佳,涨幅位居行业前三,而农林牧渔(-1.60%)、电力设备(-1.59%)、建筑材料(-1.11%)、煤炭(-1.06%)等行业则调整收跌。

上周,转债市场窄幅震荡上行,当周中证转债上证转债深证转债指数分别上涨0.56%、0.35%、0.92%。420只活跃转债中331只个券上涨,仅89只个券价格下跌,除农林牧渔、医药生物、基础化工、电力设备等行业有多只个券价格下跌外,其他行业个券均以上涨为主。从成交及价格看,上周转债市场成交额增至5709.67亿元,日均成交额回升至1141.93亿元,前十大上涨个券中有6只为上周新上市转债,其他转债主要受正股拉动,其中三超转债今飞转债转股溢价率偏高,短期内有估值回调风险;前十大下跌转债中有数只个券主要受短期赎回风险影响,其中傲农转债石英转债已公告将行使提前赎回权,三花转债公告短期存在触发强赎风险。 

4.2  转债价格和估值

上周,转债估值被动抬升。转债价格方面,截至7月22日,全市场转债价格中位数上升至125.99元,130-200元区间的高价个券数量增加。转股溢价率方面,上周,全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为35.57%和51.18%,较前周下降2.68和2.70个百分点,由于权益市场中小盘成长股涨势强劲,正股拉动下超七成转债个券估值不同程度上升,其中AA及以下信用等级转债转股溢价率算数平均值下行幅度较大,仅转换价值90-110元区间个券转股溢价率算数平均值小幅上升。纯债溢价率方面,上周,全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为34.22%和59.47%,较前周上升1.56和2.40个百分点,其中A+及以下、纯债价值低于80元的个券纯债溢价率算数平均值涨幅最大,而AAA级、纯债价值高于100元的个券纯债溢价率算数平均值小幅下降。   

4.3  一级市场

上周,共有7只转债合计发行66.13亿元。高测转债发行人青岛高测科技股份有限公司是国内领先的高硬脆材料切割设备和切割耗材供应商,主要包括光伏切割设备及耗材、硅片及切割加工服务、其他高硬脆材料切割设备及耗材、轮胎检测设备及耗材等四大业务。松霖转债发行人厦门松霖科技股份有限公司,主营业务为花洒、淋浴系统、龙头、软管、升降杆及零配件等卫浴配件产品研发生产及销售,公司产品设计能力突出,自主设计的花洒、龙头等产品多次获得国际工业设计领域顶尖奖项,在业内树立了良好的品牌形象,近五年来公司业务收入和盈利稳定。润禾转债发行人宁波润禾高新材料科技股份有限公司为国家级高新技术企业,主要从事有机硅深加工产品及纺织印染助剂产品研发生产和销售,是国内知名嵌段硅油、丝光平滑剂、纺织印染助剂供应商,公司嵌段硅油产品市场占有率位居同行业前三名,纺织印染助剂产品综合竞争力位居同行业前五名。恒逸转2发行人恒逸石化股份有限公司是全球领先的精对苯二甲酸(PTA)和聚酯纤维制造商,公司依托长三角地区产业集群效应,形成了精对苯二甲酸和聚酯纤维上下游产业链一体化和产能规模化的产业格局,成为国内首家掌握大容量直纺技术和两百万吨级PTA生产技术的企业。芯海转债发行人芯海科技(深圳)股份有限公司是一家集感知、计算、控制、连接于一体的全信号链集成电路设计企业,专精高精度ADC、高可靠性MCU、测量算法以及AIoT一站式解决方案的研发设计,产品和方案广泛应用于工业测量与工业控制、通信与计算机、锂电管理、消费电子、汽车电子、智慧家居、智能仪表、智慧健康等领域,2016年以来受益于MCU芯片销量大幅增加,公司业务收入增长较快。英力转债发行人为安徽英力电子科技股份有限公司,在笔记本电脑结构件模组行业中具备先发优势,目前与联宝、仁宝、纬创等全球知名的笔记本电脑代工厂建立了长期稳定的合作关系,并服务于联想、戴尔、小米等主流笔记本电脑品牌。伟22转债发行人浙江伟明环保股份有限公司是国内领先的生活垃圾焚烧处理企业,业务以固体废弃物处理为主,2017-2021年营业收入复合增速42.00%,归母净利润复合增速31.93%,荣获“中国环境保护产业骨干企业”、“中国主板上市公司价值百强”等称号,公司环保业务未来发展空间较大。此外,上周交科转债因提前赎回全部转债而摘牌退市,嘉友转债拟7月26日摘牌退市。截至上周五,转债市场存量规模7762.70亿,较年初增加756.82亿。

上周,共有6只转债上市。尽管权益市场后两个交易日明显回调,但中小盘成长股表现明显好于大盘股,中证1000指数当周收涨2.65%;受益于此,上周新上市转债表现较佳,多数新上市转债在上市首日即触发盘中临停,当日及当周涨幅居市场前列,其中华锐转债上市首日就收涨62.12%,引起上交所重点关注,康医转债、海优转债、九强转债上市首日涨幅亦超过30%。目前,新上市转债估值水平已处于市场中枢位置,后续上行动力将主要依赖于正股上涨空间。

条款跟踪方面,上周,转债市场迎来一波赎回小高峰,傲农转债石英转债海兰转债公告行使提前赎回权利,天铁转债日丰转债旺能转债温氏转债朗新转债飞凯转债天壕转债新天转债等均公告不行使提前赎回权;三角转债牧原转债祥鑫转债三花转债精达转债嘉泽转债公告后续有可能触发有条件赎回条款。此外,永东股份董事会审议通过关于向下修正“永东转债”转股价的议案,该议案尚需提交股东大会特别决议审议,可关注后续进展。

上周,中天火箭大中矿业中环海陆顺博合金转债预案过证监会审核,利元亨南大光电惠云钛业等转债预案过发审委。截至7月24日,共计16只转债通过证监会审核,合计123.57亿元;共计15只转债过发审委,合计108.84亿元(见附表4)。

05 上周实体经济观察

上周高频数据:生产方面,上周唐山高炉开工率、PTA产业链负荷率(江浙织机)、半胎钢开工率均现下行;需求方面,上周30大中城市商品房日均销售面积小幅上行,但仍远低于过去三年水平;上周BDI指数继续回升,CCFI指数环比小幅下跌;通胀方面,上周猪肉批发价格、布油现货价环比小幅下跌,螺纹钢期货主力合约价格、动力煤期货主力合约价格环比小幅上涨。

06 上周流动性观察

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