作者 | 研究发展部 王青 冯琳
主要观点
受益于宽松货币政策以及宽信用效果的渐进释放，2019年信用环境边际改善，信用债一、二级市场延续回暖。
一级市场发行量和净融资额较快增长，发行利率波动下行，且发行结构有所改善，体现在发行主体资质出现下沉迹象，平均发行期限拉长；
二级市场收益率波动下行，整体表现好于利率债，驱动信用利差收窄，同时，市场风险偏好有所回升，投资者开始主动下沉资质，中低等级信用债利差修复，等级利差趋于收敛。
另一方面，信用债市场不同性质主体间分化压力未消，尤其体现在城投债表现亮眼，而民企债寒冬依旧。
2019年城投债发行高增，特别是低等级城投债发行放量，带动低等级信用债发行占比回升，净融资转正，而民企债发行占比持续走低，净融资缺口进一步扩大。与此相呼应，低等级信用债利差也存在结构性分化，国企债、城投债利差下行带动整体利差收窄，而低等级民企债利差居高不下。
此外，信用债违约仍处高发状态，新增公募债违约主体数量与上年基本持平；违约仍集中于弱资质民企，但出现向中高等级蔓延的趋势。除实质性违约外，本息展期、场外兑付、要求撤销回售等情形增多，民企财务造假、实控人风险等也引发市场广泛关注。
展望未来，货币政策易松难紧，政策性降息周期启动将带动资金利率中枢趋于下行，预示2020年仍将是信用债发行“大年”，发行量和净融资规模将延续涨势，发行成本进一步下行。这也意味着，对于发行人来说，2020年仍将是相对低息的发债窗口期。
从二级市场来看，2020年信用债市场将跟随利率债延续牛市行情，加之债券违约对市场情绪的冲击边际减弱，利差持续大幅上行的风险可控；但当前各类利差普遍处于较低水平，进一步压缩的空间有限，这将倒逼投资者策略趋向精细化，实现高收益和高风险的平衡。
从违约风险来看，2020年政策环境继续利好融资条件改善，民企融资端也有望逐渐看到政策效果的释放。同时，经过近两年时间的频繁暴雷，信用债市场上风险较高、有瑕疵的主体减少，低等级信用债、尤其是弱资质民企债到期压力也有所下降。
由此，预计2020年债券违约风险整体趋缓，违约率较2019年将有所下降。但需警惕违约向部分中高等级主体和国企蔓延的趋势，私募及公募城投债偶发违约的可能性，以及商业银行尾部风险的持续暴露对风险偏好的压制。
目 录
一、2019年信用债市场发展环境
1.1 宏观经济运行
1.2 政策环境
1.3 流动性环境
1.4 利率债市场行情
二、2019年信用债市场发展回顾
2.1 2019年信用债市场发展趋势
2.2 2019年信用债市场运行情况
2.2.1 一级市场：发行延续放量，结构分化依旧
2.2.2 二级市场：现券成交有所回暖，收益率震荡下行，利差整体收窄
2.3 2019年信用债违约及级别调整情况
2.3.1 信用债违约情况
2.3.2 信用债级别调整情况
三、2020年信用债市场展望
3.1 2020年信用债市场运行环境展望
3.2 2020年信用债市场运行展望
3.2.1 信用债发行情况展望
3.2.2 信用债收益率和利差走势
3.3 2020年信用债市场违约风险展望
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编辑：Yuki
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