细说丝路 | 欧元国际债券市场发展浅析

作者 | 主权研究团队  曹源源  何岩浩

细说丝路:国际债市专题

资金融通是“一带一路”行稳致远的保障,细说丝路特设“国际债市专题”,探讨美元、欧元、日元国际债券市场发展经验,意为“一带一路”沿线国家进入国际资本市场融资的可能性提供参考,同时也为中国培育人民币国际债券市场提供借鉴意义。

欧元国际债券市场发展浅析

自1999年欧元的引入统一了欧洲债券市场,欧元[1]迅速发展成为国际债券市场主要发行币种之一,欧元国际债券市场规模大幅扩张。欧债危机后欧元国际债券市场受到严重冲击,目前处于缓慢恢复阶段,虽欧央行长期低利率持续吸引新兴市场,但受限于国际信用等级,以及较高的投机级发行风险溢价成本,发行比例仍然较低,短期欧元国际债券发展仍主要取决于欧元区经济复苏形势,考虑到欧元区低增长、高债务运行下有效融资需求不足,欧元国际债券市场仍将复苏缓慢。

一、欧元国际债券作为第二大国际债券市场,近年来处于缓慢恢复阶段。

欧元产生后,欧元债持续迅猛增长,成为全球仅次于美元债的第二大国际债券市场,并一度改变了美元在国际债券市场上的主导地位。由于欧元债券发行人主要集中在欧元区,欧债危机后发行人偿债能力下降对欧元债市场形成冲击,欧元债券发行量明显回落,近年来持续处于缓慢修复期。

从存量规模看,1999年欧元的引入打破了欧洲国家之间的资本流通障碍,因此受到国际投融资的追捧,欧元计价国际债券未偿余额由1998年末的28.9亿美元增长到1999年的近5612.5亿美元,增长超194倍。此后欧元国际债券规模大幅扩张,2004-2014年国际债券市场上欧元债券规模占比超过美元债券而位居第一。不过,由于欧债危机和欧元区经济持续低迷,2010年后欧元计价国际债券发行量逐步下降,2015年后,美元债券再次居于首位。截至2019年二季度,欧元在国际债券存量中的份额为38.5%,同比下降0.1个百分点,环比上涨0.5个百分点(图1)。

从发行量来看,欧元国际债券经历了三个发展阶段。第一阶段是1999-2009年的大发展,1998年欧元各前身货币标价国际债券的发行量总和仅为18.8亿美元,在国际债券总发行中的份额仅仅为0.12%。1999年统一用欧元标价后,发行量增加了370倍,接近7000亿美元,份额也提升至35.3%。且1999年后,欧元兑美元汇率阶段性走强,使欧元国际债券净发行额有较大增长,2006年净发行量达到1.1万亿美元,占全球份额49.7%。第二阶段是2010-2015年的剧烈波动,2010年欧债危机爆发后,欧元国际债券总发行量占比由2009年的48.8%降至2017年的31.3%,净发行量变为负值且波动剧烈。最后是2015年以来的缓慢恢复期,欧央行推出量化宽松政策带动欧元区经济逐步复苏,债券净发行重回正增长,2018年净发行量4118亿美元,较上年增长53.5%,但目前仍未达到历史最高水平(图2和图3)。

二、欧元国际债券投融资主体地域特征极为明显,以欧元区及联系紧密的其他欧洲国家为主。

从发行地区来看,欧元国际债券主要发行人集中在欧洲发达国家,新兴发展中国家占比较小。欧元成为欧元区法定货币后,以贸易及货币制度为媒介,成为欧盟以及邻近国家汇率锚定货币以及国际储备主要构成,从而促使欧盟以及与其关系密切的其他欧洲国家和发达国家成为欧元国际债券的主要发行人。欧债危机爆发后,受银行去杠杆以及欧洲宏观经济影响,欧元国际债券发行量下降,欧盟存量欧元国际债券占比由2010年的86.1%降至2019年二季度的76.2%,但仍为欧元债券的主要发行区。同时,在超级宽松利率政策下,包括拉美和加勒比海、非洲和中东以及亚太在内的发展中区域以及国际组织借入低成本欧元债动机增强,新兴市场以及国际组织存量欧元国际债券占比分别由2010年的0.7%和2.5%增长至2019年二季度的1.9%和8.1%,仍处于较低水平(图4)。

除欧元区以及欧盟外,国际欧元融资比例仍处于偏低水平。首先,欧元在国际债务融资中所占的份额仍然在欧洲发达国家之外受到限制,除发达的欧洲、美国、加拿大以及澳大利亚外,欧元在其他区域的债务存量的币种份额仍偏低。其次,2015年欧洲央行实施的大幅度非常规刺激措施,欧元正成为新兴经济体筹集资金的主要途径,以欧元计价的国际债券存量在非欧盟发展中欧洲、亚太以及拉美加勒比海国家小幅上升,但欧元在其国际债券币种份额仍在10%左右。第三,在非洲和中东以及离岸中心的欧元国际债券存量比例近年有所下降,这与美元作为能源产品的计价货币以及金融市场主导地位相符(图5)

三、欧元区发行人以主权债和金融机构债为主,考虑到欧元区低增长、高债务运行下有效融资需求不足,欧元区国家债券融资复苏缓慢。

欧元区国家主权债券发行在欧元国际债券中长期居于主导地位。1997年欧盟通过《稳定与增长公约》,要求成员国公共部门债务不得超过60%,在此严格的财政纪律约束下,主权债券发行受到严格限制。但金融危机和欧债危机爆发后,在各国政府扩张财政及对金融机构救助措施影响下,主权债券占比明显上升,2018年占比54.6%。另一方面,由于欧洲非金融企业长期以间接融资为主,金融机构欧元国际债券发行量仅次于主权债,占比为37.8%,非金融企业发行欧元债比例较低(图7)。此外,金融危机后,受银行业金融监管成本上升影响,银行类金融机构融资占比下降明显,但基金等非银行金融机构快速发展,融资占比自2000年以来发展较快。

欧债危机以来,财政刺激下政府债务迅速攀升,并在高位出现分化迹象。2008年金融危机后,以“欧猪五国”为代表,因财政刺激和对金融机构救助,政府财政赤字大幅提高,债务占GDP比重由2007年的66.9%迅速攀升至2012年的98.7%,引发欧洲债务危机。在欧盟的纾困下,“欧猪五国”实施财政紧缩,消减福利等一系列措施,政府债务小幅下降至2018年底的95.8%。但欧元区内部政府债务分化加剧,德国以及爱尔兰政府债务削减明显,但希腊、意大利以及葡萄牙等国家政府债务仍持续攀升,其中希腊政府债务率在2018年达到184.4%。2018年欧洲经济缓慢复苏,但全球贸易紧张形势,使欧元区头部三驾马车——德国、法国和意大利经济增速明显放缓。随着经济下行压力加大及货币政策效用边际递减,各国开始寻求财政手段刺激经济,2019年二季度政府债务率较2018年末小幅升高3个百分点至98.8%,预计为应对经济下行压力,短期内欧元区政府债务负担率将有所上升(图8和图9),主权债在欧元国际债券市场中的主导地位将进一步强化。

但受限于经济动力不足,以欧元区发行人为主的欧洲债券市场复苏将较为缓慢。2019年9月12日,欧央行将隔夜存款利率下调10个基点至-0.50%,主要再融资业务的利率和边际贷款的利率保持在0%和0.25%不变,并宣布自2019年11月1日起,以每月200亿欧元的速度重启资产购买计划,且未设截止日期,长期再融资操作在量化宽松的框架下将继续进行,欧央行资产负债表将进一步扩张(图10)。考虑到全球贸易摩擦和保护主义冲击全球增长前景,欧元区经济增长通胀与承压,预计欧央行将逐步扩大资产购买计划,为政府债券扩张提供流动性支持。但考虑到各国私人部门,尤其是制造业仍然低迷,实体经济增长动力不足令欧元债券市场将复苏缓慢。

四、欧央行长期低利率持续吸引新兴市场,未来新兴市场发行量仍维持增长,但受限于国际信用等级,以及较高的投机级发行风险溢价成本,发行比例仍然较低。

首先,较低的融资利率使新兴市场以欧元计价的债券存量持续增长。欧元在新兴市场的国际债券存量总额中所占份额有所增加,尤其是亚太以及拉美和加勒比海区域。这表明在欧元区超宽松货币政策环境下,新兴市场经济体发行人积极寻求多元化的融资渠道,欧元债券市场对新兴市场吸引力逐步提升(图11,表1)。自2015年3月欧洲央行正式启动量化宽松的货币政策以来,欧元汇率、利率持续走低。在此背景下,越来越多发行人开始借入欧元计价债券,或者将以往高息债置换成欧元计价债券,以降低融资成本。

其次,新兴市场发行欧元国际债券主要由金融机构主导。金融机构是欧元计价国际债券最活跃的发行人,占比约为68.3%,政府部门约占9%,非金融企业占比约22.7%(图12),且非金融企业发行量上涨明显。不过,新兴市场国家中,非欧盟的发展中欧洲国家、拉美和加勒比海以及非洲和中东区域受制于国际信用等级偏低,以及充盈外汇储备等需求,以主权债发行为主(图13)。

第三,新兴市场发行欧元国际债券以投资级为主。2019年1-11月,发展中欧洲 共发行63只欧元国际债券,其中包括17只企业债(包括金融机构和非金融企业)和46只国债。在有三大评级 的13只企业债中,投资级和投机级分别占比53.8%和46.2%。亚太地区共发行214只欧元国际债券,其中包括194只企业债和20只国债。在有三大评级的41只企业债中,投资级和投机级分别占比51.2%和22.0%,无评级占比26.8%(图14)。

第四,新兴市场在高级别具有利率优势,但在投机级别风险溢价较高。从2019新发行欧元国际公司债券的票面利率来看,亚太地区和发展中欧洲地区国际信用等级处于A级别以上的发行人较欧元区发行人具有一定利率优势,其中,AA级别的亚太和发展中欧洲较同级别欧元区发行人发行利率分别低24.7个基点和24个基点;A级别的亚太和发展中欧洲较同等级欧元区发行人发行利率分别低49.6个基点和49.7个基点。但亚太和发展中欧洲发行的投机级别的债券仍具有较高的风险溢价,其中BB级别的亚太和发展中欧洲较欧元区发行人分别高166.1个基点和122.4个基点;B级别的亚太和发展中欧洲较欧元区发行人分别高96.8个基点和205.1个基点。

亚太地区和发展中欧洲地区投资级发行人较欧元区存在明显发行利率优势,主要源于发行企业较强的国内实力,比如中国发行欧元债的企业基本上都是国内大型央企,国家电网、中国建设银行以及中国船舶工业集团等都是国内实力极强的企业,且在国际市场上认可度较高。但由于欧洲投资人偏谨慎的风险偏好,以及对新兴市场风险及企业情况了解不充分,投机级别较欧元区有较大的风险溢价。此外,通过对比亚太地区和发展中欧洲地区,发现亚太地区发行的BBB级别的欧元债券较发展中欧洲仍具有一定优势。亚太地区发行人发行的BBB级别的欧元债券较发展中欧洲发行人低94.3个基点(表2)。

综上所述,低利率驱动下,新兴市场发行人在欧元国际债券市场有较强的借入低成本欧元的意愿和动机,新兴市场欧元融资比例上升。但由于欧元债券市场投融资主体主要集中于欧元区及发达国家,新兴市场发行欧元国际债券规模占比仍极低,且低等级发行人不具有成本优势,短期内欧元国际债券发展仍主要取决于欧元区经济复苏形势。

注:[1] 在此特别指出,本文研究的欧元国际债券,专指发行人境外发行的以欧元计价的国际债券。

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审核:研究发展部

编辑:HX

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