作者：研究发展部 王青 冯琳
主要观点
市场环境：4月公布的各项数据显示经济增长阶段性企稳，信用环境持续改善；央行货币政策向偏紧方向微调，公开市场操作重在结构性调整，继续引导金融机构加大对民营、小微企业支持力度；在资金面偏紧、经济和金融数据向好、全面降准预期落空、通胀上行等因素影响下，4月利率债市场承压下跌。
信用债市场：从一级市场来看，4月信用债发行平稳，主体资质有所下沉，同时政策呵护下民企融资环境正逐步改善，民企债净融资转正。从二级市场来看，当月利率债市场大幅回调，信用债收益率也跟随利率债向上调整。
利差分析：因风险情绪好转利好信用资产，4月信用债收益率上行幅度缓于利率债，利差进一步走低，等级间信用分化也持续收敛。4月经济预期改善、货币政策进入观察期，信用债期限利差跟随国债期限利差同步走阔。4月产业债利差延续下行，多数行业利差收窄，同期城投债利差亦小幅走低。从城投债相对产业债利差来看，中低等级上投资者对城投债的偏好稳固，但相对优势边际减弱。
信用风险事件：4月信用债违约风险持续释放，但新增违约主体数量较上月的违约高峰有明显减少。与此相一致，当月级别下调数量环比也有所下降。从违约主体性质和级别来看，中低等级民企信用基本面仍处于弱势格局，但违约风险正在向中高等级主体扩散。
5月市场展望：随着短期利空出尽，利多因素出现，债市存在一定反弹空间。5月初中美贸易摩擦再度升温，短期内外需对经济增长的拖累效应可能加大。但国内政策对冲力度加大、宽信用推进加快，将呵护信用环境持续改善，信用利差整体收窄的趋势不变。
1. 市场环境
1.1 宏观经济运行
4月公布的各项经济数据显示当前我国宏观经济运行表现出较强的韧性和稳定性，利于风险偏好提升。具体来看，4月初公布的3月制造业PMI重回扩张区间。当月生产指数超预期上涨，供给端升至半年内高点，成为带动制造业PMI走强的主要因素；同时，新订单指数已连续两个月上扬，显示内需状况也有所改善。4月中公布的经济数据显示一季度经济增长超预期企稳。当季GDP实际同比增长6.4%，高于预期值6.3%，持平于上季度，结束了此前的“三连降”，这主要受前期逆周期政策累积效应体现，工业增长加速等因素影响。
4月公布的3月金融数据显示信用环境进一步改善，表明前期打通货币政策传导机制的政策效果明显，各类支持实体经济融资政策的叠加效应正在体现。具体来看，3月社融增量超预期反弹，其中，标志实体经济投资力度的企业中长期贷款明显多增，体现了市场信心恢复及支持实体经济融资政策的综合影响。同时，3月M2增速反弹至13个月以来的最高水平，主要原因是贷款大增带动存款派生，以及季末财政支出力度加大带来财政存款同比多减。
4月公布的3月物价数据显示通胀压力有所上升，带动通胀预期升温，给债市带来调整压力。具体来看，3月CPI同比涨幅升至2.3%，主要原因是猪肉价格较快回升，以及鲜菜价格因上年低基数而同比大幅上涨。同时，主要受油价上涨、内需边际改善，以及春节错期造成的低基数效应等因素带动，3月PPI同比涨幅扩大至0.4%。
1.2 流动性环境
4月资金面压力较大，资金缺口主要来自于政府债券发行缴款、缴税以及月中大规模MLF到期。当月央行货币政策向偏紧方向微调，一方面，前期市场全面降准预期落空，另一方面，央行公开市场操作力度不大，仅通过逆回购、MLF、TMLF净投放资金约1,000亿。因此，4月资金面呈现紧平衡状态，资金利率中枢与上月基本持平，较1-2月流动性宽松时有明显走高。其中，代表性的DR007均值较上月提升3.62BP，同时，各期限SHIBOR均值普遍上行，反映银行体系流动性边际收紧。
1.3 政策环境
4月央行公开市场操作向偏紧方向微调，流动性投放注重结构性调整而非总量扩张，货币政策环境呈现紧平衡状态，这体现了在宽信用政策效果显现、金融数据触底回升和宏观数据超预期企稳背景下，央行对货币政策宽松的节奏进行了调整，体现了相机抉择、预调微调的原则。其中，4月17日央行“逆回购＋MLF”操作和23日的TMLF操作令市场全面降准预期落空，成为4月债券收益率向上调整的重要原因之一。
4月7日，两办印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，这是年内两办再度发文支持中小企业，也意味着当前民营、小微企业经营过程中存在的各项痛点、难点，其中以融资难、融资贵为代表，仍未得到实质性缓解，后期央行仍有可能适时运用定向降准、TMLF等结构性政策工具，引导金融机构加大对民营企业的支持力度。
1.4 利率债市场
4月利率债市场承压下跌。从一级市场来看，4月国债发行明显提速，但因地方债发行量较上月锐减，利率债发行量和净融资环比均有所下降；同时，因资金面偏紧，国债二级市场收益率向上调整，带动利率债各券种发行利率同步上行，当月国债、政金债、地方债加权平均发行利率与上月相比分别上升52.0BP、24.6BP和19.2BP。发行利率走高带动发行成本上升也是当月地方债发行量下降的重要原因。
从二级市场来看，4月利率债市场出现大幅回调。当月资金面边际收紧，推动短端收益率上行，长端则受宏观经济超预期企稳、金融数据持续改善、全面降准预期落空、通胀压力上升等因素影响而持续走高。4月末10年期国债收益率较上月末上行31.9BP，已升至2018年11月中下旬以来的高位。
2. 4月信用债市场
2.1 一级市场：民企债净融资转正，发行利率整体上行
4月共发行信用债942只，环比增加29只，发行量合计9,268亿，环比下降207亿，当月到期量有所减少，净融资环比增加696亿至3,014亿。
分券种来看，4月企业债发行量环比小幅增长，但净融资依然为负（-217亿）；公司债发行量与上月基本持平，但因到期量较少，净融资环比增长996亿；中票发行量和净融资环比小幅增加；短融发行量环比微降，当月到期量增加，净融资较上月减少约544亿；定向工具发行量有所下降，净融资环比增加约186亿。整体来看，券种结构边际上变化不大。
发行主体资质下沉仍不明显。4月中高等级主体信用债发行量有所下降，低等级主体发行量则有所增加，但放量并不明显。当月AAA级主体发行量5,777亿，净融资1,767亿，环比分别减少175亿和118亿；AA+级主体发行量1,920亿，环比减少116亿，净融资796亿，环比增加323亿；AA级主体发行量1,383亿，环比小幅增加50亿，发行量占比从上月的14.1%小幅提高至14.9%，净融资410亿，环比增加365亿。
值得一提的是，4月民企债净融资转正。政策呵护下民企融资环境正逐步改善，4月民企信用债发行量为637亿元，环比增加178亿，占信用债总发行量的比重也从上月的4.8%提高至6.9%；加之当月民企信用债到期量有所下降，净融资环比增加390亿至151亿，结束了此前的连续为负。
从发行期限结构来看，与上月相比，4月1年以内的短期债券发行占比略有下降。同时1-5年期中期债券发行占比继续上升，其中，3年期和5年期债券发行量占比分别为27.1%和25.3%，与一季度相比均有小幅提升。从平均发行期限来看，由于5年以上期限债券发行占比有所下降，4月信用债加权平均发行期限较上月小幅缩短0.1年。
4月信用债发行利率整体上行，主要原因是资金面偏紧带动资金利率中枢上移，以及债券二级市场收益率向上调整。当月公司债、企业债和中票加权平均发行利率较上月分别上行19.6BP、0.9BP和23.8BP，仅短融发行利率环比下行6.8BP。
2.2 二级市场：收益率上行，利差继续收窄
2.2.1 收益率普遍上行
4月信用债收益率呈单边上行走势。当月利率债市场大幅回调，信用债收益率也跟随利率债向上调整。以中票为例，4月末1年期、3年期、5年期、7年期、10年期品种到期收益率较上月末分别上行20.5BP、33.5BP、28.9BP、25.5BP和20.9BP；从不同信用等级来看，4月末3年期AAA级、AA+级、AA级品种到期收益率较上月末分别上行33.5BP、33.5BP和23.5BP，中高等级品种收益率上行幅度更大，显示等级利差继续收敛。
2.2.2 利差分析
因风险情绪好转利好信用资产，4月信用债收益率上行幅度缓于利率债，利差进一步收窄。以各期限中票为例，4月末，1年期、3年期、5年期、10年期AAA级品种利差较上月末分别下行16.0BP、1.6BP、1.3BP和2.2BP，仅7年期品种利差较上月末扩大8.6BP。分等级来看，4月末3年期AAA级、AA+级、AA级中票利差较上月末分别收窄1.6BP、1.6BP和11.6BP，低等级利差收窄幅度更大。
风险偏好修复，等级利差趋于改善。以中票为例，4月末1年期、3年期、5年期AA级与AAA级品种利差较上月末分别下行6.0BP、10.0BP和2.0BP。
期限利差整体走阔。4月货币政策进入观察期，经济增长预期有所改善。在此背景下，当月信用债期限利差跟随利率债期限利差同步走阔。以中票为例，4月末AAA级、AA+级、AA级品种3Y-1Y利差较上月末分别上行13.0BP、11.0BP和9.0BP。
产业债利差延续下行。4月末产业债利差较上月末收窄10.38BP。其中，AAA级、AA+级和AA级利差分别下行7.77P、15.64BP和22.69BP，等级间利差亦进一步压缩，等级分化局面在市场风险偏好提升的推动下持续缓和。
从细分行业来看，4月多数行业利差收窄。4月末，利差最高的五个行业分别是轻工制造、纺织服装、机场、农林牧渔和电气设备。与上月末相比，4月末利差下行幅度较大的行业包括电子（-44.2BP）、化工（-23.8BP）、机械设备（-17.96BP）、港口（-17.77BP）和专用设备（-16.77BP）；利差上行幅度较大的行业主要是通用机械（+22.0BP）、农林牧渔（+20.4BP）和轻工制造（10.5BP）。
4月城投债利差小幅收敛。4月末AAA级、AA+级和AA级城投债利差较上月末分别下行0.06BP、5.26BP和4.67BP。
从城投债相对产业债的利差来看，4月末AAA级城投债-产业债利差为24.0BP，较上月末扩大7.7BP；同时，AA+和AA级城投债利差仍明显低于产业债，4月末AA+和AA级城投债-产业债利差分别为-93.8BP和-48.2BP，其中，AA+级城投债-产业债利差较上月末的-104.2BP收窄10.4BP，AA级城投债-产业债利差较上月末的-66.2BP收窄18.0BP，表明中低等级城投债相对产业债的优势边际减弱。
2.3 信用风险事件
2.3.1违约事件
4月信用债违约事件持续发生，但较上月的违约高峰有明显减少。根据Wind统计，4月共发生违约事件（不含技术性违约和本息展期）11起，涉及违约主体8家（违约债券中，13云中小债[1]为集合企业债，发行人记为1家），较上月的37起和13家有明显减少。不过，4月8家违约主体中，新增违约主体为4家，较上月仅减少1家，违约风险仍持续释放。
在4月发生违约的8家主体中，除中信国安为公众企业外，其余全部为民营企业。从发行时主体评级来看，中民投1家为AAA级，中信国安、永泰能源2家为AA+级，新光控股、亿阳集团、众品食业3家为AA级，大连天宝1家为AA-级，云南中小企业[2]为A级。总体来看，中低等级民企信用基本面仍处于弱势格局，但违约风险正在向中高等级主体扩散。此外，4月有2家上市公司发生违约，占比25%。
4月新增违约主体包括中民投、云南中小企业、大连天宝和中信国安，除中信国安外均为民营企业。其中，中民投发行的16民生投资PPN001于2019年1月发生技术性违约，4月其发行的16民生投资PPN002发生实质性违约、18民生投资SCP004发生技术性违约。业务扩张过快、债务负担沉重、流动性困难是中民投违约的主要原因，也是当前民企违约的典型路径。根据我们统计，截至4月底，中民投未到期的债券余额为144.65亿元，将于2019年到期的债券余额为59.75亿元。无独有偶，4月中信国安发生实质性违约，与发行人激进的多元化扩张策略导致债务负担较重也有密切联系，在这种情况下，主营业务盈利恶化和外部融资困难导致的内外部现金流紧张成为债券违约的最终诱因。根据我们统计，截至4月底，中信国安未到期的债券余额为150亿元，将于2019年到期的债券余额为30亿元。
2.3.2级别调整
4月级别下调数量环比有所较少，上调数量有所增加。从主体级别[3]来看，4月共有8家发债主体级别下调（见表格3），少于3月的9家，另有4家发债主体展望调整为负面，分别为正源房地产开发有限公司、颐和地产集团有限公司、南京高精传动设备制造集团、广东东方锆业科技股份有限公司，多于3月的1家；同时，4月共有11家发债主体级别上调，比上月多出5家。从债项级别[4]来看，4月共发生45次债项级别下调，少于3月的49次；同时，4月共发生13次债项级别上调，高于3月的7次。
3. 5月信用债市场展望
4月利空因素聚集，此前市场对基本面的悲观预期和对货币宽松的乐观预期均出现明显调整，导致债市大幅回调。不过，随着短期利空出尽，利多因素出现，短期内债市存在一定反弹空间。我们认为，5月信用债市场将跟随利率债走出偏强行情。
5月初中美贸易摩擦再度升温，成为未来一段时间宏观经济和资本市场运行面临的主要不确定性因素。预计短期内外需对经济增长的拖累效应可能加大，由此国内逆周期政策对冲力度也将相应加大。一方面，积极财政政策将在减税降费和扩大支出两端继续发力，企业利润和基建投资将受到支撑；另一方面，货币宽松力度在4月短暂收敛后，5月以来再度向宽松方向微调，同时，改善民营、小微企业融资环境的措施将继续加码。可以看到，5月6日央行意外宣布降低中小银行存款准备金率，释放资金约2,800亿，定向用于支持小微和民营企业贷款，体现了引导市场预期、维护市场稳定的意图。
我们认为，尽管未来贸易战进一步升级、经济下行压力加大的可能性会在个别时点上带来信用利差的被动走阔，但国内政策对冲力度加大、宽信用推进加快，将呵护信用环境持续改善，短期内信用利差整体收窄的趋势不变。
注：
[1] 13云中小债发行人包括云南维和药业股份有限公司、昆明普尔顿环保科技股份有限公司、昆明积大制药股份有限公司、昆明川金诺化工股份有限公司、云南天浩稀贵金属股份有限公司、云南锦苑花卉产业股份有限公司。
[2] 即13云中小债发行人，此处记为1家。
[3] 不包括金融机构。
[4] 债券类型限定为“企业债、公司债、短期融资券、中期票据和定向工具”。
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