可转债:医药卫生(医药制造、医疗行业、农药兽药)

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对投资而言,从底层信息入手,自我加工、自成体系、自行内化,就是我的投资系统。股票投资的底层信息来自年报,可转债的底层信息来自可转债募集说明书(也可阅读可转债募集说明书摘要、发行公告、上市公告)。阅读一份可转债发行公告(最精简),就是研究可转债的第一步。

我一般阅读可转债发行公告,因为篇幅短,想了解详情的可以阅读募集说明书或募集说明书摘要。如果是可转债上市后才研究的,并且不了解上市公司业务,也可以阅读上市公告书。上市公告书除了发行条款,还多了公司基本情况,篇幅一般居于发行公告和募集说明书摘要之间。可转债发行公告主要看什么呢?关键是看三大条款:(1)下修条款(转股价格向下修正条款);(2)赎回条款;(3)回售条款。

可转债发行条款大同小异,最大的差异是可转债背后的公司,因为可转债的标的物是公司股票。所以,于我而言,研究可转债最简单的方法便是与分类股票池对应公司股票建立关联,即两者(股票池与可转债池)采用相同的行业分类架构。做投资决策时,只是多问一句,相比股票,可转债(本公司或同行或相同预期收益率)是不是更好的选择?两者做个简单对比,有时候,正股跌得一塌糊涂,可转债却可以稳坐钓鱼台;有时候,正股基本面非常一般,股价也表现一般,可转债却可以一飞冲天。为什么?这是研究的意义所在。

做好行业分类是“熵减”流程的重要一步。对行业研究(股票)而言,归类分组的制表、内容填充这一环节是我开始动手研究的第一步,也往往是花时间最多的一个环节。对可转债研究而言,也是如此。下面整理医药卫生大类下医药制造、医疗行业、农药兽药3个东财行业(经个人调整)的可转债:

来源:东方财富终端,截图于2019.9.15。

注:个人分类可转债数据相对静态,只是便于与个人分类股票池对应公司股票产生链接/联结/关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价(东方财富有该项,集思录无该项)、赎回/强赎触发价、回售触发价等,不用自己计算,更加方便。

下面就用可转债四问分析法来拆解分析医药卫生大类(含医药制造、医疗行业、农药兽药)的可转债发行公告,研究流程如下图所示:

第一个问题,下修条款是怎样的?

下修条款,即转股价格向下修正条款,除了下修条件,比如公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%(15/30,80%),还有一些限制条件,比如下修方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施,同时,修正后的转股价格不低于某段时间股票交易均价,不低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值等。股票行情软件能直接显示修正触发价,无需自己计算。

转股数量的计算方式为:Q=V/P,V为可转债持有人申请转股的可转债票面总金额,P为申请转股当日有效的转股价。所以,转股价越低,每张可转债的可转股数量越多,对可转债持有人越有利。当然,因为下调转股价一般不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值,所以要注意转股价格(当期转股价格或初始转股价格),以及每股净资产。

下面以医药制造行业的济川转债(110038),医疗行业的参林转债(113533),农药兽药行业的利尔转债(128046)为代表,分别查阅它们的可转债发行公告(转股价格部分):

济川药业(600566)/济川转债(110038):《湖北济川药业股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第5-9页),本次发行基本情况:……2、发行总额:84,316 万元。……6、可转债基本情况:(1)债券期限:本次发行的可转债的期限为自发行之日起 5 年,即 2017年 11 月 13 日至 2022 年 11 月 12 日。(2)票面利率:第一年 0.2%、第二年 0.5%、第三年 0.8%、第四年 1.5%、第五年 6%。(3)还本付息的期限和方式:本次发行的可转债采用每年付息一次的付息方式,到期归还本金和最后一年利息。(4)初始转股价格:本次发行可转债的初始转股价格为 41.04 元/股,不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价(若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形,则对调整前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算)和前一个交易日公司股票交易均价。(5)转股期限:本次发行的可转债转股期自可转债发行结束之日起满 6 个月后的第 1 个交易日起至可转债到期日止。(7)信用评级:公司主体信用等级为 AA,可转债信用级别为 AA。……14、转股时不足一股金额的处理方法:债券持有人在转股期内申请转股时,转股数量的计算方式为 Q=V/P,并以去尾法取一股的整数倍,其中:V:指可转债持有人申请转股的可转债票面总金额;P:指申请转股当日有效的转股价格。……16、转股价格向下修正条款:①修正条件及修正幅度。在本次发行的可转债存续期间,当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时,持有本次发行的可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形,则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算,在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。

大参林(603233)/参林转债(113533):《大参林医药集团股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第7-13页),本次发行基本情况:……2、发行总额:100,000 万元。……6、可转债基本情况:(1)债券期限:本次发行的可转债存续期限为 6 年,即 2019 年 4 月 3 日至2025 年 4 月 2 日。(2)票面利率:第一年 0.30%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、第六年 2.00%。(3)债券到期偿还:本次发行的可转债到期后 5 个交易日内,发行人将按债券面值的 108%(含最后一期利息)的价格赎回未转股的可转债。(4)付息方式:本次发行的可转债采用每年付息一次的付息方式,到期归还本金和最后一年利息。(5)初始转股价格:本次发行的可转债的初始转股价格为 48.05 元/股……(6)转股期限:本次发行的可转债转股期自发行结束之日(2019 年 4 月 10日,即 T+4 日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止,即 2019 年10 月 10 日至 2025 年 4 月 2 日(如遇法定节假日或休息日延至其后的第 1 个工作日;顺延期间付息款项不另计息)。(7)信用评级:AA。……15、转股价格向下修正条款:(1)修正权限与修正幅度。在本次发行的可转债存续期间,当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时,持有公司本次发行的可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价较高者。同时,修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算,调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。16、转股股数确定方式:本次发行的可转债持有人在转股期内申请转股时,转股数量 Q 的计算方式为:Q=V/P,并以去尾法取一股的整数倍。其中:V 为可转债持有人申请转股的可转债票面总金额;P 为申请转股当日有效的转股价。

利尔化学(002258)/利尔转债(128046):《利尔化学股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第6-12页),本次发行基本情况:……2、发行规模:本次拟发行可转债募集资金总额为人民币 85,200 万元,发行数量为 852 万张。……4、可转债基本情况:(1)债券期限:本次发行的可转债期限为发行之日起六年,即自 2018 年 10月 17 日至 2024 年 10 月 17 日。(2)票面利率:第一年为 0.40%,第二年为 0.60%,第三年为 1.00%,第四年为 1.50%,第五年为 1.80%,第六年为 2.00%。……(4)初始转股价格:18.82 元/股(不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价)。(5)转股起止日期:本次发行的可转债转股期自可转债发行结束之日(2018年 10 月 23 日)起满 6 个月后的第一个交易日起至可转债到期日止,即 2019 年 4 月 23 日至 2024 年 10 月 17 日。(6)信用评级:主体信用级别评级为 AA,本次可转债的信用级别评级为 AA。……13、转股价格向下修正条款:(1)修正权限与修正幅度。在本次发行的可转换公司债券存续期间,当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时,持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。同时,修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。若在前述二十个交易日内发生过转股价格调整的情形,则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算,在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。14、转股股数确定方式:本次发行的可转换公司债券持有人在转股期内申请转股时,转股数量=可转换公司债券持有人申请转股的可转换公司债券票面总金额/申请转股当日有效的转股价格,并以去尾法取一股的整数倍。

第二个问题,赎回条款是怎样的?

赎回条款分两种情况,一是到期赎回,约定一个到期赎回价;二是有条件赎回(提前赎回或强制赎回),转股期内,公司股票在一段交易日的收盘价不低于当期转股价格的一个特定值(一般130%),或者本次发行的可转债未转股余额不足一个特定值(一般3,000 万元)时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转债。股票行情软件或集思录直接显示出赎回/强赎触发价,不用自己计算。

公司行使提前赎回权时,会发布赎回公告(一般多次),提醒可转债持有人注意限期内转股(一般选择直接卖出)。所以,持有人要留意债券期限和提前赎回公告,免得被发行人以低价(面值+利息)赎回。持有好股票可以选择遗忘,持有可转债可不行。

下面以医药制造行业的济川转债(110038),医疗行业的参林转债(113533),农药兽药行业的利尔转债(128046)为代表,分别查阅它们的可转债发行公告(赎回条款部分):

济川药业(600566)/济川转债(110038):《湖北济川药业股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第10页),本次发行基本情况:……17、赎回条款:①到期赎回条款。在本次发行的可转债期满后五个交易日内,公司将以本次发行的可转债的票面面值加上最后一期年度利息的价格向投资者兑付全部未转股的可转债。②有条件赎回条款。在本次发行的可转债转股期内,当下述两种情形的任意一种出现时,公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债:A.在本次发行的可转债转股期内,如果公司 A 股股票连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 125%(含 125%)。B.当本次发行的可转债未转股余额不足 3,000 万元时。

大参林(603233)/参林转债(113533):《大参林医药集团股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第14页),本次发行基本情况:……17、赎回条款:(1)到期赎回。本次发行的可转债到期后 5 个交易日内,发行人将按债券面值的 108%(含最后一期利息)的价格赎回未转股的可转债。(2)有条件赎回。在本次发行可转债的转股期内,如果发行人A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),经相关监管部门批准(如需),发行人有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。若在上述交易日内发生过因除权、除息等引起发行人转股价格调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算,在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。此外,当本次发行的可转债未转股的票面总金额不足人民币3,000万元时,发行人有权按面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转债。

利尔化学(002258)/利尔转债(128046):《利尔化学股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第13页),本次发行基本情况:……15、赎回条款:(1)到期赎回条款。在本次发行的可转债期满后五个交易日内,公司将以本次可转债票面面值的108%(含最后一期利息)的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。(2)有条件赎回条款。在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司 A 股股票连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%(含 130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币 3,000 万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。

第三个问题,回售条款是怎样的?

除了金融行业,可转债一般都有一条“有条件回售条款”。有条件回售条款约定,该次可转债指定计息年度起,公司股票在一段交易日的收盘价格低于当期转股价格的一个特定值(一般70%),即回售触发价,可转债持有人有权将全部或部分其持有的可转债按照约定回售价回售给公司。可以简单表述为,第N年起30个交易日低于70%回售。这也是对可转债持有人的一种保障。股票行情软件或集思录都直接显示出回售触发价,不用自己计算。

下面以医药制造行业的济川转债(110038),医疗行业的参林转债(113533),农药兽药行业的利尔转债(128046)为代表,分别查阅它们的可转债发行公告(回售条款部分):

济川药业(600566)/济川转债(110038):《湖北济川药业股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第10-11页),本次发行基本情况:……18、回售条款:①有条件回售条款。在本次发行的可转债最后两个计息年度,如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的 50%时,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生送红股、转增股本、增发新股(不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本)、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算,在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况,则上述“连续三十个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算(当期应计利息的计算方式参见赎回条款的相关内容)。最后两个计息年度可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次,若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的,该计息年度不能再行使回售权,可转债持有人不能多次行使部分回售权。②附加回售条款。

大参林(603233)/参林转债(113533):《大参林医药集团股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第14-15页),本次发行基本情况:……18、回售条款:(1)有条件回售。本次发行的可转债最后两个计息年度,如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%时,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。……(2)附加回售。

利尔化学(002258)/利尔转债(128046):《利尔化学股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第13-14页),本次发行基本情况:……16、回售条款:(1)有条件回售条款。本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度,如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价格的 70%时,可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。……(2)附加回售条款。

第四个问题,如何给可转债估值?

在不发生违约的前提下(即便破产,可转债比股票有优先偿还权),可转债具有下有保底,上不封顶的特征。所以,给可转债估值,其实主要看可转债的“保底价”。这就涉及面值与票面利率、到期赎回价、回售价,分别对应前面提及的三个问题内容。

不同作者,不同视角,阅读不同作者的书籍,进而转换观察视角也是一种很好的学习方法。安道全在《可转债投资魔法书》一书里,提到一种简单的投资方法:面值100元以下买入,130元以上卖出。关于买入价,还提到三条安全线的买入点,包括到期安全价(到期赎回价+税后中间利息之和)、回售价(103或债券面值加当期应计利息的价格)、面值100元,越低越安全。刘诚在《投资要义》一书里也有类似建议,以面值附近的价格买入可转债。

当然,单靠阅读无法达到“真知”,还要融入自己的知识体系,还要不断实践和完善。可转债的标的物是公司股票,在用四问分析法拆解分析年报的基础上,再选择可转债,并注意“三条安全线的买入点”,就是我的投资方法。比如,对于低估值而缺乏成长空间的股票,不高于对应可转债面值或回售价买入;对于估值合理或偏高但有较大成长空间的股票,不高于对应可转债到期赎回价(或加利息)买入。

股票投资实践中,如走低估分散道路,需要避免陷入价值陷阱;如走高价值道路,需要避免陷入成长陷阱。估值的难就难在对“知”的了解,了解得越深,估值就越容易,否则就越困难。可转债的三个“保底价”可以简单而有效地避开价值陷阱和成长陷阱这两个大坑,让复利效应得以施展威力。另外,低估分散策略用在可转债组合上,似乎比股票组合更适合,因为可转债底比股票底更容易估算。至于其它方法,留给他人吧。

退市可转债(该数据对个人有很大参考价值,但仅用于个人研究分析,不保证数据的准确性、完整性):

2019.9.16

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远离风口22019-09-29 22:46

可转债里的医药公司