$腾讯控股(00700)$ $拼多多(PDD)$ $美团-W(03690)$
一、互联网公司的“自我实现”特征
很多人认为投资互联网行业和价值投资的理念是相悖的，但实际上投资互联网行业的逻辑和价值投资的逻辑深层契合。
在传统产业中，以巴菲特最爱的可口可乐公司为例，可口可乐可以凭借其品牌、规模等建立竞争优势和“护城河”，但仍无法对百事可乐形成压倒性的优势。作为消费者，我们不会因为其他人都喝可口可乐，而影响我们对百事可乐的口感的评价，但是在大部分自由市场中，Google、Facebook（脸谱网）对其竞争对手可以形成毁灭性的竞争优势，占据90%以上的市场份额，垄断程度远超很多传统产业，为什么？
因为互联网公司除了具备传统产业领先企业的品牌、技术等优势，还具备一个可以称作“自我实现”的优势，也就是说，越多人用越好用，越好用就越多人用，这使得竞争优势不断扩大。这一点是可口可乐都做不到的。为什么会产生“越多人用越好用”的特点？
（1）一些互联网产品有社会关系沉淀的特点，比如腾讯QQ、微信、Facebook在沉淀旧有的社会关系的同时，还会发展新的社会关系，使社会关系越来越稳固，这是非常强大的锁定用户的功能。
（2）一些互联网产品会形成大量的用户数据积累，比如搜索引擎，收录的网页越多，搜索的效果越好，并形成循环的正向激励。
（3）一些互联网产品有大量的UGC，本质上这是用户在网站上抵押了“虚拟资产”，用户抵押的“虚拟资产”越多，就越离不开这个平台。
如果具备上述特征，那么这种互联网产品就有“自我实现，自我强化”的特点，进而有潜力形成长久的竞争优势，最后体现在定价权上（高毛利率）。如果能找到这样的产品，可能无法像传统产业一样具体估值，但从根本上讲，是不是契合价值投资的理念呢？
二、三个角度理解互联网公司：行业、产品形态和盈利模式
具体而言，什么样的互联网公司具备“自我实现”的特征，从而获得竞争优势呢？可以从三个角度考察和理解：这家公司是否拥有好的行业环境？是否有好的产品形态？是否有好的商业模式？
（1）行业的选择可能是三个角度里面最重要的一个。互联网产业里“好的行业”一般具有以下特征：
1）潜在用户的规模巨大。
2）普适市场总体比细分市场要好，当然，普适市场现在一般都有不可撼动的巨头。
3）市场处于增长期。
4）市场有终身、高频、高客单价需求。
从这个角度来看，交友的商业模式（终身）比结婚相关的行业要“好”（如世纪佳缘网），商务游比休闲旅游的市场要“好”（高频）。如果是非终身、低频的行业，那么需要高客单价（如搜房网、汽车之家），同时具备这三点是很难的，如果具备两点一般就是有潜力的行业了。
反例是网上售书，这是典型的低频（比大家想象的要低很多）、低客单价（而且价格是相对透明的——缺乏定价权）的行业。当然，图书作为第一代电子商务的交易标的，因为是高标准化产品，在电商发展的初期，是一个消费者容易信任和选择的切入点，但上述低频、低客单价的问题一直存在。亚马逊后来的变化也和发现这个问题有关，所以首先切入了电子出版，甩掉了出版商环节，获得部分定价权，提高毛利率，但规模还是太小，所以就开始进入百货、云计算等领域。
（2）从产品形态的角度讲，有交互和开放性的产品形态总体上更好，以用户而非流量来衡量的产品形态更好，以UGC取代以竞价排名为特征的产品更好，以个性取代共性的产品形态更好，有长尾商业价值的产品形态更好。
1）交互和开放性更容易实现上述的“自我实现”功能。
2）用户一般不但点击了内容，还生成了内容，甚至把“虚拟的家”安在了网站上，它带来的价值要远大于传统的流量。
3）UGC不光是在数量上，甚至在质量上也实现了深刻突破。
例如，新华社（生产内容）每天制作的新闻约1 000条，新浪网每天转载5万～10万条新闻，而新浪微博每天产生的信息数是千万量级的。数量上的优势比较容易理解，质量上的优势可能很多人未必认同。以新闻报道为例，用户多维度贡献的信息，特别是当事人都站出来贡献信息的时候，其质量和对事实还原的程度往往优于优秀的记者。可以说，新浪微博的价值远高于新浪网，汽车之家的价值远高于一家在线汽车媒体。
4）用户接收的信息是可定制的，可以更好地满足用户的需求。
在广告活动中，定位的精准可获得数量级的提升。根据雪球的经验，按照用户的个性化设置来推送广告，可以将点击率提高10倍。
5）长尾商业价值最典型的是百度和Google。
（3）关于商业模式，总而言之，离交易越近越容易赚钱，赚销售预算的钱优于赚市场预算的钱。
从用户或者流量的角度衡量，阿里巴巴并不是中国最大的平台，但是阿里巴巴离交易是最近的，能赚到最多的钱；微博的产品形态很好，但离交易太远。
赚销售预算的钱远远优于赚市场预算的钱，因为市场预算在公司里是最容易被砍掉的，但销售预算在越困难的时候越不能被砍掉。形象地说，新浪网页展示广告的预算是可以被砍掉的，百度上的广告是不能砍掉的，天猫店的广告就更不能砍掉了。
那么在同一种形态下，何种盈利模式更优？
1）用户直接付费优于客户转化。例如，直接向游戏用户收费不需要客户转化，是“效率最高”的。一个1万人在线的游戏就可以支撑一个好的游戏团队，一个10万人在线的游戏甚至可以支撑一家上市公司。
2）核心业务收费优于增值服务收费。提供什么类型的服务就在什么方面收费。奇虎360主要提供安全产品却不能从安全产品中收费，而在增值服务上收费，这样转化链条就稍长。
3）收交易佣金优于收广告费。
4）效果广告优于品牌广告，相当于拿Google和百度的广告与展示广告相比。
三、估值
（1）对于互联网公司来说，用户的重要性高于营业收入，营业收入的重要性高于利润。
（2）因为互联网公司用传统方式估值很难，可以以预估总体市场的价格高低作为切入点，比如在互联网行业的低潮期买入，在行业的狂欢期卖出。
（3）看好某一个细分领域，比如电商，又看不清楚最终的竞争格局，可采取组合买入和再平衡的方法。
四、具体公司具体讨论
百度：在2012年时比较看好百度，基于上述的理由（如自我强化和长尾效应等）。
腾讯：在2012年认为腾讯的商业模式有问题，一是因为带来最大营收的游戏和腾讯QQ的绑定还没那么强，这个问题现在依然存在;二是移动互联网的冲击，但这个问题现在不存在了，因为腾讯通过微信“逆天”地抓住了移动互联网的机会。
奇虎360：商业模式存在问题，收入的转化链条长，从浏览器到导航网站再到搜索这个转化链条的衰减率比较高。
微博：目前讨论的话题主要是大事和热点，离商业价值有点儿远（核心业务收费优于增值服务收费），另外有用户数量增长放缓的担忧。
大众点评：错过了好时机，曾经有非常好的条件做好团购业务，却被当时的美团占了先机。大众点评从点评入手，美团直接从交易入手再接入交易的环节，美团的执行能力很强。团购只是一种形式，本质是帮餐饮企业实现电商化，当交流和交易融合的时候，社区的价值就会爆发。
搜房网：核心问题是未来房地产的成交量，搜房网在新房交易领域的优势比在二手房交易领域的优势强，对搜房网构成威胁的可能不是乐居这类模式，而是新出现的能够对交易接入更深的模式。
唯品会：服装库存问题是永远存在的，作为高毛利、低成本又有很强时令属性的服装，必然存在库存问题；同时，中国存在非常大的贫富差距、地区差异，导致市场非常庞大。唯品会最初规划的商业模式决定了它的命运。大部分人对电商的理解是把线下的东西搬到线上来卖，但是线上售卖的门槛更低，导致竞争更激烈，大家赚不到钱。唯品会的思路与众不同，利用时尚差异、地区差异解决了三四线城市年轻女性的需求，同时解决了服装商的供货问题。唯品会对奥特莱斯的模式有深刻的理解。
互联网公司的最佳投资时机
PV（页面浏览量）这个指标将被“在线时长”取代。
UV（网站独立访客）这个指标将被“登录用户数”取代，“注册用户数”将被“日活跃用户数”取代。
看不清移动互联网盈利模式的将被视为鼠目寸光。移动互联网有传统互联网梦寐以求的东西：用户登录、位置精确、消息推送功能，怎么会赚不到钱？
社交网络的盈利模式需要探索，但绝不会比传统的1.0资讯网站差。
盈利模式方面只看到广告，甚至只看到展示广告的，也将被视作短视。
盈利模式沿着展示广告→点击效果广告→成交效果广告→交易链接→电子商务的轨迹演变，每一次演变都会带来流量货币化效率的巨大提升。
对互联网公司来说，有海量用户，还看不到清晰的盈利模式，是最好的投资时机。
这也解释了我大部分的持仓理由。