五粮液比茅台更具备投资价值吗?

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五粮液的历史

 

五粮液最早可以追溯到唐朝的重碧酒,随后到宋朝的“姚子雪曲”,再到明朝的“杂粮酒”,后来到了清朝末期,举人杨惠泉品尝了此酒后,惊叹道:“此酒乃集五粮之精华而成玉液,不如叫‘五粮液’”,现在五粮液的酿造方法使用的是明朝的“陈氏秘方”。

五粮液位于四川省宜宾市,是浓香型白酒龙头,最老的明代古窖池从1368年连续生产至今,已达652年,这600多年来从未中断发酵的古窖池就是五粮液的立身之本。

 

大家都知道茅台是白酒老大,其实五粮液曾经也当过老大,在1988年,国家放开名酒定价权后,五粮液率先提价,经过1989年和1994年的2次提价后,一举超越“汾老大”稳坐白酒龙头,直到2013年因战略失误被茅台反超。

 

五粮液曾经的辉煌,跟王国春是密不可分的,1984年王国春担任五粮液厂长时,五粮液资产3000万,其中负债就高达2500万,账面流动资金只有8万,到了1988年,白酒行业遭遇危机,中央明文规定,禁止国宴使用烈性酒,严禁公款宴请。

 

屋漏偏逢连夜雨,又恰逢银根紧缩,粮食减产,许多小酒厂纷纷破产倒闭,就连茅台厂长邹开良都感叹当年真的是走投无路了,就在这时,工行给了五粮液一笔600万的贷款,让王国春看到了希望的曙光。

 

王国春创造性地推出多品牌战略:对不同的地区和不同的消费群体导以不同的品牌并揉进当地文化。于是有了五粮春、五粮醇、五粮神……有了金六福、浏阳河、京酒……前前后后,五粮液共开发了上千个子品牌。

 

同时,王国春积累资金,对五粮液的产能进行积极扩产,首期扩建3000吨、再3000吨、1.6万吨……并且通过总经销+OEM模式快速实现白酒行业规模第一,OEM模式就是代工,也叫贴牌,五粮液的OEM就是买断经营模式。

 

OEM模式虽然可以让企业的营收迅速增长,但同时也会稀释企业的品牌价值,2005年,五粮液的体量仍然是茅台的2倍以上,但是净利润茅台超过了五粮液,到了2013年,塑化剂事件加上限制三公消费,五粮液在核心产品上的错误定价,导致品牌力受损,产品销量萎靡不振,被茅台一举超越。

 

五粮液的股价自2007年达到高点后,一直调整了10年,直到2017年才突破,这期间虽然有受塑化剂事件的影响,但与五粮液自身的战略失误不无关系。

 


正因为有失误和不足,所以才有改革,2011年-2017年,唐桥从王国春手里接过了五粮液的担子,对五粮液进行了全面深入的变革,解决了集团和上市公司资产上的纽带关系,2009年将五粮液进出口公司纳入上市公司体制,让五粮液的利润得到大幅增长,并进行了产品结构调整,削减中低端品牌数量,明确高端普五+系列酒双轮驱动战略。

 

2017年,李曙光正式接任五粮液董事长,提出要“二次创业”,明确确立了五粮液“十三五”实现营收突破千亿的目标,五粮液高端酒实行“1+3”战略,系列酒“4+4”战略。

 

其中,“1”是指核心大单品“第八代经典五粮液”,“3”是指超高端五粮液“501五粮液、80版经典五粮液、39度经典五粮液”,“4+4”是指4个全国性品牌“尖庄、特曲、五粮春、五粮醇”,以及4个区域性品牌“友酒、五粮人家、百家宴、火爆”。

 


在销售渠道上,五粮液推进“百城千县万店”工程,大力建设专卖店、旗舰店等终端零售,加速扩充销售队伍,并与IBM、SAP合作,开启数字化转型,严格管控渠道库存和市场价格。

 

李曙光的“二次创业”取得了不错的成效,五粮液的营收和利润不但得到高速增长,品牌价值也得到了极大的提升,2017年-2019年净利润分别增长42.58%、38.36%、30%。

 


2020年五粮液的品牌价值达到了208.72亿美元,同期的茅台为393.32亿美元,品牌价值是茅台的53%,市值是茅台的40%。

 


2018年4月,五粮液以21.64元的价格定增8564万股,进行员工和经销商股权激励,也就是让优秀员工和优秀经销商以21.64元的价格持有公司的股份,定增价格虽然大幅低于市场价,被普通投资者诟病,但不可否认,利大于弊。

 

经销商对于高端白酒企业来说是很重要的销售渠道,经销商的持股可以将大家的利益绑在一起,很好的激发经销商拼命卖货的热情,从近几年的营收增速也可以看出,效果是显而易见的。

 


五粮液的财报

 

贵州茅台五粮液这种优秀公司看三张报表其实没有什么意义,因为肯定是非常漂亮的,五粮液的毛利率大于70%,净利率大于30%,账上现金远大于负债,没有债务风险,现金流充裕,净利润含金量高,一看就是优秀财报的楷模。

 


这种企业的关注点应该放在年报第四节【经营情况与分析】,如果不了解这家公司,还可以再看一下第三节【公司业务概要】,主要关注公司的发展战略以及产能规划和销售情况。

 

在发展战略上,五粮液继续优化产品结构,推广品牌文化,强化创新能力、原粮供应和过程管控,在产能规划上,30万吨陶坛陈酿酒库一期工程、503车间风貌整治项目已经完工,成品酒包装配送项目、勾储酒库项目正式开工建设。

 

销售情况,我们看收入结构,五粮液2019年的高价位酒收入396.7亿,占总营收的79%,同比去年上升了近4个百分点,同比去年301.9亿的收入,增长了31.4%,中低价位酒的收入66.3亿,同比去年75.6亿,减少了12.3%,占总营收的比例从去年的18.9%下降到13.2%,从这我们可以看出,五粮液正在不断向高端酒发力,减少中低端酒的销售。

 


再看白酒的销量,2019年销售16.5万吨白酒,同比去年19.1万吨减少了13.67%,销量减少,营收却增长,说明五粮液确实在不断优化产品结构,主销高端白酒,降低中低端白酒。

 


五粮液历年高端白酒(以经典五粮液为例)含税出厂价:

 


根据以上的资料,我们可以估算出2019年,五粮液高端白酒的销量:

 

2019年5月份提价以前,五粮液的出厂价为789元,5月后出厂价为889元,全年均价大约840元/500ml,每吨价格为840×2×1000=168万元,高端价位酒收入396.7亿,那么五粮液高端白酒的销量为396.7亿÷168万=23613吨。

 

五粮液2015年高端白酒的销量是1.3万吨左右,5年来高端白酒销量复合增速超过了12%。

 

五粮液和茅台

 

五粮液高端白酒的销量虽然不如茅台,但是在未来的增长空间上,却一点不输于茅台,五粮液拥有3.2万口窖池,酿酒总产能超过20万吨,高端酒的产能问题不会成为限制五粮液发展的阻碍。

 

在白酒行业还有这样一句话:酱香的瓶颈是空间,浓香的瓶颈是时间。

 

意思是酱香酒只在某个特定地区内才能生产出优质酱香酒,譬如茅台只能在茅台镇生产,浓香酒则需要一定年份的窖池才能生产出优质浓香酒,譬如5年窖龄以下的窖池生产不出优质基酒,20年以上窖龄的窖池,可以产5%-10%优质基酒,50年以上窖龄的窖池,可以产30%-40%优质基酒。

 

而茅台是即受空间又受时间限制,茅台基酒有“12987”流程,即1年1次生产周期,2次投粮、9次蒸煮、8次发酵、7次取酒,酿造过程极其复杂,历时5年方可大成。

 

浓香酒的酿造过程酒要比酱香酒简单很多,生产周期也相对较短,制曲、酿酒、勾兑,一次发酵60-90天,贮存周期1-3年即可完成。

 

从这我们也可以看出,酱香白酒的特点就是产量不可能快速扩产,当下的销量是由5年前的产量决定的,因此优质的酱香酒是比较稀缺的。

 

拉长时间轴去看,时间是站在五粮液这边,优质基酒产量肯定会随着窖池窖龄的增长而越来越多。

 

至于五粮液能否重新夺回白酒龙头的宝座,就看管理层是否具备更长远的战略眼光,白酒行业没有谁会是永远的第一。

 

五粮液的估值

 

如果一家业绩稳健增长15%以上的成熟型企业,拥有强护城河,利润非常透明,你几乎可以肯定这家公司未来3-5年的利润是多少,那么这家公司所匹配的市盈率将会无限接近无风险利率的倒数,假设无风险利率为2%,那么它的倒数就是50倍,这就是我之前为什么说贵州茅台的市盈率会突破50倍的原因。

 

五粮液相对于贵州茅台自然不具备这个特征,五粮液的产品还做不到一瓶难求,预估的利润也存在误差,因此它的市盈率注定不可能与茅台相媲美。

 

不过,对比啤酒行业,例如青岛啤酒重庆啤酒,常年30-50倍的市盈率,白酒的市盈率已经是少有的被低估的优质资产,白酒在估值上还有提升的空间,像五粮液这种优质公司,在白酒2015年-2025年黄金十年内保持30-40倍市盈率是没有问题的。

 


五粮液2020年一季度的净利润受疫情影响,增速降低至19%(前几年都保持30%以上的增速),2020年整体的净利润增速预计会回落至20%左右,我对它的预期是18%-20%之间,净利润205.3亿-208.8亿,匹配30-40倍的市盈率,五粮液在2020年下半年的股价波动区间应该在160元-215元之间,如果低于160元,那么五粮液无疑是被低估的。

  $五粮液(SZ000858)$    $贵州茅台(SH600519)$    $腾讯控股(00700)$  #价值投资#    #股民的日常#    #今日话题#   

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精彩评论

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李昂纳多flying2021-06-05 14:41

白酒是有地域文化的,国内的白酒在国外大部分还是海外同胞在消费,同理,国外的白酒在国内销量也不咋地

龙伏初爻2021-06-05 13:42

李大,请问白酒在国外销量怎么样?老外喝的多吗?谢谢

积蛙步行千里2020-10-18 19:59

拉长五十年看,茅台不一定能够永远称王称霸了!

shi20132020-08-16 20:16

关键看公司能否持续聚焦主业,别折腾。

Huangsanity2020-08-16 09:07

五粮液只要低于160,我就敢满仓五粮液哈哈