公司简介：
阿特斯阳光电力集团股份有限公司（CSISolar）是一家面向全球的光伏组件制造商和系统解决方案供应商，控股母公司阿特斯太阳能（CSIQ）是全球成立最早的光伏企业之一，其于2001年在加拿大成立，2006年11月于美国纳斯达克上市，2009年分拆旗下“组件与系统解决方案业务”出资设立CSISolar前身阿特斯有限，并于2020年将其变更为股份有限公司，最终在2023年6月返回A股于上交所科创板上市。公司在光伏领域深耕时长余二十载，具备丰富的行业变迁应对经验，不断用时间玫瑰所积累的无价产物护公司稳步前行。
主营业务：
2018年以前，公司主营板块始终聚焦于光伏组件、光伏应用解决方案以及电站开发及运营三大领域上，细分业务则主要集中在晶硅光伏组件的研发、生产及销售和光伏电站开发及运营上。但出于前瞻性发展考虑，公司于2019年对业务进行了一定战略性变革，陆续剥离差异化发展潜力较低的传统电站业务，进一步聚焦于未来可受益于光伏电池差异化发展的光伏组件业务基本盘，并同步持续横纵向扩宽于2018年新布局的储能业务。
据公司公开披露的财务数据显示，公司光伏组件业务营业收入占比已从2018年的43%提升至2020年的80%以上，电站相关业务营业收入占比已从2018年的31%下降至2021年3%以下，光伏应用解决方案中的储能业务营业收入占比已从2019年不到1%提升至2022年7%以上。数据有力彰显公司“聚焦光伏组件基本盘，扩宽储能新赛道”的前瞻性业务布局已在道上，预计该营收结构变动趋势在今后有望延续。
公司高管：
公司高管资历深厚多样，其中创始人兼董事长瞿晓铧毕业于多伦多大学半导体材料科学博士学位，之后作为博士后研究员在多伦多大学从事半导体光学设备和太阳能电池的研究，工作之初先后位于加拿大安略省电力公司及Photowatt工作，并先后担任亚太地区技术副总裁、光伏战略计划及业务开发总监等多种核心职位，在同时兼具产业知识履历及丰厚人脉资源后，于2001年创立CSIQ，2009-2020年任阿特斯阳光电力集团（CSI Solar）董事长兼总经理，现任董事长。
在2013年“双反”事件及2018年“531新政”事件当中，公司管理层临危不乱，给予企业明确的前行方向指引，引领公司在行业风波中不断稳步前行。
财务分析：
盈利能力良好：自2019年以来，全球光储需求不断攀升，公司营业收入从之持续受益，2022年公司实现营业收入475.36亿，较2019年增长119%，CACR为21.77%。
主营业务组件销售毛利率远超同行平均水平。
公司优化经营管理，多项费率边际递减。
管理费用：
公司传统海外高管人员数量较多，历年平均薪酬相较行业均值略高一筹，但随着公司管理层不断优化公司人员配备及薪酬制度，公司管理费用率与同行缺口逐渐逾减于零。据公司财务数据显示，公司管理费用率自2019年以来不断边际递减，截止2022年年末，公司管理费用率为2.36%，已趋于行业平均水平。
销售费用：
公司境外业务占比相对较高，国外高昂的人工成本及运输成本促使公司销售费用率整体略高于行业平均水平。但自2020年开始，运输费用纳入营业成本，行业销售费用率集体下滑，2019-2022年公司销售费用率从6.42%下降至2.39%。
财务费用：
受益于近些年渐进宽松的国内货币政策，公司在国内的融资成本持续下降。据公司财务报表数据显示，2018-2022年公司财务费用率从3.02%下降至-0.56%，财务费用压力处于近几年新低态势。
研发费用：
2018-2022年公司年度研发投入规模从2.89亿提升至4.67亿，每年研发费用率保持在1%以上。同时，公司研发效率相对较高，在研发费用率与行业平均基准打平的变迁态势下，公司专利数量远超同行平均水平，据各公司公开披露数据统计测算显示，截止2022年12月31日，公司累计授权专利数量2044个，当期同行可比公司平均授权专利数量1440个，公司专利数量优势相对显著。
公司优势：
（1）公司全面一体化发展程度不断提高。
公司抓稳行业变迁节奏，持续深耕一体化发展，先是回A上市募资扩宽一体化业务（本轮回A上市共募集资金为66.28亿元，其中40亿元用于主营业务发展，当中有66%以上用于扩大公司一体化业务发展）；再是与呼和浩特市人民政府签署协议投资全产业链项目（其中一期投资180亿，用于建设30GW单晶拉棒、80GW坩埚、10GW单晶切片、10GW电池、5GW组件及5GW配套项目）及与青海省海东市签署新能源全产业链项目协议（工业硅25万吨、多晶硅20万吨、拉棒50GW、切片10GW、坩埚50WG、电池10GW、组件10GW、配套新材料10GW），这三轮投资布局充分彰显公司持续优化一体化发展的全面性及完整性，不仅进一步扩大公司一体化生产规模，还重点补足公司在上游硅料、硅片原料端的缺陷，为公司组件产品进一步持续降本打开了更广阔的空间。
根据公司规划布局统计测算：预计在新一批规划产能投产落地后，公司在2024年拉棒、切片、电池、组件产能分别达到50GW、60GW、70GW、80GW，产线自供率进一步提升至60%以上。
（2）公司全球视野广阔，境外营收占比相对较高。
2018-2022年期间，公司海外收入占比一直保持在60%以上，属于行业内国际化布局变现占比最高的企业之一，截止2023年三季度末，公司在国内多个地区以及泰国、越南等多个国家均设有生产基地，可以同时满足世界多地供货需求，除此之外，公司已在德、美、日、印度、巴西、荷兰、澳大利亚、南非等国家和地区设立了16家销售公司，经销商覆盖近58个不同国家所在的不同区域，安装商可覆盖近96个不同国家所在的不同区域，可随时就地解决世界各国客户需求，降低海外运输及贸易摩擦所产生的额外成本，提高海外客户粘性，进一步加强公司产品的境外竞争优势。
（3）行业长年龙头，品牌效应护公司获客稳定。
公司自2009年从母公司分拆出来之后，长年保持优良的经营成果，2010-2022年公司组件出货量始终位于全球前六，稳居行业一线龙头梯队。除此之外，公司产品在大型地面电站上，市场经验丰厚，截至2023年三季度末，公司连续8年被BNEF评为最具可融资性光伏组件品牌，为客户向银行等大型金融机构融资时提供更便捷的绿色通道，降低客户额外融资成本，同时也充分彰显公司产品的稳定性及可靠性，为客户提供更安心的长期装机体验。
（4）储能业务第二增长曲线将成公司定心丸
公司于2018年进军储能赛道，借助海外资源优势，持续在储能需求大国（美国）中加码发展大型储能业务，应用对象主要针对电网侧及电源侧，业务涵盖系统集成、销售、安装及运维服务等，并于2019年完成第一个储能项目，于2020年7月将大储系统业务纳入合并报表范围，进一步加大深耕专注度，望延续公司大储业务的向阳发展态势。在公司积攒了一定大型储能业务经验后，公司积极捕捉海外户储新机遇，于2022年9月正式推出EP Cude户储系列产品及大型地面电站设计和制造的储能系统解决方案——SolBank。并先后通过美、欧、日、加拿大、北美、挪威六大市场认证，取得良好的销售渠道源，截止2023年11月20日，公司实际获客217个，涵盖8个国家地区（美国巴西两国占比相对较高，合计超85%以上），共有近25个渠道商，发展速度及形势一片向好。据公司财报披露显示，公司储能业务营业收入从2020年0.53亿元提升到2022年34.16亿元，实现两年超6400%的增长，回款效率极高。与此同时，从比较优势角度看，公司是光伏企业中少数光储业务同时布局的厂商之一。
盈利预测：
组件业务：组件价格上，预计在2024年下半年“魔咒大洗”过后，会出现较为迅速的大幅反弹。参考历史，第一轮反弹幅度往往是周期性“大洗”前后高低点的一半，进而我们认为2024年组件平均价格会在1.5元/W附近。2025年随着组件厂商对自身产品的进一步降本优化，组件价格有望随厂商成本的下降而有所回落，故我们给予10%因生产厂商成本下降所带来的组件价格降幅，对应组件价格在1.35元/W附近；毛利率上，随着2024年公司全面一体化布局的进一步兑现以及组件价格的快速回升预期，我们给予2024年18%的毛利率展望。2025年随着由组件价格反弹所引发的抢装情绪释放结束，我们预计公司当年毛利率会相对2024年有所下降，给予16%的毛利率估计；组件出货量上，结合公司在三季报业绩说明会所披露的2023年四季度及2024年全年出货量预测和未来产能规划看，金鹫团队预计2023-2025年公司组件分别出货30.6GW、45GW、55GW，保持高速增长态势。
光伏系统业务：随着全球光伏装机需求的持续提升，公司光伏系统业务稳中向好，由于光伏系统业务毛利率波动相对较小，参考公司历史平均水平，分别给予2023-2025年毛利率水平8%、8%、8%。
EPC业务：EPC业务公司相对成熟，预计公司营收随全球行业贝塔的兑现而有所增长。金鹫团队预计2023-2025年公司EPC业务每年营收逐年递增1亿，毛利率给予历史平均水平10%作为估算数据。
储能业务：随着全球配储刚需性的逐步提升，公司储能订单节节攀升，截止2023年6月，公司拥有储能订单约26GWh（含长期服务），金额超21亿美元，后续预计会随着公司储能产品交付而陆续兑现相应业绩。故金鹫团队预计公司储能业务布局在2024年起会快速变现，根据欧美两大市场需求及公司订单增速综合来看，预计2023-2025年公司储能业务营收30亿、55亿、95亿，yoy -12%、83.33%、72.7%。
【ps：①销售价格每年预计下修0.1元/Wh，主要因素在于公司规模出货后，给与客户的单价优惠预期；②公司在三季报业绩披露会议中预计2024年储能出货6-6.5GWh，但金鹫团队考虑到明年下半年美国总统大选对当地大储业务实际兑现情况存在一定不确定性预期（政策、外汇、中美关系、新能源相关政策变动等），故给予3.8-4.0GWh保守出货估计（平均3.9GWh），与公司预计值存在2.1-2.6GWh的估算差异作为对冲公司海外业务不确定性的安全边际】。
其它业务：其它业务相对稳定，给予公司其它业务每年8.5亿的稳定营收作为公司不确定性因素补充项收入。
预计公司2023-2025年营收556.2、741、897亿元，yoy+17%、+43.29%、+15.99%;归母净利润36.01/63.58/73.71亿元，同比增长67.02%/76.55%/15.92%。
估值：
公司估值将低于可比公司估值。
预计公司2023-2025年净利润36.15、63.79、73.96亿元，yoy+68.29%、75.45%、15.94%，对应EPS 0.98、1.73、2.01元，以2023年11月24日公司收盘市值算，对应平均PE 13.5X、7.65X、6.59X。考虑到公司光伏组件营业收入占比在未来3年依旧占据绝对主导地位，故选取隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、东方日升作为可比公司对象，并根据业务相似度分别给予20%、20%、20%、10%、30%加权比重，进而加权平均算出2023-2025年可比公司PE 10.2X、8.3X、6.8X。
公司估值处于历史底部区间。随着公司股价的持续回落，无论是从P/E还是P/B上看，公司估值均处于上市以来较低水平，而从基本面展望上看，公司良好发展态势并未改变，预计在悲观情绪消散后，公司估值将会迅速修复，回归合理水平。
潜在风险：
（1）国家电网消纳能力提升不及预期：国家电网消纳能力是目前制约我国光伏行业快速发展的重大因素之一，国家电网消纳能力的不足会促使我国弃光率的不断攀升，这将导致光伏电站投资者实际收益率持续下降，进而抑制我国光伏行业贝塔的进一步上升，促使公司组件产品在国内销售压力陆续增大。
（2）全球地缘政治紧张加剧：公司海外业务营收占比相对较高，倘若全球地缘政治紧张加剧，这将导致公司海外销售不确定性迅速增大，进而影响公司海外业务布局的正常兑现，导致公司或将面临业绩增长乏力风险。
（3）全球光伏装机不及预期：若全球光伏装机不及预期，将导致全球光伏组件需求下滑，公司光伏组件等一系列与光伏相关产品变现力度预将大打折扣，进而影响公司业绩的持续增长。
（4）股价近期涨幅较大，有回调风险
本文转载自公众号：投研怪兽