（近一个月的时间对证券公司进入了探究，国庆节写了此文大部分，主要分三部分：1、证券公司的初步印象。2、影响券商业绩周期性变化的主要因素：权益性投资、经纪业务、两融业务。3、大盘变动时，对券商业绩进行量化分析，建立投资逻辑，并确定初步的标的。投资风险的估计，及投资后跟踪验证的内容。本来想对中国银河的年报进行解读，但由于时间关系，只能放在以后。最近券商股有所异动，不少人关注券商，也期望更多球友提出批评建议。请投资$中国银河(06881)$ 中国银河H股的@管我财 ，调研过中州证券的 @心中无股HK ，关注金融行业@云蒙 的指正.请注意本文不构成投资建议。）
一、券商股的初步印象。2015底离开股市，今年9月重新进入股市，个人认为内地市场价值投资的区间是上证指数2000-3000点。现在发现不少公司的股价已经低于净资产了，其中金融行业在整治金融乱象化解系统性金融风险、减负债降杠杆、个别公司风险被引爆等多重因素影响下，金融行业上市公司的股价较低，不少市净率PB小于1，市盈率小于10，有的股息率已经高于银行的存款利率。证券行业是周期性很强的行业，也是我国金融行业中市场化程度、透明度较高的。2015年证券行业的营业收入、净利润分别为5752亿、2448亿，2016年、2017年从高位下降，2018年中报证券行业的营业收入、净利润分别为1266亿、329亿，同比下降11.9%、40.5%，证券行业进入低谷。证券行业上市公司的股价在A股整体市场低迷、经纪业务竞争激烈、质押业务风险暴露等多重利空作用下，不断下跌，形成戴维斯双杀。A股证券公司的股票价格大幅度下跌，H股更低。表一中可以看出H股不少公司的市净率在0.5-0.6间，与A股相应公司的股价相差一半，看上去有较高的安全边际要求。当然投资周期性公司的重点是看该行业能不能反转、何时反转、反转的空间有多大的问题。我对证券行业之前只是知道，并没有探究。通过近一个月的功课，算是略知一二。
市净率PB和市销率PS是研究周期性行业的重要指标。在香港市场上中国银河、光大证券、中信建投、海通证券、东方证券PB分别为0.49、0.58、0.59、0.62、0.63比较低的，中信建投、海通证券、光大证券、中国银河、中州证券PS分别为了1.75、1.90、2.0、2.11、2.21（营业收入以2017年计）,是比较低的。对于矿产石油、制造业、电力行业、航空公司钢铁等很多周期性的行业来说，市净率能判断周期性行业是否进入低谷，当行业反转时，市销率低的公司业绩增长最快。但对证券公司的业务进行深入分析后知道，营业收入对反转后业绩影响更复杂，需要对其各项具体业务进行分类研究。
二、影响券商利润的主要因素。证券公司业务分为经纪业务、信用业务（放贷利息净收入）、自营业务、投行业务、资管业务等（还有投资顾问和财务顾问业务比例较小），其中前三项业务与证券市场的大势联系更为密切，资产管理业务联系较弱（见图一：2013-2018年证券各项业务收入）。其中自营业务与大盘变化联系最大，常是某些证券公司业绩逆袭的重要因素。我们在表二中可以看到，2018年上半年净利润中下降幅度比较多的是：东方证券-58%、中国银河-37%、招商证券-29%、海通证券-23%、广发证券-16%，下跌比较多的原因是自营的投资收益降幅较大，分别为：-68%、-81%、-43%、-57%、-46%。在上半年中净利润维持较好的中信、国泰、中州、中信建投，其中自营投资收益较好。投资收益与投资内容相关，具体投资标的我们不得而知。但是投资分为权益类与非权益类两种，权益类肯定主要是上市公司的股票，与大盘直接相关，银河报告中提到自营业务（投资收益）降低的原因是公司参与定增的股票价格大幅下跌出现亏损。影响上半年业绩的第二个重要因素是借贷利息净收入，包括两融业务、质押贷款业务，两融业务是低风险的稳定业务，基本上与经纪业务相关。上半年由于质押业务风险暴露，有的证券公司进行大额计提，致使借贷利息净收入下降，东方证券是-9.4亿，就是把两融业务稳赚的利息输光了还不够。广发、招商、光大的净利息收入全都由于计提而出现大幅度下降。
经纪业务在证券公司所占比在逐渐减少，份额在不同的公司有变化，是影响证券公司业绩的长期因素，在证券行业反转中对业绩影响是同步的，份额比例较高的公司，业绩上升会较多。但不是个别公司在行业反转中异军突起的因素。投行业务是证券公司长期竞争力的体现，但主要业务正在集中于较大的证券公司中，也与各证券公司的项目储备有关。资管业务是各证券公司转型升级的重要着力点，在资管监管趋严的背景下，在资管业务在占比60-70%的通道业务将大幅减少，被动性的资管业务规模大、收费很低，主动管理资产业务体现在证券公司投资业务能力，但赚钱不易。资管业务对行业反转中公司的业绩影响也是缓慢的，不是主导因素。
从上面的分析中我们可以看出，影响证券公司在行业反转中业绩变化的最主要因素是自营业务，权益性类投资占比较高的证券公司的业绩变化弹性较大，会出现异军突起，这些公司包括华泰、国泰、海通、银河。如果大盘继续下跌对这些公司出现相反影响，业绩出现下滑。大盘反转，权益投资引起券商业绩变化是一次性的。经纪业务与、两融业务与各公司的市场份额相关，市场的成交金额和两融总规模影响业绩的情况能进行量化。
从下面的图一中也可以看到，从2013年到2018年，A股市场进行了大幅度波动。证券行业各业务变化中，自营业务、经纪业务、信用业务是在大盘变化中发生了较大变化，是行业反转中选择标的中要考虑的主要因素。投行业务与资管业务不是行业反转中选择标的的主导因素，是长期投资证券行业选择优秀公司的重要因素。我们可以根据大盘变化、成交金额、两融数量对各公司的业绩进一步做出量化分析，然后与股价对比判断出投资的安全边际。
还有一种更简易的方法，2015年是证券行业的大年，行业利润2000多亿，我们将各公司市值与2015年度业绩对比找出低估的公司，H股中比较便宜的是银河、中信建投、光大，A股中较为便宜的是光大、海通。
三、投资逻辑的建立。如果A股发生反转行情，对证券公司的利润产生正面影响，我们找出行情反转影响券商业绩的因素，并且假设这些因素的变化（假设条件）影响证券公司业绩的数学关系。根据业绩对券商进行估值，与现在的市值对比看是否符合投资的安全边际，决定是否投资。通过跟踪大盘的变化、成交额的变化等假设条件和证券公司的业绩，检验投资决策的正确性。
假设条件：1、大盘向上反转，证券行业自营业务、经纪业务、两融业务等基本面会发生较大的变化，会使证券公司的业绩发生较大的变化。
2、自营业务、经纪业务、两融业务是证券行业反转时影响具体公司业绩的主要因素，在自营业务中权益投资收益是随大盘正向变化。在大盘反转时，资管业务、投行业务、非权益投资收益等不发生变化。
3、大盘上涨50%，日成交金额从现在的4000多亿增加1倍，两融业务增加1倍约1.5万亿。公司增加的收入中一半为利润。以2017年年报的业绩为基础，计算出反转后的年度净利润。
4、各证券公司的权益性投资保持2018年中报不发生变化。
在上述假设条件下，反转后年度利润如下表，年度利润比2017增加1倍以上的有中国银河、东方证券、光大证券、华券证券，这些公司业绩对大盘有更大弹性。可以看出此时年度利润与2015年景气度高点时接近。
从下表我们将现在的市值与预测的年度利润对比，H股中整体市盈率较低，相对而言，中国银河是最低的。在A股中估估值较低的是海通。也可以将市值与券商好年景的2015年的利润对比，找出比较低估的公司相比较。假设大盘反转，H股的PE到10，A股的PE到15，不少低估值公司会有2-3倍的涨幅。
预测事件会发生远比预测事件何时发生容易，反转的年度可能是今年或明年，也可能推后，我们的目的并不是去赌市场的趋势，而是为了找到行业反转会对哪些公司产生较大影响，这些公司现在低估、反转时弹性又较大。
上述预测的利润要满足假设条件，经纪业务和两融的情况更易预测准确，但自营业务中权益投资收益可预测性较差，因为我们对权益投资具体标的并不清楚，另外随着证券市场的变化，一些公司可能会增加权益投资的比例，象中原证券这样的小公司，权益投资的变化会对最终业绩产生巨大影响。
投资中的风险：1、上述投资逻辑必须满足假设条件，我们最主要的假设是证券市场会发生较大的反转行情。如果不存在上述条件，投资的逻辑就不成立。证券公司作为周期性行业，行业在2018年上半年已经进入了底部区域，行业可能仍然在底部运转，甚至继续探底。这样会对行业形成更大的压力，更多的券商出现亏损，股价也可能创新低下表中可以看出如果2018年大盘下跌20%后，各公司由于权益投资亏损，致使各公司2018业绩比2017年大幅度下降，下降超过50%的有：中国银河，东方证券，光大证券、华泰证券、国泰君安。与前面的分析一致，这几家公司的弹性较大。但通过分析可知，券商上市公司现在已经低估了，有较高的安全边际。
2、虽然券商市场化程度高，信息更为透明，但与其它金融行业一样具有高杠杆性、风险扩散性，在金融行业收缩、房地产泡沫下，个别券商的风险可能被引爆，出现黑天鹅现象。去年到今年，由于质押业务、增发破发等引起了个别公司业绩下滑，在H股中东方证券、中州证券、中国银河的大幅下跌，也有这样的原因。这样现象仍然会继续发生。另外，券商资管业务中肯定是有保底收益承诺的，投资标的出现亏损，风险会集中到券商。
3、金融行业的增加值在GDP的比例，中国已经超过美国，金融行业上市公司在A股全部上市公司总利润的一半，我们就可以窥见经济脱实向虚的现象，这种现象也已成为共识，政策不会让虚拟经济继续大幅膨胀。
4、证券行业内部竞争日趋激烈，内部竞争同时，也受到互联网金融和国外金融机构的挑战。
5、A股处在2015以来的底部区域，但香港恒生指数的点位并不低，AH比价来看H股虽然便宜，但恒生指数有可能继续杀跌，个别股票可能会继续下跌。在H股整个金融企业是低估的，不少银行的PE<5，PB<1。华融事件后资产管理类金融企业PE<4,PB<0.5。这种黑天鹅事件有可能发生在券商中。金融行业营利看起来很好，但总是很缺钱，在PB=1附近还不断大额融资，这是金融行业的特点，也侧面说明金融企业的利润常是纸上数字，虚拟经济的利润经常也是虚拟的可能随时发生改变。
投资策略：前面提到证券市场反转的话，会使券商基本面发生变化，但对反转很难确定何时开始，我们只能根据市场逐步建立仓位，比如在一个时间段内分几批买入。个别证券公司出现问题总是会有的，可以将投资分散到2-3家，整个行业的仓位最好不超过50%。根据市场的情况，选择弹性大的企业还是业务稳定的公司，或者大的券商还是小的券商。
跟踪验证：主要跟踪我们的大盘、每日成交金额、两融业务等假设条件的变化以及假设条件变化后，券商是否按照我们预测的业绩发生相应的变化。根据假设条件和业绩的变化，验证我们投资逻辑是否正确，来确定是否调整仓位。@今日话题 @不明真相的群众 $海通证券(SH600837)$