东缆在半年报披露后表现一直不太好，其中有整体市场环境因素，也有海风赛道及东缆自身因素。之前有做过简单点评，这几天再仔细看了半年报并进行思考，做了些梳理及点评，也和球友们分享。
有些比较敏感或不宜公开的内容，会做适当删减，请见谅。
一、股东及高管变动
公司十大流通股东变动较大。前2名股东就是夏董夫妇，今年6月份发布过减持公告，分别要减持总股本的1%和1.5%，后面股份肯定会有变动；外资是从今年3月份开始流出，从占流通股比例12%减持到最新是5.3%；公募倒是在慢慢加仓，其中二季度新进最多的是华夏陈伟彦总，买到基金产品的4.8%。
整体看，东缆股东的股份变动挺大，结构上呈现出公募增长、外资和实控人减持的趋势，后面实控人减持落地可能是比较重要的节点。
公司主要高管团队稳定，主力军都偏年轻。今年有个较大变动就是董秘由乐总更换为江总，之前调研时候和2位领导都见过，尤其是江总，印象里是非常实诚以及愿意交流的一位高管，相信东缆至少在投关方面应该问题不大。
二、关键财务信息及指标
以公司2023年半年报数据和2022年半年报数据作对比，发现这样几个关键变化：
1）营收同比下滑，净利润却同比增长，前者主要原因是占比近半的陆缆业务拖累，同比下滑了近10%，后者则是海缆业务的毛利率提升，二季度海缆毛利率有46%左右；
2）资产规模和现金流都同比增长，整个财务报表还是比较健康；
3）现金流表现不太好，上半年资产投入比较多；
4）毛利率和净利率都有提升，但ROE却提升不多（全年到15%应该没问题），主要是权益乘数和资产周转率都下降了，其中杠杆已连续多年下降，这个趋势是喜欢的；
5）公司股东户数相比去年大幅提升，但相比一季度的8万多人已经算有所下降。
以公司2023年第二季度和第一季度数据作比较，能够发现这样几个关键的变化：
1）营收和净利润都是环比增长，得益于海缆订单交付；
2）第二季度预收款下降较多，对于下半年的业绩指引可能有些负面影响；
3）毛利率有所下滑，ROE略微提升，主要是周转率贡献，这个也挺正常；
4）二季度以及7-8月份，外资都在默默流出，可能是担忧国内海风进展、也可能是海外项目的落地受阻等等，但不管如何，长线资金流出是值得重视的。
三、基本面分析及重大事项
1、重要经营情况：
陆续获得XXX项目（详细可见半年报，不浪费篇幅了），海缆系统合计金额约14亿元。
在XXX项目（同上）中均获得订单，陆缆系统合计金额近18亿元。
截止7月底，公司在手订单80.0亿元，其中海缆系统39.2亿元（220kV及以上海缆约占42%，脐带缆约占28%），陆缆系统27.14亿元，海洋工程13.71亿元。
2、核心竞争力：
（这块内容较多，但大部分和2022年年报雷同，这里主要摘录有新变化部分。）
（1）科学布局，支撑企业快速有效响应
在充分考虑市场、资源、交通等因素的基础上，进行了更加科学合理的产业布局，建成投产位于宁波北仑的未来工厂，撤并原中压产业基地，形成一分厂（高压海缆分厂）、二分厂（中、低压电缆分厂）、三分厂（盘具分厂）、五分厂（高压电缆分厂）及海工基地为核心的东部（北仑）基地，开工建设以广东阳江为核心的南部产业基地。
（2）持续创新，推动企业技术革新
公司始终致力于推动科技成果向现实生产力转化，多项具有自主知识产权的高端线缆产品实现了技术成果转化，并在超高压海洋输电、深水油气开发、深远海风力发电、超高压陆上直流输电等领域实现了工程化应用，助力我国海洋开发和高端电力装备国产化进程。
（3）精益制造，助推企业高质量发展
保持陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大领域均在行业的领先水平，成为电线电缆行业内首个“浙江制造”品牌获得者，额定电压220kV、500kV交联聚乙烯绝缘大长度交流海底电缆先后通过了“浙江制造”品字标认证，开创了世界首例500kV海缆电缆成功运用软接头的先例，树立行业标杆，引领行业创新发展。
3、披露重大事项：
第一是证券投资。东缆持有西部证券的股票，说实话不太喜欢上市公司去做二级市场投资，除非是对产业链的股权布局。
第二是非经科目。非经并不算多，上半年补助只有700多万，影响不大。
第三是参股公司。研究院是比较重要资产，其他资产重要程度比较一般。
4、面临的风险：
根据半年报介绍，公司目前主要面临6大风险。
（1）原材料价格波动风险
铜、铅、铝等金属材料是电线电缆行业最重要的原材料，其价格的大幅波动将直接影响线缆企业的利润情况，公司虽然已执行了主要原材料的套期保值，极端情况下可能导致企业大幅亏损。
（2）政策风险
现有政策的制定与实施往往会根据国民经济及行业实际的发展情况进行相应调整，这种调整将使得市场的预期供求发生变化，从而影响电线电缆行业的发展。（“十四五”基本明确，但“十五五”还是有不确定性）
（3）未来宏观经济环境下行风险
宏观经济的下行将影响正常的市场需求。（这点也很重要，但确实没办法）
（4）运营管理风险
近年来公司业务发展情况良好。随着各投资项目的有效实施，公司资产和经营规模将迅速扩张，产销规模大幅增加，将在资源整合、科研开发、市场开拓等方面对公司管理层提出更高的要求。（一季度警示函事件就要敲响警钟，及时披露）
（5）市场风险
我国电线电缆行业企业数目众多，行业高度分散，市场集中度低。据国家统计局数据，目前我国电线电缆行业的大小企业达上万家，其中形成规模的有4000多家左右。
目前，中低压电缆技术含量以及对设备投资的要求不高，相关市场竞争极为激烈，公司面临一定程度的市场竞争风险。
（6）海上风电投资建设规模不及预期的风险
海上风电已进入平价时代，十四五期间，能源部门及沿海各省份出台了海风的开发建设规划，虽然目前正有序推进中，为海缆企业提供了较大的发展空间，且海风场的开发已明显向规模化、大型化趋势发展，技术进步及降本增效为行业持续发展带来明显动力。
但从更长期的角度来看，深远海风场的具体规划及开发节奏尚待明确，未来海上风电投资建设规模、行业增速存在不及预期的风险。
四、政策及行业最新变化
（这部分内容也过长，有兴趣可以看半年报原文，这里主要摘录我认为的核心部分）
1、电线电缆行业：
电线电缆制造业已经成为电工电器行业二十余个细分行业中规模最大的行业，占据四分之一的比重，中国企业占据2021年全球电线电缆制造商20强的11席，表明中国企业的国际竞争力和综合实力已然得到提升。
随着我国对新能源等投资的加快，电线电缆行业开始缓慢复苏，2020年电线电缆销售收入达1.57万亿元，同比增长12.14%。据电线电缆网、观研报告网，预计到2024年规模有望达到1.9万亿元，即2020-2024年市场规模年均复合增长率达4.89%。
全球电线电缆行业已经进入几大巨头垄断竞争阶段，我国电线电缆企业数量较多，普遍规模较小，行业市场集中度低。2021年，我国电线电缆行业CR3企业营业收入集中度为6.94%，CR5企业营业收入集中度为8.54%，CR10企业营业收入集中度为11.54%。
2、海上风电行业：
我国海上风电起步较晚，但近年来发展迅猛，成效显著。“十三五”期间，我国海上风电实现了规模化发展。进入“十四五”，受政策调整影响，2021年装机规模创历史新高，达到了16.49GW。
2022年全球海上风电新增装机容量达到8.8GW，成为继2021年创纪录的最大增量后的历史第二高位，继续维持总体增长势头，累计装机达到了64.3GW。
据统计，2022年我国新增海上风电并网容量5.05GW，占当年全国风电新增并网容量的约13.4%；占全球海上风电新增市场份额的近六成，连续第五年位居全球新增规模的首位。截止2022年底，我国海上风电装机累计并网容量达到30.46GW，占全国风电累计并网容量的8.5%；占全球海上风电累计市场份额的一半左右，连续第二年位居全球累计规模的首位。
2022年新增海上风电不再纳入中央财政补贴范围。为保障海上风电较平稳向平价上网过渡，各地方多出台政策予以支持。截止2022年末，已有广东、山东、浙江、上海三省一市出台了海上风电补贴政策。
五、业绩说明会概要
东缆在8月初举行线上业绩交流会，这里针对核心话题做了整理。
1、行业情况：
1）上半年风电新增2299万千瓦（陆风2189万千瓦，海风110万千瓦）；去年全国海风累计招标量超过17个GW，今年海风招标体量不到6GW，同比降低60%-70%；目前在建的海风项目规模8-10GW，但进度不快；
2）“双30”政策今年落地概率较大，对个别沿海省份的近海海风发展有影响，个别省份希望在政策出台之前启动项目建设；
3）国际海风发展情况看好，2026-2031年海风装机复合增长率预计达到13.9%，2027年，欧洲新增新增体量达到30GW，2030年预计超过50GW，东南亚也陆续发布规划。
2、板块情况：
1）陆缆：营业收入10.4亿元，实现毛利率7%，个别电网公司未中标，陆缆的营收同环比都下降，未来工厂固定资产累计折旧金额不变，营收下降的情况下影响毛利率约2-3个点；
2）海缆：营收10.9亿元，二季度综合毛利率46%左右；
3）海洋工程：营收1.2亿不到，综合毛利率33%左右，海洋工程的毛利率一般在25%-30%，上半年比较高的一个原因包括一部分抢修业务。
3、交付情况：上半年交付重大项目粤电阳江青洲一二项目，综合毛利率达到了50%以上，二季度毛利率是46%左右，下半年毛利率维持在高位，至少40%。
4、新增中标：总体中标新增订单14-15亿元左右，包括广西防城港海上风电示范项目、山东牟平海上风电项目、华能岱山1号海上风电项目等。
5、核心项目：青洲57，在走航道审批的流程，都是业主在和相关部委沟通；青洲6，已经申报用海审批，在年内启动的概率比较大；帆石一二，主要是登录点问题，不牵扯大规模航道审批问题。
6、在手订单：目前在手订单到明年三季度都是饱和的。希望三、四季度海风建设增速，如果后续海风建设还是缓慢，会把海缆产能富余部分用来做陆缆高电压。
7、基地进展：东部基地未来工厂设计产能1塔4线，目前已安装2条线，第三条线已于7月到港，后续依据实际开展设备的安装和调试。南方产业基地预期到明年上半年建设能够全部建设完毕，争取明年下半年能够释放出部分产能，24年年底预计全面投产。南方基地建成后整个产值30亿元。
8、海风预期：要看下半年海风招投标情况，普遍预期明年海风装机比较高，但是今年上半年的110万千瓦（1.1GW）还是比较低的。
9、海外销售：国际开拓是十四五期间重点目标，希望海外营收达到10%，2026年以后海外体量会更大。
10、应收账款：应收账款大部分（80%以上）都是一年以内，原因是产品销售开票后会马上形成应收账款。重大项目越多，应收账款也会比较高，在某些时间会维持高位，预计到年底会回落。
六、市场估值分析
目前市场一致预期（30天）为：2023年实现营业收入92.6亿，同比增长32.1%，归母净利润14.6亿，同比增长73.6%；2024年实现营业收入119.2亿，同比增长28.7%，归母净利润20.1亿，同比增长37.4%。
整体来看，东缆未来2-3年业绩增速就在25%-35%之间，但更多要取决于海风项目落地情况，毕竟是高毛利项目，可能延后半年交付就会影响当期利润。
横向对比来看，公司今年和明年PE估值分别为19倍和14倍。
如果看其他两家龙头情况，明年中天和亨通分别是12倍和15倍；如果看二线情况，起帆和宝胜明年分别是11倍和15倍海缆天合是26倍。显然，市场已经给予东缆一定溢价，原因应该就是海缆占比较高，盈利能力更好。
当然，前段时间通信板块估值提升时候，中天和亨通就比较受益了，光纤光缆业务估值有被拉动，东缆则受到利好因素比较少。
纵向对比来看，公司目前估值处于近3年和近10年的中枢偏低区间。从近几年情况来看，基本上东缆跌到10倍PE估值左右时，就是相对比较低估区间，涨到30-40倍估值时，就是比较高估区间。
考虑到海风高景气度及竞争格局，给予赛道30-35倍估值是比较靠谱的，但毕竟东缆还有占比近半的传统陆缆业务，这块只能给到10倍左右（相当于最低点时候是所有业务都给到了陆缆估值），两者相结合，东缆25倍稳态估值比较合理。
七、半年报点评小结
对于东方电缆，结合半年报和平时研究理解，可以分为三个层面进行基本面分析。
第一是国内海风落地。
东缆最大看点就是其海缆业务，既有高景气度，又有较为不错的竞争格局，至少目前来看几个大项目的毛利率都比较让人满意。
但成也海风、败也海风，一旦下游业主审批进展不顺利，就会导致预期落空。半年报里聊到了21年装机和22年装机，其实更重要的是23H1装机只有1.1GW，这导致市场对全年海风装机量从年初10-12GW下调至6-8GW，甚至有机构提出5-6GW，大幅低于去年装机量。
第二是海外项目拓展。
记得在4月份时候，东缆一路跌至300亿市值，当时让市场重拾信心的就是中天和东缆都发布了海外项目进展，短短几周股价就上涨了25%，但后来慢慢随着国内项目延迟而下跌，现在已经回到300亿以下。
海外市场依然是非常庞大的，尤其是“双碳”进展较快的欧洲地区，是否能进入项目供应链意义重大，东缆自己目标是海外营收占10%，需要跟踪。
第三就是盈利能力。
无论是国内还是海外海风项目，其实本质都是在往高端去做，高电压项目毛利率还是非常可观，哪怕在稳态情况下也有35%-40%，制造业里能做到这个盈利水平相当不易。
当然，海洋工程和陆缆项目同样要观察，一方面抢修情况毕竟少见，另一方面陆缆竞争更是激烈。
综合来看，东缆这份半年报属于中规中矩，甚至低于部分投资者预期（市场原先给全年15-16亿）。
风光电储四大领域里，依然能有高景气并且竞争格局优异的，可能就是新能源车、海风和储能，如果再排除海外市场风险，可能就只剩下海风。海风里能抗通胀的环节是轴承、塔筒和海缆，假设再考虑量化指标（盈利能力和ROE等），东方电缆就是相对最优的。
至于风险层面，很显然近期最大风险就是海风项目落地节奏。我不是很在意单季度甚至年度情况，毕竟可能某个大项目稍微延迟一些，就会影响当期利润。
今年上半年海风装机1.1GW，全年可能只有5GW，自然是低于预期的，但只要重点项目在“十四五”期间能够赶上，无非就是业绩往后移了几年，不影响大逻辑。
其他风险也有，比如实控人减持、比如外资慢慢撤出、再比如全球制造业格局重构等等，但这些我觉得都没有改变东缆本身的投资逻辑，可以先保持观察。
最后，简单分季度测算一下。根据历年单季度营收来看，2019-2022年上半年营收占全年比重大概在40%-45%左右（2022年Q4有特殊因素，不能多讲）。
给予今年上半年42%占比预测，今年全年营收大概是36.9/42%=87.9亿元，再给予归母净利率15%，则今年归母净利润大概在13亿元左右。
我们内部一直是按照谨慎预期去拍，12亿*25倍PE估值就是300亿市值，相对合理。往后看，净利润方面就是在12-13亿之间，但估值层面可能会有较大波动，如果海风项目迟迟不落地甚至停滞，那可能就会落到15-20倍，同时业绩增长非线性也会带来估值波动。
如果拉长到3-5年维度，海风是必然要发展的方向、海缆是有“双30”支撑的高壁垒环节、东缆有着近30%稳态市占率，因此给予30倍估值估值不算过分，这样今年目标市值就是350-400亿，明后年能先看到500亿。
当然，有意思的是，如果再拉长到10年维度，我一直问自己，海缆是不是可能也会落到陆缆那样的竞争格局呢？毕竟海外电线电缆赛道的头部10家市场份额都在70%以上，而国内实在太卷以至于不足15%，这种现象值得深入思考。
$东方电缆(SH603606)$ $中天科技(SH600522)$ $亨通光电(SH600487)$
特别申明：本文内容仅供读者参考，不作为任何投资建议；股市有风险，投资需谨慎