【股海捞珍】Antero Resources:在沉默中等待爆发

Antero Resources(“Antero”)是一家独立的天然气勘探与开采运营商,在天然气储存丰富的Marcellus地区拥有约46.7万英亩气田,Utica地区拥有约15.7万英亩气田。在过去七年中,管理层不断增加公司在Marcellus和Utica的天然气田储备,而上述两个地区是世界上成本最低的天然气盆地之一。即使在3美元的天然气和约45美元的WTI价格,Antero的低成本使它依然能够处于财务健康的状况。

AR作为一家上游油气开采公司,其利润和股价很大程度上受天然气和石油价格的影响。同时,AR还拥有从自己公司剥离的AM公司58%的股权。AM的业务包括收集和压缩,水处理和处理等。目前AM的市值超过60亿美元,AR持有的AM股权价值大约36亿美元。

公司的业务和行业状况

石油天然气行业毫无疑问是个周期行业。在行业景气的期间,公司赚得盘满钵满;而在行业低迷的时候,财务报表差的公司被迫低价抛售资产以维持生存,而资金雄厚的大公司则会趁机收购低廉的公司和资产。因而,投资能源企业一定要考虑行业周期的因素。在景气顶部,能源公司的利润很高,PE很低,但是这时候往往是卖出的时候;而在低迷时期,能源公司的经营惨淡,PE很高,这时往往却是买入的时机。当然,只看PE太简单粗暴了。我们还是建议要综合分析,包含公司的竞争力,盈利能力,资产状况等。

AR是低成本的页岩气生产商。一般来说,能源产品是无差异的商品,投资者不会因为产品是一家知名公司生产的就愿意溢价购买。因而,能源公司往往只能搞价格战,因为低成本的生产商就具有非常大的优势。沃尔玛的创始人山姆·沃顿说过,只有买的便宜,才能卖的便宜。对于能源公司而言,那就是只有生产成本低,才能在价格战中取得好成绩。能源公司要获取低成本优势往往只有两个途径:第一,优异的地理位置。油田分布在海上和陆地上。一般来说,陆地油田的开采成本低于海上油田。同时,不同陆地的油气开采成本差距巨大,好的地点能够带来非常大的优势。第二,规模经济。规模经济很重要。当一家公司的规模达到一定程度之后,公司的边际开采成本就会下降,这会让公司获取丰厚的利润,同时公司可以采用最先进的技术进一步降低成本。

Antero拥有地理位置非常好的天然气田,即Marcellus和Utica。从上图我们也可以看到,这两个地点也是美国最大的天然气生产基地。公司的页岩气的勘探成本很低,2016年的勘探成本只有$0.52/Mcfe(每千立方英尺)。公司预计2017年其生产成本大约在$1.55-$1.65/Mcfe,这里的生产成本指运营支出、采集压缩和传送成本以及生产税。同时,Antero谨慎地购买了现有储备的相邻地块,在Marcellus和Utica建立了连续的陆地地块。这让公司可以提高其运营效率。Antero已经积累了一个非常大的低成本天然气储备:截至2016年12月31日,公司拥有46.4 Tcfe 3P储量,15.4 Tcfe确认的储量,足够以2017年的开采速度开采15年。

过去几年AR的开采成本也很低。不考虑天然气储备的消耗、折旧、摊销等,公司过去三年的平均生产成本大约$1.9每Mcfe,而2016年则只有$1.84/Mcfe。即使天然气的价格保持在3美元的水平,公司仍然能够达到盈亏平衡。

公司管理层很给力

AR的产能增长很快,从2013年IPO以来到2016年,天然气产量从458MMcfe/d增长到了2,144MMcfe/d,增长了368%。公司的气田储备增长了20.3万英亩,3P储备从27.7 Tcfe增长到46.4 Tcfe。从2010年到2016年,公司的气田储存年增长达到67%。公司过去几年相对比较激进的发展业务,产能增长很快。同时,气田储备也大幅度增长,未来如果石油天然气价格回暖,公司的盈利将能够迎来爆发性增长。

健康的资产负债表

在目前低迷的油气市场下,公司的财务非常健康,几年内没有破产风险。公司在2021年以前没有大额的债务到期, AM股权和对冲头寸的利润已经足以支付公司债务。

长期债务列表

AR值多少钱合理呢?

由于AR所处行业的周期性很强,很难估计哪一年的盈利水平是正常的,然后给出一个PE倍数进行估值。我认为更加合理的方法是分别估计各块资产的价值进行加总。

1.公司持有的AM股权价值

AR目前持有59%的AM股权,AM目前公司市值大约60亿美元,这部分股权价值约36亿美元,我们打个小折扣,给予35亿美元的估值。

2. 公司的对冲收益

AR把自己2018年和2019年的产能100%对冲了。我认为这是个非常明智的决定,不完全是因为这部分对冲已经产生了非常高的收益,而是这能保证公司在短期内不大受市场干扰,能够心无旁骛的把运营做好。这部分对冲目前的价值大约20亿美元。这部分利润是随时可以变现的。

3. 公司在Marcellus和Utica两块气田储备的价值

公司目前在Marcellus拥有46.7万英亩的气田储备,在Utica拥有15.7万亩的储备,合计62.4万英亩的储备。在公司的资产负债表上,这两块气田储备的价值为122亿美元。那么,这个价值合理吗?

在2017年2月份,EQT以5.27亿美元购入4.41万英亩的Marcellus的气田。按这个收购价格,每英亩的价格大约1.2万美元。按这个估值,公司的天然气田储备大约75亿美元。公司认为自己的天然气储备的价值高达154亿美元。我个人认为75亿美元是很保守的估计。

这样算下来,公司这三块资产的价值大约121亿美元:即35+20+75=130亿美元。

目前公司的长期债务为48亿美元,除去债务,公司的价值大约82亿美元。目前公司的市值大约70亿美元。看起来非常有吸引力,而且这是清算价值。同时,要知道我们用的是非常保守的估值方式。一方面,公司认为自己的天然气储备价值达到154亿美元;或者按公司历年投入收购天然气地块的成本计算,这些地块也超过120亿美元,远高于我们保守给予的75亿美元的估值。

考虑到公司目前产能达到2,144MMcfe/d,比去年同期上涨了22%。预计未来公司的产能每年能够以20%左右继续增长。公司目前的天然气盈亏平衡点大约在3美元左右。不考虑公司的对冲头寸状况,如果,天然气的售价能够提高0.5美元,那么按目前产量公司每年的收入会增加4亿美元左右。对于一个市值只有70亿美元左右的健康公司,这是非常有诱惑力的。

AR投资摘要

公司目前估值很低,比清算价值还低;

公司资产负债表健康,几年内没有大额债务到期,没有破产风险;

公司是低成本的天然气生产商,目前盈亏平衡点大约在3美元左右的天然气价格,未来盈亏平衡点有可能继续小幅度下降;

管理层执行力较高,产能和气田储备快速增长;

公司管理较为谨慎,几年内的产出都已经进行对冲,同时在目前低迷的市场下,公司开始降低资本支出,过去三个季度的运营现金流已经能够支付资本支出;

公司2016年4季度回购了大约64万股股票,回购价格大约26美元。

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全部评论

theweeeknd2020-05-01 11:47

再给你一次组织语言的机会?

海鲸金融2017-12-10 16:01

Max在路上2017-12-10 05:29

我刚打赏了这个帖子 ¥6,也推荐给你。

阿杜炒股2017-07-19 01:45

低估值的天然气能源股,值得长期投资!股价比$中国石油(SH601857)$$中国石化(SH600028)$ 有吸引力多了。