Antero Resources（“Antero”）是一家独立的天然气勘探与开采运营商，在天然气储存丰富的Marcellus地区拥有约46.7万英亩气田，Utica地区拥有约15.7万英亩气田。在过去七年中，管理层不断增加公司在Marcellus和Utica的天然气田储备，而上述两个地区是世界上成本最低的天然气盆地之一。即使在3美元的天然气和约45美元的WTI价格，Antero的低成本使它依然能够处于财务健康的状况。
AR作为一家上游油气开采公司，其利润和股价很大程度上受天然气和石油价格的影响。同时，AR还拥有从自己公司剥离的AM公司58%的股权。AM的业务包括收集和压缩，水处理和处理等。目前AM的市值超过60亿美元，AR持有的AM股权价值大约36亿美元。
公司的业务和行业状况
石油天然气行业毫无疑问是个周期行业。在行业景气的期间，公司赚得盘满钵满；而在行业低迷的时候，财务报表差的公司被迫低价抛售资产以维持生存，而资金雄厚的大公司则会趁机收购低廉的公司和资产。因而，投资能源企业一定要考虑行业周期的因素。在景气顶部，能源公司的利润很高，PE很低，但是这时候往往是卖出的时候；而在低迷时期，能源公司的经营惨淡，PE很高，这时往往却是买入的时机。当然，只看PE太简单粗暴了。我们还是建议要综合分析，包含公司的竞争力，盈利能力，资产状况等。
AR是低成本的页岩气生产商。一般来说，能源产品是无差异的商品，投资者不会因为产品是一家知名公司生产的就愿意溢价购买。因而，能源公司往往只能搞价格战，因为低成本的生产商就具有非常大的优势。沃尔玛的创始人山姆·沃顿说过，只有买的便宜，才能卖的便宜。对于能源公司而言，那就是只有生产成本低，才能在价格战中取得好成绩。能源公司要获取低成本优势往往只有两个途径：第一，优异的地理位置。油田分布在海上和陆地上。一般来说，陆地油田的开采成本低于海上油田。同时，不同陆地的油气开采成本差距巨大，好的地点能够带来非常大的优势。第二，规模经济。规模经济很重要。当一家公司的规模达到一定程度之后，公司的边际开采成本就会下降，这会让公司获取丰厚的利润，同时公司可以采用最先进的技术进一步降低成本。
Antero拥有地理位置非常好的天然气田，即Marcellus和Utica。从上图我们也可以看到，这两个地点也是美国最大的天然气生产基地。公司的页岩气的勘探成本很低，2016年的勘探成本只有$0.52/Mcfe(每千立方英尺)。公司预计2017年其生产成本大约在$1.55-$1.65/Mcfe，这里的生产成本指运营支出、采集压缩和传送成本以及生产税。同时，Antero谨慎地购买了现有储备的相邻地块，在Marcellus和Utica建立了连续的陆地地块。这让公司可以提高其运营效率。Antero已经积累了一个非常大的低成本天然气储备：截至2016年12月31日，公司拥有46.4 Tcfe 3P储量，15.4 Tcfe确认的储量，足够以2017年的开采速度开采15年。
过去几年AR的开采成本也很低。不考虑天然气储备的消耗、折旧、摊销等，公司过去三年的平均生产成本大约$1.9每Mcfe，而2016年则只有$1.84/Mcfe。即使天然气的价格保持在3美元的水平，公司仍然能够达到盈亏平衡。
公司管理层很给力
AR的产能增长很快，从2013年IPO以来到2016年，天然气产量从458MMcfe/d增长到了2,144MMcfe/d，增长了368%。公司的气田储备增长了20.3万英亩，3P储备从27.7 Tcfe增长到46.4 Tcfe。从2010年到2016年，公司的气田储存年增长达到67%。公司过去几年相对比较激进的发展业务，产能增长很快。同时，气田储备也大幅度增长，未来如果石油天然气价格回暖，公司的盈利将能够迎来爆发性增长。
健康的资产负债表
在目前低迷的油气市场下，公司的财务非常健康，几年内没有破产风险。公司在2021年以前没有大额的债务到期， AM股权和对冲头寸的利润已经足以支付公司债务。
长期债务列表
AR值多少钱合理呢？
由于AR所处行业的周期性很强，很难估计哪一年的盈利水平是正常的，然后给出一个PE倍数进行估值。我认为更加合理的方法是分别估计各块资产的价值进行加总。
1.公司持有的AM股权价值
AR目前持有59%的AM股权，AM目前公司市值大约60亿美元，这部分股权价值约36亿美元，我们打个小折扣，给予35亿美元的估值。
2. 公司的对冲收益
AR把自己2018年和2019年的产能100%对冲了。我认为这是个非常明智的决定，不完全是因为这部分对冲已经产生了非常高的收益，而是这能保证公司在短期内不大受市场干扰，能够心无旁骛的把运营做好。这部分对冲目前的价值大约20亿美元。这部分利润是随时可以变现的。
3. 公司在Marcellus和Utica两块气田储备的价值
公司目前在Marcellus拥有46.7万英亩的气田储备，在Utica拥有15.7万亩的储备，合计62.4万英亩的储备。在公司的资产负债表上，这两块气田储备的价值为122亿美元。那么，这个价值合理吗？
在2017年2月份，EQT以5.27亿美元购入4.41万英亩的Marcellus的气田。按这个收购价格，每英亩的价格大约1.2万美元。按这个估值，公司的天然气田储备大约75亿美元。公司认为自己的天然气储备的价值高达154亿美元。我个人认为75亿美元是很保守的估计。
这样算下来，公司这三块资产的价值大约121亿美元：即35+20+75=130亿美元。
目前公司的长期债务为48亿美元，除去债务，公司的价值大约82亿美元。目前公司的市值大约70亿美元。看起来非常有吸引力，而且这是清算价值。同时，要知道我们用的是非常保守的估值方式。一方面，公司认为自己的天然气储备价值达到154亿美元；或者按公司历年投入收购天然气地块的成本计算，这些地块也超过120亿美元，远高于我们保守给予的75亿美元的估值。
考虑到公司目前产能达到2,144MMcfe/d，比去年同期上涨了22%。预计未来公司的产能每年能够以20%左右继续增长。公司目前的天然气盈亏平衡点大约在3美元左右。不考虑公司的对冲头寸状况，如果，天然气的售价能够提高0.5美元，那么按目前产量公司每年的收入会增加4亿美元左右。对于一个市值只有70亿美元左右的健康公司，这是非常有诱惑力的。
AR投资摘要
公司目前估值很低，比清算价值还低；
公司资产负债表健康，几年内没有大额债务到期，没有破产风险；
公司是低成本的天然气生产商，目前盈亏平衡点大约在3美元左右的天然气价格，未来盈亏平衡点有可能继续小幅度下降；
管理层执行力较高，产能和气田储备快速增长；
公司管理较为谨慎，几年内的产出都已经进行对冲，同时在目前低迷的市场下，公司开始降低资本支出，过去三个季度的运营现金流已经能够支付资本支出；
公司2016年4季度回购了大约64万股股票，回购价格大约26美元。
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