$伯克希尔哈撒韦(BRK.A)$ $伯克希尔-哈撒韦(BRK.B)$
《巴菲特致股东的信》历来是众多巴菲特追随者的经典学习范本，其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。本博客从4月11日起连载《巴菲特致股东的信》，每日两篇，期待能对投资者有所帮助。
巴菲特致股东的信 1990
去年我们曾经预测过，伯克希尔的净值在未来的三年内有可能会减少，结果在1990年的下半年我们差点就证明了这项预测的真实性，还好年底前股票价格的上涨使得我们公司的净值，还是较前一个年度增加7.3%，约3.62亿美元；而总计过去26年以来(也就是自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的4,612美元，年复合成长率约为23.2%。
1990年成长之所以减缓的原因主要是因为我们四个主要的股票投资市值加总并没有多大的变动所致，去年我曾向各位表示，虽然这些公司-资本城/ABC、可口可乐、GEICO保险与华盛顿邮报等，拥有良好的企业体质与经营阶层，但是因为这些特点现在已广为投资大众所认同，所以也促使公司股价推升到一个颇高的价位；另外其中两家媒体事业之后的股价又大幅滑落，原因在于后面我会再详细叙述该产业革命性的演进，另外可口可乐的股价也因为我个人也相当认同的原因为大众所接受而大涨，不过总的来说，目前这四大天王的股价，虽然不够吸引人，但比起一年以前来说，要算是合理的多。
伯克希尔过去26年来辉煌的记录并不足以确保未来也会如此发展，当然我们也希望过去一年惨痛的记录也不能代表未来的结果就是如此，我们还是依旧将目标订在每年15%的实质价值成长率，只是还有一点是过去从未向各位报告的，以我们现在的股权规模，要完成这项任务的门槛是53亿美金!
要是我们真的能够达到这样的目标，那幺我们的股东一定赚翻了，因为伯克希尔的企业获利将会为那些买卖价格与公司实质价值一致的投资人创造相同的获利，举例来说，如果你以实质价值10%的溢价买进伯克希尔股份，假设后来公司实质价值每年成长了15%，而之后你同样以实质价值10%的溢价卖出所持有的股份，则你的投资年报酬率应该也会是15%(这个例子假设期间公司并未发放任何股利)，当然要是后来你以低于10%的溢价卖出股份的话，那幺你最后所得到的投资报酬率可能就会低于公司同期间15%的报酬率。
在理想的情况下，伯克希尔所有的股东的投资报酬，在其拥有公司部份所有权的期间，应该会与公司本身的经营成果相符，这也是为什幺查理孟格-伯克希尔的副主席，也是主要的合伙人，和我本身都希望伯克希尔的股价能与其所代表的实质价值维持一定关系的原因，相较于过去两年股市默视价值的任意波动，我们宁愿伯克希尔股价稳定一点，1989年的实质价值约成长幅度远低于帐面价值44%的增加幅度，与股价85%的大涨；到了1990年，帐面价值与实质价值都略微增加，但同期间的本公司的股票价格却下跌了23%。。
截至目前为止，伯克希尔的实质价值仍与帐面价值仍有一段不小的差距，不过我们无法告诉你实际的数字是多少，因为实质价值本身就是一个估计数，事实上光是查理与我自己本身所估出来的数字就可能有超过10%的差距，不过可以确信的是，我们所拥有一些优秀的企业其实际的价值远高于列示在公司帐上的投资成本。
我们的被投资公司之所以能够拥有这幺多额外的价值，完全要归功于经营它们的这批优秀经理人，查理跟我可以很自在地夸耀这支团队，因为他们之所以能够拥有这些才能与我们一点关系都没有，这些超级经理人一直都是如此，而我们的工作只不过是发掘
这些有才能的经理人同时提供一个环境，让他们可以好好地发挥，就这样他们就会将现金源源不绝地送回总部，接下来我们就会面临另一项重要的任务-如何有效地运用这些资金。
我个人在营运上扮演的角色可由我孙女Emily的一个小故事来做说明，去年秋天在她四岁的生日宴会上，参加的人除了小朋友与疼爱她的家人之外，还有一位小丑演员Beemer，席间他还特地为大家表演了一段魔术。
一开始Beemer请Emily帮他拿一支神奇的魔棒在一个宝贝箱上挥舞，绿色的手帕放进箱子里，在Emily挥了棒子一下之后，跑出来蓝色的手帕；接着又放进一条手帕，Emily又挥了一下，这回跑出一条打结的手帕，经过四回合一次比一次精彩的表演之后，Emily喜不自胜，脸上发光沾沾自喜的大叫，“我实在是太厉害了!”
这就是我在伯克希尔的所有贡献，感谢旗下企业所有的魔术师- Blumkins家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey等人，请为这些人精彩的演出给予热烈的掌声。
帐列盈余的来源
下表显示伯克希尔帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理孟格所写的年报，里头包含我看过对银行产业写的最详尽精辟的分析。
目前我们已将伯克希尔的财务信息重新分类为四大部门，这是查理跟我认为最可以帮助大家计算本公司实质价值的最好方式，以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示(1)保险事业，另将主要投资部位归类(2)制造、出版与零售事业，扣除非本业资产与购买法的会计调整(3)金融业的子公司-诸如联合储贷与史考特飞兹财务公司(4)其它项目，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调整，还有Wesco与伯克希尔母公司一些其它的资产与负债。
如果你将这四个部门的盈余与净值加总，会得到与经会计师依一般公认会计原则查核一致的数字，然而我还是必须强调这种表达方式并未经过会计师的检视，我想他宁可选择不要看的好。
透视盈余
盈余这个名词有一个明确的定义，而当盈余数字再加上会计师无保留意见的背书后，单纯的投资人可能就会以为它是像圆周率一样经过计算，可以到好几个小数点般精确。
然而事实上，当公司盈余数字是由骗徒所主导时，盈余可能像油灰一样地脆弱，当然到最后真相一定会大白，但在此同时一大笔财富可能已经换手，确实许多美国财富传奇就是靠着这种会计数字假象所创造出来的。
有趣的企业会计并不是件新鲜事，对于企业诈骗的专家，我特别附上班哲明葛拉罕在1936年所写未经出版有关会计做帐的讽刺性文章，自此之后，我们可以发现这种葛拉罕所描写的方法散见于各大美国企业财务报表中，而且全部都经过各大会计师事务所签证背书，所以对此投资人必须特别提高警戒，要了解在计算一家公司的实质的经济盈余时，会计数字只不过是个出发点，而绝非是最后的结果。
伯克希尔本身的盈余在某些重要的方面也有所误导，首先我们主要的被投资公司其实际盈余远高于后来发放的股利，而伯克希尔帐列的盈余也仅限于这些已发放的股利收入，最明显的例子就是资本城/ABC公司，若依照我们持股17%的比例，去年可分得的利润是8,300万美元，但伯克希尔依照一般公认会计原则所认列的投资利益却只有53万美元(亦即60万股利收入扣除7万美元的税负)，剩下8,200多万的盈余则保留在该公司的帐上，虽然实际上对我们大有益处，但在我们公司的帐上却一点踪迹都没有。
我们对于这种被遗忘但却存在的盈余的态度很简单，到底认不认列数字一点都不重要，最重要的是我们可以确定这些盈余可以为我们所有且会被充分加以运用，我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在乎的是这棵树是不是属于我们的，以及之后要如何来处理它。
当可口可乐利用保留盈余来买回自家股份，该公司等于间接增加我们的持股比例，也就是此举让我认定这家公司是全世界最好的企业(当然可口可乐还将资金运用在很多加强公司利益的地方上)，除了买回股份，可口可乐也可以将这些资金以股利的方式退还给股东，然后我们同样可以利用这笔钱买进更多可口可乐的股票，只是后面这种做法比较没有效率，因为如此还要支付额外的所得税，使得最后所得到的持股比例比前面的方式少一点，而讽刺的是要是利用后面的那种做法，伯克希尔的帐面盈余可能还会更好看。
我个人相信最好的方式是利用透视的方法来衡量伯克希尔的盈余，2亿5,000万美元大概是我们在1990年可以从被投资公司那边未分配到的营业利润，扣除3,000万的额外股利所得税，再将剩下的2亿2,000万美元加到本来的帐列盈余3亿7,100万，所得的5亿9,000万大概就是我们经过透视的真正盈余。
就像我去年曾经提到的，我希望我们的透视盈余每年都能够成长15%，在1990年我们确实大幅超越这个比率，但1991年结果却差很多，我们在吉列的可转换特别股投资已经被赎回，我们将在4月1日把它们转为普通股投资，虽然这将会使得我们每年的帐面盈余减少3,500万，透视盈余也会跟着减少，另外我们在媒体事业的直接与透视盈余也可能下滑，但不论如何，我们每年还是会向大家报告透视盈余的计算结果。
非保险营运
看看52页的那些数字，亦即我们非保险事业的盈余与资产负债加总，1990年的平均股东权益报酬率是51%，这个获利能力在1989年的财星五百大可以排在前20名。
还有两项因素使得这样的成绩显得更为出色，第一它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有而不是向外面租的，仅有的负债可以由自有的现金完全抵销，事实上若讲到资产报酬率，亦即扣除负债对于盈余的影响，我们非保险事业甚至可以排在前10名。
同样重要的是我们的获利并不是来自于像香烟或是电视台这些拥有特殊经济型态的产业，相反地它们是来自于一些再平凡不过的产业，诸如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等，这样的解释很明白，我们得来不易的报酬主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力而非先天的产业环境优势。
让我们来看看其中比较大的营运去年对零售业来说算是相当惨淡的一年，尤其是单价高的东西，不过大家可能是忘了提醒在波仙珠宝店Ike Friedman这项事实，导致他店里的业绩逆势成长了18%，这是单店也是全店的数字，自从波仙仅此一家别无分号的老店开幕以来就是如此。
喔!超厉害的一家店，我们实在不太敢相信这是事实，(因为大部分最高级的珠宝店多是私人拥有)，但我们却相信这家店除了纽约的Tiffany之外，全美其它所有的珠宝店没有一家比得上它。
波仙的客户群若只有大奥玛哈都会区600万人口的话，生意可能没有办法做的那幺大，长久以来我们在奥玛哈地区的占有率一直就很高，不过这部份的成长潜力实在是有限，所幸每年来自非中西部地区的生意都大幅成长，很多都是客户自己慕名而来单独上门，但还有一大部分是透过相当有趣的邮购方式购买我们的产品。
这些客户大多指定要一定品质与价位的珠宝，例如1万到2万美元的绿宝石，之后我们会送上五到十个符合他们要求的样品供他们做挑选，去年我们总共寄出超过1,500种组合，每种组合的价值从1,000美元到几十万美元不等。
这些产品被分送到全美各地，有些人是波仙素未谋面的，(当然他们必须要经过别人郑重的推荐)，虽然这个数量在1990年达到高峰，但事实Ike在几十年以前就开始这样的创举，厌世者在得知我们所实施的荣誉制度可能会崩溃，截至目前为止我们还没有因为客户的不诚实而遭受损失。
我们之所以能够吸引全美各地的生意上门主要是因为我们有几项优势是其它竞争对手所无法比拟的，其中最重要的一项就是经营的成本，相较于同业的40%的高比率，波仙的营业成本大概是营业额的18%(这包含持有与买进成本，有些公开发行的大公司还把他们列在销货成本项下)，就像是Wal-Mart的营业费用率只有15%，因此可以以其它高成本竞争者无法达到的价位销售，从而持续地增加其市场占有率，波仙也是如此，同样的方式除了卖尿布以外，换做于卖钻石一样管用。（鹤flying:比同业低这么多，太历害了，怎么做到的！！）
由于价格低廉所以销售数量也相当大，因此我们可以备有各式各样的产品存货，比起其它店规模与数量甚至超过十倍之多，除了种类齐全、价格低廉之外，再加上我们贴心的服务，这也是为什幺Ike与他的家庭可以在奥玛哈这个小地方创造出全美闻名的珠宝传奇。
真是虎父无犬子，Ike的团队总少不了他儿子Alan与女婿Marvin和Donald，而且要是生意忙不过来的话，Ike的老婆Roz跟他的女儿们Janis与Susie还会跳进来帮忙，另外Fran Blumkin-Louie的老婆(内布拉斯加家具店的老板-Ike的侄子)，有时也会插花帮忙，最后大家绝对不要忘了还有高龄89岁的老祖母Rebecca，每天下午都会手拿华尔街日报坐镇店里，能够有一个家族像这样的投入，也难怪他们可以轻松击败那些由每天只等五点下班的专业经理人所经营的店。（鹤flying:不明白他们为什么要把股份卖掉？）
当Fran Blumkin帮助Friedman家族创造波仙珠宝店的记录时，她的先生Louie再搭配儿子Irv与Ron，同时也在内布拉斯加家具店创造记录，1990年单店的营业额1.59亿美元，较前一年度增加4%，虽然没有精确的统计数字，但我们相信NFM的销售量最少是全美其它同业的两倍以上。
NFM成功的方程式与波仙十分的相近，首先经营成本实在是有够低，1990年相较于全美最大家具零售商Levitz的40%与家用电器折扣量贩店Circuit City的25%，NFM竟只有15%，第二也由于成本低，所以NFM的产品订价就可以比竞争同业低许多，事实上许多通路商也很清楚这一点，所以他们唯一的做法就是尽量远离奥玛哈地区，第三便宜的价格导致销量大好，从而可以让我们备有更多别处所看不到，种类齐全的产品。
有关NFM的商品魔力可以从最近Des Moines地区的消费者行为调查报告中看出端倪，NFM在该地区所有的20家家具零售商当中排名第三，这讯息乍听之下或许没什幺了不得，但你可知道其它19家都位在Des Moines，除了NFM离该地区足足有130英哩远，这距离代表当地的居民虽然在附近有更多的选择，却还是情愿大老远开车走相当从华盛顿到费城的距离，只为了买我们的产品，事实上NFM就像波仙一样，急速地扩张其版图范围，靠的不是传统地展店模式，而是利用价格与种类散发出强烈的磁场，吸引客户远道而来。
去年在家具店发生了一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省，经常阅读我们年报的读者应该都知道长久以来我对于企业主管动不动就强调的企业综效饬之以鼻，认为这不过是经营阶层对于愚蠢购并案所作的推托之词，不过现在我学乖了，在伯克希尔我们创造出第一个企业综效，NFM在去年底决定在店内摆设喜斯的糖果车，结果所卖出的糖果甚至比加州的旗舰店还要多，这次的成功打破了所有零售业的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都变成家常便饭。
提到喜斯糖果，1990年的销售数量又创新高，不过成长相当有限且主要是拜年初业绩大好所致，在伊拉克入侵科威特之后，西方世界的交通活动大减，使得圣诞节的销售数量稍微下滑，虽然因为调整价格的关系，使得我们的营收成长了5%。
销售金额增加加上营业费用控制得当，获利也有所改善，面对零售业大环境不佳的窘境，就如同过去他接手后的19年，Chuck Huggins还是一如往常递出漂亮的成绩单，Chuck对于品质与服务的坚持，在我们所有225家分店中都看得到。
1990年所发生的一件事最足以说明喜斯糖果与客户之间紧密的关系，经过15年的营运，我们在Albuquerque的分店经营发生危机，地主不愿与我们继续签订租约，反而希望我们搬到购物商场地点较差的摊位，并且还要调涨租金，如此一来将会把我们仅有的利润给吃光，经过协调不成，迫不得已我们贴出的即将停业的告示。
之后靠着店经理Ann Filkins个人的努力，采取行动敦促客户们像房东表达抗议，总计有263位客户写信或打电话到喜斯位于旧金山的总部，有的甚至扬言要抵制购物商场，甚至引起当地记者的注意，大幅刊载这项消息，有了众多客户的支持，房东最后终于妥协，提供一个令我们满意的条件(我想他应该也得到一个自我反省的机会教育)。
事后Chuck对喜斯所有忠实的支持者一一写给每个人亲笔的感谢函，并在报纸上刊登所有263位客户名单，后续的发展是我们在Albuquerque分店的业绩大幅成长。
查理跟我对于过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包含水牛城日报等报纸在内，这个产业现在因为经济衰退所受到的伤害，要比过去的经验要来的严重许多，问题是这种退化只是因为景气循环的暂时失调呢? (意味着下次景气翻扬会再回复)，或是有可能一去不复返，企业的价值就此永远地流失掉。
因为我没能预料到已经发生的事，所以你可能会质疑我预测未来的能力，尽管如此我还是提供个人的判断供大家参考，虽然相较于美国其它产业，媒体事业仍然维持一个不错的经济荣景，不过还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的预期。
媒体事业过去只所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的成长，而主要是靠所有的业者运用非比寻常的价格主导力量，不过时至今日，广告预算成长已大不如前，此外逐渐取得商品销售市场占有率的一般零售通路商根本就不做媒体广告(虽然有时他们会做邮购服务)，最重要的是印刷与电子广告媒体通路大幅增加，因此广告预算被大幅度地分散稀释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽，这种的现象**地减低我们所持有几个主要媒体事业投资与水牛城报纸的实际价值，虽然大体而言，他们都还算是不错的企业。
不看这些问题，Stan Lipsey的新闻事业经营还是相当地杰出，1990年我们的盈余比起其它主要都会地区的报纸要好的多，大概只下滑了5%，虽然去年有几个月份，减少的幅度稍微大了一点。
展望1991年我可以很安心地向大家做出两个保证(1)Stan将会继续在所有的主要新闻出版者当中名列前茅(2)盈余一定会大幅缩水，因为虽然新闻印刷需求大幅缩水，但每吨印刷成本与劳工成本还是会大幅增加，再加上营收下降，面临两头挤压的窘境。
获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲，比起其它相同规模的报纸，我们拥有超高的新闻比率-新闻占报纸所有版面的比率，从1989年的50.1%增加为52.3%，只可惜增加的原因是因为广告量的减少，而不是新闻版面的增加，虽然受到盈余不小的压力，但我们还是会坚持50%的新闻比率，降低产品的品质不是身处逆境最好的应对方式。
接下来是我们制服的制造与销售商费区海默的好消息，除了一个坏消息之外，那就是69岁的George Heldman决定要退休，我曾经试着说服他，不过他有一项令人无法拒绝的理由，因为他留下了其它四位Heldmans家族的成员-Bob、Fred、Gary与Roger做接班。
费区海默的经营绩效在1990年又大幅增进，因为先前在1988年大型的购并所产生的问题已逐渐获得解决，然而由于几个特殊的事件使得我们今年的盈余表现平平，在零售的部份，我们持续地拓展店面，目前在全美22个州拥有42家店，总言之，我们对于费区海默的前景仍然相当看好。
轮到史考特飞兹，Ralph Schey经营19家企业的手法比起一般人经营一个还娴熟，除了后面所叙述的三家企业-世界百科全书、寇比吸尘器与史考特飞兹制造公司之外，Ralph甚至还掌管一家年税前获利1,220万美元的财务公司。
如果史考特飞兹是一个独立的集团，它在财富五百大股东权益报酬率的排名一定能名列前茅，虽然它所处的产业很难出现耀眼的明星，但这些难得的成绩全都要归功于Ralph。
世界百科全书，虽然销售数量略微下滑，但盈余却变佳，1990年因分散决策中心的做法所须负担的成本较1989年减少，而其所带来的效益却逐渐显现，世界百科全书在全美百科全书销售中依旧独占鳌头，至于海外市场方面虽然基础规模较小，但却持续地成长中。
受惠于新款的真空吸尘器，寇比在1990年的销售数量大增，第三代的推出无疑是一大胜利，由于先期开发成本与新产品制造所面临的学习曲线问题，使得获利增加不若营收成长的幅度，海外市场方面相较于去年爆炸性的成长，今年再度有20%的成长，而由于最近产品价格再度调涨，我们预期寇比在1991年的获利应该会更好。
至于史考特飞兹制造公司部份，最大的单位Campbell Hausfeld今年的表现特别好，它是全美中小型空气压缩机的领导品牌，年度营业额创下1.09亿美元的新高，其中有30%的营收系来自于最近五年新推出的产品。
在看我们非保险业的营运数字时，大家可能会好奇为何我们年度的盈余有1.33亿美元，但净值却只增加了4,700万美元呢? 这并不代表我们的经理人用任何方法来掩盖其公司的经济实力或成长潜力，事实上他们无不努力追求这些目标。
不过他们也从不会毫无理由地浪费资金，过去五年以来他们将所赚得的80%盈余送回母公司，交给查理跟我运用在新的事业与投资机会之上。
保险业营运
综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，比率在100以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的 是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份 所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10% 以上，损失一定会增加，(事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成长)，虽然保险公司在景气不好时，会习惯性地将损失暂时隐藏起来。
去年保费收入的成长远低于最基本的10%要求，承保成绩可想而知会继续恶化，(不过在这张表上，1990年恶化的程度因为1989年发生Hugo飓风钜额损失而被略微掩盖)，1991年的综合比率将会再度恶化，有可能会增加2个百分点以上。
虽然以现在的市场状况保险业者大可以用比现在更高的价格来作生意，但营运结果却只可能在所有的保险公司主管因为恐惧而远离市场时才有可能好转，就某种程度而言，这些经理人应该已经收到了一些讯息，当你发现自己深陷洞中最重要的一件事就是不要再挖了，不过这个临界点显然还没到，许多保险公司虽然不甘愿但还是用力地在挖洞。
还好这种情况可能在发生重大的天然灾害或金融风暴后很快地改变，但若是没有这类事件发生，可能还要再等一、两年，直到所有的保险公司受不了钜额的承保损失，才有可能迫使经理人大幅提高保费，而等那个时刻到来时，伯克希尔一定会作好准备，不论是在财务上或是心理上，等着接下大笔大笔的保单。
在此同时，我们的保费收入虽然很少但还是处于可以接受的范围，在下一段报告中我会告诉大家如何去衡量保险公司的绩效表现，看完之后你就会明了，为何我 对我们的保险事业经理人，包含Mike Goldberg与他的明星团队在衡量我们保险事业过去几年的经营绩效时，大家必须特别注意因为我们所追求的生意形态而造成经营结果的波动，若是这类型的 生意扩张，事实上这很有可能，则我们的承保结果可能会与一般产业趋势有很大的差异，大部分的时候，我们的成绩会超乎大家的预期，但很有可能在某一年度又大 幅落后在产业标准之下。
我预估的波动主要是反应在我们即将成为真正超大型意外灾害保单(又称霹雳猫) 承保人的事实之上，这些灾害有可能是飓风、风暴或是地震，这类保单的购买者大多是接受一般保险业者分散风险的再保公司，由于他们自己本身也要分散或是卸下部份单一重要灾害的风险，而由于这些保险公司主要是希望在发生若干重大的意外后，在一片混乱之中还能有可以依靠的对象，所以在选择投保对象时，首重的就是财务实力，而这正是我们最主要的竞争优势，在这个业界，我们坚强的实力是别人所比不上的。
典型的霹雳猫合约相当的复杂，不过以一个最简单的例子来说，我们可能签下一年期，1,000万美元的保单，其中规定再保公司在灾害造成两种状况下才有 可能得到理赔，(1)再保公司的损失超过一定的门槛(2)整个保险业界的总损失超过一定的门槛，假设是50亿美元，只是通常在第二种条件符合时，第一个条 件也会达到标准。
对于这种1,000万的保单，我们收取的保费可能会在300万左右，假设我们一年收到所有的霹雳猫保费收入为1亿美元，则有可能某些年度我们可以认列将近1亿美元的利益，但也有可能在单一年度要认列2亿美元的损失，值得注意的是我们不像其它保险公司是在分散风险，相反地我们是将风险集中，因此在这一部份，我们的综合比率不像一般业者会介于100-120之间，而是有可能会介于0-300之间。
当然有许多业者无法承受这样大幅的变动，而且就算有能力可以做到，他们的意愿也不会太高，他们很可能在吃下一大笔保单之后，因为灾害发生一时必须承担大额的损失而被吓跑，此外大部分的企业管理阶层会认为他们背后的股东应该不喜欢变动太大。
不过我们采取的方向就不同了，我们在初级产险市场的业务相当少，但我们相信伯克希尔的股东，若事先经过沟通，应该可以接受这种获利波动较大，只要最后长期的结果能够令人满意就可以的经营结果，(查理跟我总是喜欢变动的15%更胜于固定的12%)。
我们有三点必须要强调(1)我们预期霹雳猫的业务长期来讲，假设以10年为期，应该可以获得令人满意的结果，当然我们也知道在这其中的某些年度成绩可能会很惨(2)我们这样的预期并非是基于客观的判断，对于这样的保险业务，历史的资料对于我们在做订价决策时并没有太大的参考价值(3)虽然我们准备签下大量的霹雳猫保单，但有一个很重要的前提那就是价格必须要能够与所承担的风险相当，所以若我们的竞争对手变得乐观积极，那幺我们的量就会马上减少，事实上过去几年市场价格有点低的离谱，这使得大部分的参与者都被用担架抬离场。
在此同时，我们相信伯克希尔将会成为全美最大的再保险承保公司，所以要是那天都会地区发生大地震或是发生席卷欧陆地区的风暴时，请点亮蜡烛为我们祈祷。
衡量保险业的表现
在前段文章我曾提到浮存金-也就是保险业者在从事业务时，所暂时持有的资金，因为这些资金可以用在投资之上，所以产物意外险公司即使在损失与费用超过保费收入7%到11%，仍能自行吸收达到损益两平，当然这要扣除保险业者本身的净值，也就是股东自有资金所产生的获利。
当然7%到11%的范围还是有许多例外情况，例如保险业者承保谷物冰雹伤害损失几乎没有浮存金的贡献，保险业者通常是在冰雹即将来临之前才收到保费收 入，而只要其中有任何一位农夫发生损失就要马上支付赔偿金，因此即使谷物冰雹保险的综合比率为100，保险业者也赚不了半毛钱。
另外一个极端的例子，执行业务过失保险-一种专门提供给医师、律师与会计师分散可能责任风险的保险，较之每年收到的保费收入，这部份险种的浮存金就很高，这种浮存金之所以很重要的原因在于理赔申请案通常会在业务过失发生很长一段时间之后才会提出，而且真正理赔的时点也会因冗长的法律诉讼程序结束后才会执行，保险业界统称业务过失保险与其它特定种类的责任保险为"长尾巴业务"意思是说保险业者在将理赔金支付给申请人跟他的律师(或甚至是保险公司的律师)之前，可以持有这一大笔的资金相当长的一段时间。
像这种长尾巴业务，通常即使综合比率高达115(或更高)都还可能有获利，因为在索赔与费用发生之前的那一段时间利用浮存金所赚的利润甚至会超过15%，但重点是所谓的长尾巴顾名思义，就是在某一年度承接的责任保险保单之时，假设会有115的综合比率，但结果到最后尾大不掉，经过多年的纠缠，终于和解的结果，有可能让保险业者承担200、300或是更糟的综合比率。
这项业务一定要特别注意一项时常令人忽略的经营原则的陷阱，虽然部份长尾巴业务在110到115的综合比率之间仍可以获利，但若是保险业者依此比率来订定保费价格的话很可能会亏大钱，所以保费价格必须要有一个安全的边际空间以防止当今总是会让保险业有昂贵的意外蹦出来的社会趋势，将综合比率设在100一定会产生重大的损失，将目标锁定在110-115之间则无异是自杀的行为。（鹤flying:巴菲特对这个行业点得很透。估计是某些保险公司开的单价格杀得太狠了。）
说了那幺多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢? 分析师与经理人通常习惯性的会去看综合比率，当然在我们要看一家保险公司是否赚钱时，这项比率是一个很好的正确指针，但我们认为还有一项数字是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。
这种损失/浮存金比率跟其它保险业常用的绩效衡量统计数字一样，必须要有一段相当长的时间才有意义，单季或甚至是单一年度的数字，会因为估计的成份太浓而无参考价值，但是只要时间一拉长，这个比率就可以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，若资金成本低就代表这是一家好公司，相反地就是一家烂公司。
浮存金的数字是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，若是别的保险业者可能还有其它项目需要列入做计算，但因为这些科目在伯克希尔并不重要，所以予以省略。
在1990年我们大概持有16亿美元的浮存金，这些钱会慢慢地流到其它人的手中，当年度的承保损失约为2,600万美元，因此我们从保险营运所获得的资金，其成本约为1.6%，而 就如同这张表所显示的，有些年度我们有承保获利，所以我们的资金成本甚至低于零，但是也有些年度，像1984年我们必须为浮存金支付相当高的成本，但是总 计至今24个年度当中有19个年度，我们负担的资金成本甚至比美国政府发行债券的成本还低。这项计算式有两个重要的要求，首先胖女人漱口都很难听了，更何 况还要她唱歌，除非等到这时间所发生的损失都已确定解决，否则我们不能确定1967年-1990年的资金成本到底是多少，第二浮存金对于股东的价值有点打 折，因为股东们还必须投入相对的资金来支持保险事业的营运，同时这些资金所赚取的投资收益又必须面临双重的课税，相较之下直接投资的税负就少多了。
间接投资加诸在股东身上的租税惩罚事实上是相当重的，虽然计算公式铁定没办法做的很精确，但我估计对于这些保险事业的所有者来说，租税惩罚至少让他们增加一个百分点以上的资金成本，我想这个数字也适用于伯克希尔之上。
分析保险事业的资金成本使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东到底是正面的还是负面的，若是这项成本(包含租税惩罚)高于其它替代性的资金来源，其价值就是负的，若是成本更低，那幺对股东便能产生正面的价值，而若是成本远低于一般水准，那幺这个事业就是一项相当有价值的资产。（鹤flying:投资保险的精髓！但是国外的保险投资限制与国内的有不小的区别吧。）
到目前为止，伯克希尔算是资金成本相当低的那类，虽然我们拥有48%股权的GEICO的比率更好，且通常每年都享有承保获利，GEICO藉由不断地成长提供越来越多的资金以供投资，而且它的资金成本还远低于零成本以下，意思是说GEICO的保单持有人不但要先付保费给公司而且还要支付利息，(但就像有人又帅又有才干，GEICO非凡的获利能力导因于公司经营的效率与对风险的严格分类，如此使得保户也可享受超低价格的保单)。
在另外一方面，许多知名的保险公司，在考量承保损失/浮存金成本，再加上租税惩罚之后，事实上让股东产生负的报酬，此外这些公司像其它业者一样，相当容易受到大型灾害的伤害，在扣除再保部份所得到的保护之后，资金成本率还是有可能升高到无以复加的地步，而除非这些公司能够大幅改善其承保的成绩，历史的经验显示这是项不可能的任务，这些股东很可能会和吸收较高的存款利息支出，却只能收到较低的借款利息收入的银行股东一样的下场。
总的来说，保险营运给我们的回报算是相当不错的了，我们的保险浮存金以合理的资金成本率持续增加，而靠着这些低成本的资金赚取更高的投资报酬使我们的 事业蒸蒸日上，确实我们的股东必须负担额外的税负，但大家从这样低的资金成本所获得的利益却补回更多(至少到目前为止是如此)。
尤其有更令人振奋的一点，这些记录还包含本人之前所犯下一些重大的错误，在Mike Goldberg接手后，应该会有更好的成绩，保险往往会有一大堆让你发生错误的机会，而通常在这些机会敲门时，我都会响应，以致于经过那幺多年之后，到现在我们还必须为我以前所犯的那些错误付出代价，在保险业愚蠢的程度是没有上限的。
我们保险事业的实际价值永远比其它事业如糖果或是报纸事业难以估计，但是不管用任何计算方法，保险事业的价值一定远高于其帐面价值，更重要的是虽然保险业让我们三不五时会出状况，但这行业却是我们现在所有不错的事业当中，最有成长潜力的。
有价证券投资
树濑天生特有的懒散正代表着我们的投资模式，今年我们没有增加也没有处分任何持股，除了Wells Fargo这家拥有良好的经营团队，并享有相当高的股东权益报酬率的银行，所以我们将持股比率增加到10%左右，这是我们可以不必向联准会申报的最高上限，其中六分之一是在1989年买进，剩下的部份则是在1990年增加。
银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理当局的疏失，就像是去年度我们曾提到的系统规范-也就是经营主管会不自主的模仿其它同业的做法，不管这些行为有多愚蠢，在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。
因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响对会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。
在Wells Fargo，我想我们找到银行界最好的经理人Carl Reichardt与Paul Hazen，在许多方面这两个人的组合使我联想到另外一对搭档，那就是资本城/ABC的Tom Murphy与Dan Burke，首先两个人加起来的力量都大于个别单打独斗，因为每个人都了解、信任并尊敬对方，其次他们对于有才能的人从不吝啬，但也同时厌恶冗员过多，第三尽管公司获利再好，他们
控制成本的努力不曾稍减，最后两者都坚持自己所熟悉的，让他们的能力而非自尊来决定成败，就像IBM的Thomas Watson曾说:“我不是天才，我只是有点小聪明，不过我却充分运用这些小聪明。”
我们是在1990年银行股一片混乱之间买进Wells Fargo的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏，渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字，趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2.9亿美元，五倍不到的本益比(若是以税前获利计算，则本益比甚至不到三倍)，买进Wells Fargo 10%的股份。
Wells Fargo实在是相当的大，帐面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%，资产报酬率则为1.25%，买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权，但是真要有这样条件的银行，其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上，此外就算真的可以买得到，我们同样也要面临另外一个问题，那就是找不到像Carl Reichardt这样的人才来经营，近几年来，从Wells Fargo出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎，但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了。
当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构，不管经营的再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张建案的银行承担钜额的损失，而也因为Wells Fargo就是市场上最大的不动产借款银行，一般咸认它最容易受到伤害。
以上所提到的风险都很难加以排除，当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌，对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下，Wells Fargo现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可以赚10亿美元以上，今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来，必须全部转为损失(包含收不回来的利息)，则在这种情况下，这家银行还是可以损益两平。
若是真有一年如此，虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受，事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率，尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致Wells Fargo在1990年几个月间大跌50%以上，虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。
以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣，奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错，很清楚知道自己每天一定会买食物，当食物价格下跌时，他们可高兴的很，(要烦恼的应该是卖食物的人)，同样的在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低，虽然这代表我们必须将帐列的新闻印刷存货价值向下调整，因为我们很清楚，我们必须一直买进这些产品。
同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上，只要我还健在(若我死后，伯克希尔的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示，则期间或许更长久)，我们会年复一年买下企业或是企业的一部份-也就是股票，也因此企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。
股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部份产业或是公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。
当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决，不幸的是Bertrand Russell对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上，“大多数的人宁死也不愿意去思考！”。
我们去年其它主要的投资组合的变动就是增加RJR Nabisco的债券，我们是在1989年开始买进这种有价证券，到了1990年底我们的投资金额约为4.4亿美元，与目前的市价相当(不过在撰写年报的同时，他们的市价已增加了1.5亿美元)。
就像我们很少买进银行股，同样地我们也很少买进投资等级以下的债券，不过能够引起我们兴趣的投资机会，同时规模大到足以对伯克希尔有相当影响力的投资机会实在是不多，因此我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对于即将买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距(伍迪艾伦也另一句台词用来形容开明的好处︰“我实在不了解为什幺有那幺多人排斥双性恋，人们在星期六夜晚至少可以有多一倍的机会能够约会？”)。
在过去我们也曾成功地投资了好几次投资等级以下的债券，虽然他们多是传统上所谓的失翼的天使，意思是指原先发行时属于投资等级但后来因为公司出现问题而被降等，在1984年的年报中我们也曾经提到过买进华盛顿公用电力系统债券的原因。
不过到了1980年代大量假冒的失翼的天使充斥着整个投资界，也就是所谓的垃圾债券，这些债券在发行时企业本身的信用评等就不佳，十几年下来垃圾债券越来越垃圾，最后真的变成名符其实的垃圾，到了1990年代在经济衰退引发债权危机之前，整个投资界的天空已布满着这些假冒失翼天使的尸体。
迷信这些债券的门徒一再强调不可能发生崩盘的危机，钜额的债务会迫使公司经理人更专注于经营，就像是一位驾驶开着一辆轮胎上插着一只匕首的破车，大家可以确定这位驾驶一定会小心翼翼地开车，当然我们绝对相信这位驾驶一定会相当小心谨慎，但是另外却还有一个变量必须克服，那就是只要车子碰到一个小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的车祸，而偏偏在商业的道路上，遍布着各种坑坑洞洞，一个要求必须避开所有坑洞的计划实在是一个相当危险的计划。
在葛拉罕智能型投资人的最后一章中，很强烈地驳斥这种匕首理论，如果要将稳健的投资浓缩成三字箴言，那就是安全边际，在读到这篇文章的42年后，我仍深深相信这三个字，没能注意到这个简单原则的投资人在1990年代开始就会慢慢尝到损失的痛苦。
在债务恐慌最高点的时候，资本结构注定导致失败的发生，有些公司的融资杠杆高到即使是再好的企业也无法负担，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，就是一个坦帕湾地方电视台的购并案，这个案子一年的利息负担甚至还超过他一整年的营收，也就是说即使所有的人工、节目与服务都不须成本，且营收也能有爆炸性的成长，这家电视台还是会步上倒闭的命运，(许多债券都是由现在大多倒闭的储贷机构买进，所以身为纳税义务人的你，等于间接替这些愚蠢的行为买单)。
现在看起来这种情况当然不太可能再发生，当这些错误的行为发生时，专门贩卖匕首的投资银行家纷纷把责任推给学术单位，表示研究显示低等级债券所收到的利息收入应该可以弥补投资人所承担可能收不回本金的风险，因此推断说好心的业务员所介绍给客户的高收益债券将给客户带来比高等级债券更好的收益，(特别要小心财务学上过去的统计资料实证，若历史资料是致富之钥，那幺富比士四百大富豪不都应该是图书馆员吗?)
不过这些业务员的逻辑有一个漏洞，这是统计系的新生都知道的，那就是假设所有新发行的垃圾债券都与以前的失翼天使一样，也就是说前者还不出本金的机率与后者是一样的，(这种错误就像是在喝Jonestown的毒药之前，以过去的死亡率为参考)。
这个世界在许多方面当然有很大的不同，对于开拓者来说，失翼天使的经理人无不渴望重新到投资等级的名单之上，但是垃圾债券的经营者就全然不是那幺一回事了，不思解决其为债务所苦的困境，反而偏好运用英雄式的行径，寻找暂时解脱之道，此外失翼天使忠诚的敏感特质通常比那些垃圾债券经营者要来的好的多。
华尔街对于这样的差异根本就不在乎，通常华尔街关心的不是它到底有多少优缺点，而是它可以产生多少收入，成千上万的垃圾债券就是由这帮不在乎的人卖给那些不懂得思考之人。
即使现在垃圾债券的市场价格只有发行价格的一点点，它还是个地雷区，就像是去年我们曾经说过的，我们从来不买新发行的垃圾债券，(唯一会买进的时点是没有y之时)，不过趁现在市场一遍混乱，我们倒是愿意花点时间看看。
在RJR Nabisco这个案子我们认为这家公司的债信要比外界想象中好一点，同时我们感觉潜在的利益，应该可以弥补我们要承担的风险(虽然绝非无风险)，RJR资产处份的价格还算不错，股东权益增加了许多，现在经营也渐上轨道了。
然而在我们看了市场以后发现，大部分低等级的债券还是不具吸引力，华尔街1980年代的技术比我们想象中差多了，许多重要生意都大受影响，不过我们还是会继续在垃圾债券市场中寻找好的投资机会。