1988年巴菲特致股东的信(下)

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《巴菲特致股东的信》历来是众多巴菲特追随者的经典学习范本,其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。本博客从4月11日起连载《巴菲特致股东的信》,每日两篇,期待能对投资者有所帮助。


巴菲特致股东的信 1988(下)


有价证券投资

  在为我们的保险事业选择有价证券投资之时,我们主要有五种选择(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易

  对于这五种类型的交易,我们没有特别的偏好,我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值,且仅限于我们认为了解熟悉的投资,我们无意让与短期的帐面盈余好看,我们的目标是让长期的净值极大化。

  我们永久的持股-资本城/ABC、GEICO汽车保险与华盛顿邮报依旧不变,同样不变的是我们对于这些管理阶层无条件的敬仰,不管是资本城/ABC的Tom Murphy 与 Dan Burke、GEICO汽车保险的Bill Snyder 与Lou Simpson,还有华盛顿邮报的Kay Graham与 Dick Simmons,查理跟我对于他们所展现的才能与品格同感敬佩。

  他们的表现,就我们最近距离的观察,与许多公司的CEO截然不同,所幸我们能与后者保持适当的距离,因为有时这些CEO实在是不适任,但却总是能够坐稳其宝座,企业管理最讽刺的就是不适任的老板要比不适任的部属更容易保住其位置。

  假设一位秘书在应征时被要求一分钟要能够打80个字,但录取之后被发现一分钟只能打50个字,很快地她就可能会被炒鱿鱼,因为有一个相当客观的标准在那里,其表现如何很容易可以衡量的出来;同样的,一个新进的业务,若是不能马上创造足够业绩,可能立刻就要走路,为了维持纪律,很难允许有例外情形发生。

  但是一个CEO表现不好,却可以无限期的撑下去,一个原因就是根本没有一套可以衡量其表现的标准存在,就算真的有,也是写的很模糊,或是含混解释过去,即便是错误与过失一再发生也是如此,有太多的公司是等老板射箭出去后,再到墙上把准心描上去。

  另外一个很重要但却很少被提起老板与员工之间的差别是老板本身没有一个直接可以衡量判断其表现的上司,业务经理不可能让一颗老鼠屎一直留在他那一锅粥之内,他一定会很快地把它给挑出来,否则可能连他自己都会有问题,同样的一个老板要是请到一位无能的秘书,也会有相同的动作。

  但CEO的上司也就是董事会却很少检视其绩效,并为企业表现不佳负责,就算董事会选错了人,而且这个错误还持续存在又怎样?即使因为这样使得公司被接收,通常交易也会确保被逐出的董事会成员有丰厚的利益(且通常公司越大,甜头越多)

  最后董事会与CEO之间的关系应该是要能够意气相投,在董事会议当中,对于CEO表现的批评就好象是在社交场合中打嗝一样不自然,但却没有一位经理人会被禁止不准严格地审核打字员的绩效。

  以上几点不是要一杆子打翻一条船,大部分的CEO或是董事会都相当努力、能干,有一小部份更是特别的杰出,但查理跟我在看过很多失败的例子之后,更加对于我们能够与前面三家公司优秀的经理人共事感到非常幸运,他们热爱他们的事业,想法跟老板一致,且散发出才气与品格。

  1988年我们做出两项重大的决定,大笔买进联邦家庭贷款抵押公司(Freddie Mac)与可口可乐,我们打算要持有这些股票很长的一段期间,事实上当我们发现我们持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时,我们最长的投资期间是永久,我们跟那些急着想要卖出表现不错的股票以实现获利却顽固地不肯出脱那些绩效差的股份的那群人完全相反。彼得林区生动地将这种行为解释成砍除花朵来当作野草的肥料(鹤flying:精辟,主要原因可能是不愿意承认错误。),我们持有Freddie Mac的股份比例是法令规定的上限,这部份查理在后面会详加为各位说明,因为他们是属于共同储贷-我们一家非保险的子公司所投资,所以在我们的合并资产负债表当中,这些持股将以成本而非市价列示。

  我们持续将投资集中在少数我们能够了解的公司之上,只有少部份是我们想要长期投入的,因为当我们好不容易找到这样的公司时,我们会想要达到一定的参与程度,我们同意Mae West的看法,好东西当然是多多益善。

  去年我们减少在中期免税债券约一亿美元的投资,所有卖出的债券都是在1986年之后才取得的,当这些债券由产险公司所持有的时候,其中15%的利息收入是要课税的。

  剩下我们仍持有约8亿美元的债券,都是属于适用1986年租税改革法案完全免税的祖父级债券,出售的债券将有些许的获利,而继续持有的债券平均到期日大概是六年,其市价大概略高于帐面价值。

  去年我们曾提及我们所持有的已破产的Texaco短期与中期公司债券,1988年我们已经将所有的部位处分,获利约2,200万美元,此举将使得我们在固定收益债券的投资部位减少1亿美元。

  去年我们还提到了另外一个深具固定收益特色的投资:亦即所罗门公司9%可转换特别股,这种特别股特别要求公司提拨偿债基金,自1995年到1999年间分批赎回,伯克希尔将这些投资以成本列示在帐上,基于查理所提的原因,现在的估计市价以从前一年度略低于成本,转变为1988年的略高于成本。

  我们与所罗门CEO- John Gutfreund之间良好的关系,随着几年来的合作日益增进,但我们还是无法判断投资银行业的前景,不管是短期、中期或是长期皆然,这是一个难以预估未来获利程度的产业,我们仍然相信我们所拥有的转换权利会在其有效期间内,对我们产生相当大的贡献,然而这种特别股的价值主要还是来自于其固定收益,而不是股权特性之上。

  我们对于长期债券的规避依旧不变,唯有当我们对于货币的长期购买力有信心时,我们才会对这类的债券有兴趣,但这种稳定却根本没办法预期,因为不管是社会或是选出来的官员实在是有太多的优先事项是与购买力的稳定性相冲突的。所以目前我们唯一持有的长期债券就是WPPSS华盛顿功用电力供应系统,其中有些属于短期,有一些则是分几年赎回的高票息,目前资产负债表上帐列成本为2.47亿美元,目前市价约为3.52亿美元。

  我们在1983年年报中曾经解释过购买WPPSS的理由,现在很高兴跟大家报告结果完全符合我们当初的预期,在买进的时候,债券的评等被暂时取消,估计税后的投资报酬率约为17%,最近它被史坦普评等机构评为AA-等级,目前的市价大概只有比最高等级债信的投资报酬好一点。

  在1983年的年报中,我们比较了投资WPPSS与一般企业的差异,结果显示这次的投资要比当时同期间所从事购并案还要好,假设两者皆以为无财务杠杆的基础下进行。

  不过我们在WPPSS的愉快经验并未能改变我们对于长期债券的负面看法,除非再让我们碰到暂时僵住的大案子,因为短暂的问题使得其市价严重的被低估。

套利

  在过去的报告中我曾经告诉各位保险子公司有时也会从事套利的操作,以作为短期资金的替代,当然我们比较喜欢长期的投入,但可惜资金总是多过于点子,与此同时,套利的报酬有时会多过于政府公债,同时很重要的一点是可以稍微缓和我们对于寻找长期资金去处的压力,(每次在我们谈完套利投资之后,查理总是会附带一句,这样也好,至少能让你暂时远离市场)

  在1988年我们在套利部份斩获不少,不论是金额或是投资报酬率,总计投入1.47亿美元的资金,赚取7,800万美元的获利。(鹤flying:近50%的收益!)

  如此的成绩使我们值得详细的描述一下,所谓的套利是指在不同的市场同时买卖相同的有价证券或是外汇,目的是为了撷取两者之间微小的差距,例如阿姆斯特丹的荷兰币、英国的英镑或是纽约的美元,有些人将此行为称之为剃头皮,但通常这一行的人惯用法国的字汇-套利。

  自从第一次世界大战之后,套利或者说风险套利的定义,已延伸包括从已公开的企业购并、重整再造、清算等企业活动中获利,大部分的情况下,套利者期望不管股市变动如何皆能获利,相对的他面临的主要风险是宣布的事件未如预期般发生。

  有些特别的套利机会也会偶尔出现,我记得在24岁时当时我在纽约的葛拉罕-纽曼公司上班,Rockwood一家在布鲁克林生产巧克力的公司,原则该公司自1941年开始就采用后进先出制的存货评价方式,那时可可亚每磅是50美分,到了1954年可可亚因为暂时缺货价格大涨至64美分,因此Rockwood想要把帐上价值不菲的可可亚存货在价格滑落之前变卖掉,但若是直接将这批货卖掉,所得的收益可能要支付50%左右的税金,但1954的税务法令及时公布,其中有一项不太为人知的规定,就是如果企业不是把这些存货卖掉而是直接分配给股东间接减少营运规模的话,就可以免税,因此Rockwood决定停止其贩卖可可亚奶油的业务,并将1,300万磅的可可亚豆子发还给股东,同时公司也愿意以可可亚豆子换买回部份股份,换算下来,每股可以换得80磅的豆子。

  有好几个礼拜我整天忙着买进股票、换豆子,再把豆子拿去卖,并常常跑到Schroeder信托公司拿着股票凭证换取仓库保管单,获利算下来还不错,而唯一的成本费用就是地铁车票。

  Rockwood改造计画的规划者是32岁没有名气但相当优秀的芝加哥人Jay Pritzker,若你知道Jay后来的记录,你应该就不会讶异这个动作对于公司股东有多大的益处了,在这项提议推出不久之后,虽然公司营运呈现亏损,但Rockwood的股价却从15美元涨到100美元,有时股票的价格会远远超过合理的本益比之外。

  近几年来,大部分的套利操作都牵涉到购并案,不管是友善的或是敌意的皆然,在购并案狂热之时,几乎感觉不到托拉斯法的存在,投标的竞价履创天价,在当时套利客大行其道,在这行不需要太多的才能,唯一的技巧就像是Peter Sellers的电影那样,只要轧一脚就行,华尔街有一句经过改编的俗话,给一个人一条鱼,你只能养活他一餐,教他如何套利,却可以养活他一辈子,(当然要是他到学校学习套利,可能就要靠州政府过活了)

  在评估套利活动时,你必须要能回答四个问题(1)已公布的事件有多少可能性确实会发生?(2)你的资金总计要投入多久?(3)有多少可能更好的结果会发生,例如购并竞价提高(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高?

  Arcata公司我们最曲折离奇的购并经验,说明了企业的曲曲折折,1981年9月28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司,一家在当时同时也是现在最大的融资买断公司,Arcata所从事的是印刷与森林产品,但其中值得注意的是在1978年美国政府决定征收该公司所有10,700公顷的红木林,以扩增国家公园的范围,为此政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款,但Arcata公司却认为金额太少,同时双方也对适用的利率也争议,Arcata极力争取更高的赔偿金与适用的利率。

  买下一家具有高度争议的公司将会让公司在谈判过程中,会增加许多的难度,不管诉讼案件是不利或是有利于公司皆然,为了化解这个难题,KKR决定支付Arcata每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二,作为购并的条件。

  在评估过这项投资机会之后,我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键在于他们是否能够顺利取得融资,这对卖方来说永远是风险最高的一项条款,追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间,要落跑是很容易的一件事,不过在这个案子我们却不太担心,原因在于KKR过去的记录还算不错。

  我们还必须扪心自问若是KKR真的失败会如何,在这点我们觉得还好,Arcata的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了,显示该公司却有决心要出售,如果KKR跑掉,Arcata一定还会再找新的买主,当然届时的价格可能会差一点。

  最后我们还必须问自己,那块红木林的价值到底有多少?坦白说我虽然个人连榆树跟橡木都分不出来,但对于这个问题我的处理方式倒很简单,反正就是介于零到一大笔钱之间就对了。

  后来我们开始从九月开始以每股33.5元买进Arcata股票,八个礼拜之内总共买进40万股,约占该公司5%的股权,隔年一月第一次对外公布股东每股可以拿到37元,换算年投资报酬约为40%,这还不包含可以的红木林赔偿损失。

  然而过程中不太顺利,到了12月宣布交易可能会延后,尽管如果1月铁定会签约,受到这项鼓励,我们决定再加码以38元每股至65.5万股,约7%的股权,我们的努力终于获得回报,虽然有点拖延,但结果却相当令人满意。

  接着在2月25日融资银行说有鉴于房地产景气不佳,连带对Arcata的前景可能有所疑虑,故有关融资条件可能还要再谈,股东临时会也因此再度延期到四月举行,同时Arcata公司发言人表示他不认为购并案已触礁,但是当套利客听到这种重申时,脑中便闪过一句老话:他说谎的方式就好象是即将面临汇率崩盘的财政部长一样。

  3月12日KKR宣布先前的约定无效,并将报价砍至33.5美元一股,两天后再调高至35美元,然而到了3月15日董事会拒绝了这项提议,并接受另一家集团37.5美元外加红木林一半的收益,股东会迅速通过这项交易,并于6月4日收到现金。

  总计我们花了近六个月的时间,投资2,290万美元,最后收回2,460万美元,但若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨,则15%的年报酬率(未包含红木林潜在收益)还算令人满意。

  不过好戏还在后头,承审法院指派两个委员会来解决这项纷争,一个负责认定红木林的价值,一个则负责应该适用的利率,隔年1月委员会认定红木林的价值为2.75亿美元,适用的复利率应为14%。

  到了八月法官裁定这项决议,这代表政府需要再支付高达6亿美元的赔偿金,联邦政府立刻提出上诉,而就在上诉即将宣判结果时,双方以5.19亿美元达成和解,因此我们又额外收到1,930万美元,相当于每股29.48美元的大红包,之后还可以再拿到80万美元的进帐。

  伯克希尔的套利活动与其它套利客有些不同,首先相较于一般套利客一年从事好几十个案子,每年我们只参与少数通常是大型的交易案,有这么多锅子同时在煮,他们必须花很多时间在监控交易的进度与相关股票的股价变动,这并不是查理跟我想要过的生活方式,(为了致富,整天盯着计算机屏幕到底有何意义?)

  也因为我们只专注在少数几个案子,所以一个特别好或是特别差的案子,可能会**地影响到我们一整年的套利成绩,所幸到目前为止,伯克希尔还没有遇到什么惨痛的经验,一旦发生我一定会一五一十的向各位报告。

  另有一点不同的是我们只参与已经公开对外宣布的案子,我们不会仅靠着谣言或是去预测可能被购并的对象,我们只看报纸,思考几项关键因素,并依照我们判断的可能性做决定。

  到了年底,我们剩下唯一的套利投资是334.2万股的RJR Nabisco,投资成本2.82亿美元,目前市价3.04亿美元,今年一月我们增加持股到400万股,接着在二月全部出清。有300万股是KKR决定购并RJR后,我们卖给KKR的,获利6,400万美元略高于预期。

  稍早之前,另外一个竞争对手Jay Pritzker-第一波士顿集团浮现加入对RJR的竞争行列,提出以租税规划为导向的提案,套句Yogi Berra的说法:这感觉识曾相识!

  大部分的时间我们买进RJR相当大的限制,由于我们在也是竞争者的所罗兄公司有投资,虽然查理跟我都是所罗门的董事,但我们却与整个购并案的所有信息隔绝,而我们认为这样也好,额外的信息对我们不见得就有好处,事实上,有时还会妨碍到伯克希尔进行套利的投资。

  然而由于所罗门的提案规模相当的大,以致于所有的董事都必须完全被知会并参与,因此伯克希尔总共只有两个时点可以进行买进RJR的动作,第一次是当RJR经营阶层宣布整个购并计画的几天内,当时所罗门还未宣布加入竞标,另外是后来RJR董事会决定优先考虑KKR的提案,也因为所罗门的董事职务,使得伯克希尔的投资成本**提高。

  看到1988年如此丰硕的套利成果,你可能会觉得我们应该继续朝这方面加强,但事实上,我们决定采取观望的态度。

  一个好的理由是因为我们决定大幅提高在长期股权方面的投资,所以目前的现金水位已经下降,常常读我们年报的人可能都知道,我们的决定不是基于短期股市的表现,反而我们注重的是个别企业的长期经济展望,我们从来没有、以后也不会对短期股市、利率或企业活动做任何的评论。

  然而就算是我们现金满满,我们在1989年可能也不会从事太多的套利交易,购并市场的发展已经有点过头了,就像桃乐斯所说的: “奥图,我觉得我们好象已经不是在堪萨斯市了!”

  我们不太确定这种过热的现象会持续多久,包含参与热潮的政府、金主与买家的态度会如何转变,不过我们可以确定的是,当别人越没有信心参与这些活动时,我们的信心也就越高,我们不愿意参与那些反应买方与金主无可救药的乐观,通常我们认为那是无保障的,在此我们宁愿注重Herb Stein的智能,若一件事不能持久不衰,那么它终将结束。

效率市场理论

  前面提到的套利活动使得我们有必要讨论一下市场效率理论,这理论在近年来变得非常热门,尤其在1970年代的学术圈被奉为圣旨,基本上它认为分析股票是没有用的,因为所有公开的信息皆已反应在其股价之上,换句话说,市场永远知道所有的事,学校教市场效率理论的教授因此做了一个推论,比喻说任何一个人射飞镖随机所选出来的股票组合可以媲美,华尔街最聪明、最努力的证券分析师所选出来的投资组合,令人惊讶的是市场效率理论不但为学术界所拥抱,更被许多投资专家与企业经理人所接受,正确地观察到市场往往是具有效率的,他们却继续下了错误的结论,市场永远都具有效率,这中间的假设差异,简直有天壤之别。

  就我个人的看法,就我个人过去在葛拉罕-纽曼公司、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司连续63年的套利经验,说明了效率市场理论有多么的愚蠢(当然还有其它一堆证据),当初在葛拉罕-纽曼公司上班时,我将该公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究,每年平均20%的投资报酬率,之后从1956年开始我在巴菲特合伙企业与之后的伯克希尔公司,运用葛拉罕的套利原则,虽然我并没有仔细地去算,但1956年到1988年间的投资报酬率应该也有超过20%,(当然之后的投资环境比起葛拉罕当时要好的许多,因为当时他遇到过1929-1932年的景气大萧条)。

  所有的条件皆以具备来公平测试投资组合的表现(1)三个公司63年来买卖了上百种不同的股票证券(2)结果应该不会因为某个特别好的个案所扭曲(3)我们不需要故意隐瞒事实或是宣扬我们的产品优秀或是经营者眼光独到,我们只是从事高度公开的个案(4)我们的套利部份可以很容易就被追查到,他们并不是事后才特别挑选出来的

  过去63年来,大盘整体的投资报酬(加计股利)大概只有10%,意思是说若当初投入1,000美元的话,现在可以获得405,000美元,但是若投资报酬率改为20%的话,现在却会变成9,700万美元,统计上如此大的差异使得我们不禁好奇的想要怀疑,然而理论支持者从来就不会去注意理论与现实如此地不相符,确实现在他们讲话已不如过去那么大声,但据我所知却没有任何一个人愿意承认错误,不管他们已经误导了多少个学生,市场效率理论还是继续在各个企管名校间列为投资课程的重要教材之一,很显然的,死不悔改、甚而曲解神意,不是只有神学家才做的出来。

  自然而然,这些遇人不淑的学生与被骗的投资专家在接受市场效率理论后,对于我们与其它葛拉罕的追随者实在有莫大的帮助,在任何的竞赛中,不管是投资、心智或是体能方面,要是遇到对手被告知思考与尝试是没有用的,对我们来说等于是占尽了优势,从一个自私的观点来看,葛拉罕学派应该祈祷市场效率理论能够在校园中永为流传。

  说了那么多,最后还是要提出一个警告,最近套利看起来相当容易,但它却不是永远都保证有20%报酬的投资活动,现在的市场比起过去来的有效率许多,除了我们过去63年所真正掌握的套利活动之外,还有更多是因为价格合理而因此被舍弃掉的。

  一个投资者很难只靠单一一种投资类别或投资风格而创造超人的利益,他只能靠着仔细评估事实并持续地遵照原则才能赚取超额利润,就套利投资本身而言,并没有比选择利用飞镖选股的策略好到哪里去。

纽约证券交易所挂牌

  伯克希尔的股份于1988年11月29日正式在纽约证券交易所挂牌,后面附有我们写给股东有关挂牌的正式声明。

  除了那封信之外,我个人还有一点要说明,虽然我们在交易所的基本交易单位是10股,但只要是1股以上还是一样可以进行买卖。

  另外如同信中所提到的,我们之所以决定挂牌的主要目的是要降低交易成本,而我相信这目的也已经达到,一般来说,在NYSE买卖之间的价差会比在柜台买卖要来得小的多。

  负责买卖伯克希尔股份的是Henderson兄弟公司-交易所中一家老牌专家,它的前身William Thomas Henderson,是在1861年以500块美金买下一个交易所的席位(最近一个席位的成交价大约是62.5万美金),在所有54家交易公司当中,HBI共被分配到第二多的83种股票,我们很高兴伯克希尔能够被分配给HBI负责交易,到目前为止对于他们的服务感到相当满意,该公司负责人Jim Maguire亲自负责伯克希尔的交易,他是我们可以找到的最佳人选。

  有两点是我们与其它挂牌公司最大不同的地方,第一我们不希望伯克希尔的股价过高,主要是希望它能够反应的实质价值范围内交易(当然我们希望实质价值能够以合理的速度增加,当然能够不合理的增加更好),查理跟我都不希望,股价被过分高估或是被过分低估,两者都会使伯克希尔的股东的获利与公司本身经营获利状况不相当,所以如果伯克希尔的股价持续地反应企业实质的价值,则我们可以确定每个股东在他持有公司股份的期间所获得的利益,都能与公司本身营运的获利成等比。

  第二我们希望交易量越少越好,如果我们经营的是一家只有几位合伙人的私人企业,我们也不希望合伙人时常进进出出合伙事业,经营一家公开上市公司也是同样的道理。

  我们希望能够吸引具有远见的投资人,在买进股份时,抱着打算与我们永远同在而不是订有卖出价格的时间表,我们实在不能理解为何有公司的CEO希望自己公司的股份交易量越多越好,这代表公司的股东组合会变来变去,在其它如学校、俱乐部、教堂等社会机构当中,没有主持人希望自己的组织成员离开的,(然而偏偏就有营业员就是要靠着说服成员离开组织来维生,你有没有听过有人劝你反正最近基督教也没有什么搞头,不如下礼拜大家改信佛教试一试)。

  当然还是有些伯克希尔股东需要或是想要偶尔把他持有的股份卖掉,而我们希望能够找到合适的人以适当的价格来接手,因此我们试着透过我们的政策、表现与沟通,吸引真正了解我们营运、认同我们理念并用同样的方式来对待我们的新股东,如果我们能够持续地吸引这种类型的股东,同时很重要的,让那些短视近利的投资人远离我们,相信伯克希尔一定能够持续地以合理的价格交易买卖。

大卫.陶德

  与我相交38年亦师亦友的大卫.陶德,于去年以高龄93岁过世,大多数的人可能都不知道他是谁,但是许多伯克希尔的老股东却因为他对本公司的间接影响而受益良多。

  大卫终其一生在哥伦比亚大学教书,同时他也与葛拉罕合作著述 “证券分析”一书,自从我到哥伦比亚之后,大卫不时地鼓励与教导我,给我的影响一个接着一个,他所教导我的很一件事,不论是直接或透过他的著作都非常有道理,后来毕业后,透过不断往来的信件,他给我的教育持续到他逝世之前。

  我认识许多财经与投资学的教授,除了葛拉罕以外,没有人可以比得上大卫,最好的证明就是他学生的成绩,没有其它投资学的教授可以造就出那么多杰出的英才。

  当学生离开大卫的教室,就代表着他们一生将具备有投资智能,因为他所教导的原则是如此的简单、完整有用且持久,虽然这些特点看起来并不显著,但要将这些原则教导给学生却不是一件容易的事。

  让我印象最深刻的是大卫总是言行一致,就像凯恩斯运用自己研究出的学术观点来致富,大卫也是如此。事实上他在财务操作上的表现远比凯恩斯来得出色,凭借着企业与信用循环理论,之后再演变成价值投资,大卫一开始就选择了正确的方向。

  查理跟我运用大卫与葛拉罕所教的原则,在伯克希尔的投资之上,我们的成功正代表着他们心血的结晶。

其它事项

  我们希望能够买进更多像我们现在拥有一样的企业,当然我们可以透过大家的协助,如果你拥有符合以下条件的企业,记得打电话或者是写信告诉我,

  我们想要找(1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)(3)高股东报酬率(并且甚少举债)(4)具备管理阶层(我们无法提供)(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂)(6)合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己与对方太多时间)我们不会进行敌意的购并,并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ,我们倾向采现金交易,除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多,否则不考虑发行股份。

  我们最喜欢的交易对象之一是像B太太- Heldman家族那样,公司经营者希望能马上有一大笔现金,不管是给自己、家人或是其它股东,最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司,我想我们可以提供具有以上想法的经营者,一个满意的方式,我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

  另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问,包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬,结果却有一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬,在此重申我们对这些交易,只有高德温的另一句话可以形容,请把我排除在外。

  除了以上买下整家公司的购并案外,我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份,就像我们在资本城与所罗门这两个Case一样,尤其是我们对于像这次购买所罗门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。

  几个礼拜以前,我们接到了一个好消息,史坦普评等机构将我们的债信等级调高的三A的最高标准,相较于1980年的28家,目前全美只有15家公司可以拥有此殊荣。

  过去几年企业公司债的持有人在事件风险上跌了一大跤,意思是说一家原本财务操作保守的公司,因为进行高杠杆购并或是重整再造,使得公司在一夜之间被大幅调降信用评等,购并的世界之中,除了少数经营权与所有权一致的公司之外,大部分的公司都会面临这样的风险,但伯克希尔绝对不会,查理跟我保证给债券持有人与股东一样的承诺。

  大约有97.4%的有效股权参与1988年的股东指定捐赠计划,总计约500万美元捐出的款项分配给2,319家慈善机构,若经营情况许可,我们计画在1989年扩大这项捐赠计画。

  我们敦促新加入的股东,仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容,如果在未来年度内,你想要参加这类的计画,我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下,必须在1989年9月30日之前完成登记,才有权利参与1989年的计画。

  今年的股东会将在1989年4月24日星期一在奥玛哈举行,我们希望大家都能来参加,这个会议提供一个场所让你能够提出任何与股东有关的问题,我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合明牌或是内线消息的人)

  会后我们将安排几台巴士载着有兴趣的股东到B太太的家具广场与波仙珠宝店,准备大捡便宜货吧!

  外地来的股东可以会选择提早一点来,B太太的店星期天会从中午开到下午五点,只有五个小时可能不够B太太暖身,她可能希望还是能够像平日一样从早上10点到晚上9点,另外波仙珠宝星期天并不开门营业。

  记得问B太太地毯价格为什么会如此便宜的秘密,她一定会向跟所有人一样地偷偷跟你讲她是如何办到的,(我之所以能够卖的这么便宜是因为我的老板对于地毯根本就一无所知!)