1987年巴菲特致股东的信(下)

有价证券-永恒的持股


  每当查理跟我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票(扣除套利交易,后面会再详述),我们采取的态度就好象是我们买下的是一家私人企业一样,我们着重于这家公司的经济前景、经营阶层以及我们支付的价格,我们从来就没有考虑再把这些股份卖出,相反地只要能够预期这家公司的价值能够稳定地增加,我们愿意无限期地持有这些股份,在投资时我们从不把自己当作是市场的分析师、总体经济分析师或是证券分析师,而是企业的分析师。(鹤flying:巴菲特关于买股票就是买公司的精典话语。)


  我门的方式在交易热络的股票市场相当管用,因为市场三不五时就会突然浮现令人垂涎三尺的投资机会,但这价格其实并不太重要,因为就算是我们持有的股票停止交易很长一段时间我们也不在意,就像是世界百科全书或是费区海默同样没有每天的报价,最后一点,我们的经济利益取决于我们所拥有的公司本身的经济利益,不管我们持有的是全部或者是部份股权都一样。


  班哲明.葛拉汉是我的老师,也是我的朋友,很久以前讲过一段有关对于市场波动心态的谈话,是我认为对于投资获利最有帮助的一席话,他说投资人可以试着将股票市场的波动当作是一位市场先生每天给你的报价,他就像是一家私人企业的合伙人,不管怎样,市场先生每天都会报个价格要买下你的股份或是将手中股份卖给你。


  即使是你们所共同拥有的合伙企业经营稳定变化不大,市场先生每天还是会固定提出报价,同时市场先生有一个毛病,那就是他的情绪很不稳定,当他高兴时,往往只看到合伙企业好的一面,所以为了避免手中的股份被你买走,他会提出一个很高的价格,甚至想要从你手中买下你拥有的股份;但有时候,当他觉得沮丧时,眼中看到的只是这家企业的一堆问题,这时他会提出一个非常低的报价要把股份卖给你,因为他很怕你会将手中的股份塞给他。


  市场先生还有一个很可爱的特点,那就是他不在乎受到冷落,若今天他提出的报价不被接受,隔天他还是会上门重新报价,要不要交易完全由你自主,所以在这种情况下,他的行为举止越失措,你可能得到的好处也就越多。


  但就像辛蒂瑞拉参加的化妆舞会一样,你务必注意午夜前的钟响,否则马车将会变回番瓜,市场先生是来给你服务的,千万不要受他的诱惑反而被他所导引,你要利用的是他饱饱的口袋,而不是草包般的脑袋,如果他有一天突然傻傻地出现在你面前,你可以选择视而不见或好好地加以利用,但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引,则你的下场可能会很凄惨;事实上若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值,你最好不要跟他玩这样的游戏,就像是打牌一样,若是你没有办法在30分钟内看出谁是肉脚,那幺那个肉脚很可能就是你!(鹤flying:精典的市场先生话语描述。)


  葛拉汉的市场先生理论在现今的投资世界内或许显得有些过时,尤其是在那些大谈市场效率理论、动态避险与beta值的专家学者眼中更是如此,他们会对那些深奥的课题感到兴趣是可以理解的,因为这对于渴望投资建议的追求者来说,是相当具吸引力的,就像是没有一位名医可以单靠 “吃两颗阿斯匹宁”这类简单有效的建议成名致富的。


  这当然是股市秘籍存在的价值,但就我个人的看法,投资成功不是靠晦涩难解的公式、计算机运算或是股票行情板上股票上下的跳动,相反地投资人要能成功,惟有凭借着优异的商业判断同时避免自己的想法、行为,受到容易煽动人心的市场情绪所影响,以我个人的经验来说,要能够免除市场诱惑,最好的方法就是将葛拉汉的市场先生理论铭记在心。


  追随葛拉汉的教诲,查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果,以此来判断投资是否成功,而不是他们每天或是每年的股价变化,短期间市场或许会忽略一家经营成功的企业,但最后这些公司终将获得市场的肯定,就像葛拉汉所说的:“短期而言,股票市场是一个投票机,但长期来说,它却是一个体重机”一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点,重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键,事实上越晚被发现有时好处更多,因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。


  当然有时市场也会高估一家企业的价值,在这种情况下,我们会考虑把股份出售,另外有时虽然公司股价合理或甚至略微低估,但若是我们发现有更被低估的投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时,我们也会考虑出售股份。


  然而我们必须强调的是我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经持有一段时间,就把它们给处分掉,在华尔街名言中,最可笑的莫过于是 “赚钱的人是不会破产的”,我们很愿意无限期的持有一家公司的股份,只要这家公司所运用的资金可以产生令人满意的报酬、管理阶层优秀能干且正直,同时市场对于其股价没有过度的高估。(鹤flying:看来过份高估了,还是会卖的。)


  但是这不包含我们保险公司所拥有的三家企业,即使它们的股价再怎幺涨,我们也不会卖,事实上我们把这些投资与前面那些具控制权的公司一样地看待,它们不像是一般的商品可以卖来卖去,反而像是伯克希尔企业的一部份,不管市场先生提出再怎幺高的天价也一样(鹤flying:巴菲特的不卖股。),只是在此我要加一条但书,除非因为我们的保险公司发生钜额亏损,必须出售部份的持股来弥补亏损,当然我们会尽所能避免这种情况发生。


  当然查理跟我决定要拥有并持有一家公司的股份,是同时综合了个人想法与财务方面的考量,对某些人来说,我们这样的做法可能有点不合常规,(查理跟我长期以来一直遵从奥美广告创办人�大卫奥美的建议,在年轻时发展出你自己的特异风格,这样子等你到老时,人们就不会觉得你是个怪胎),的确,近年来在交易频繁的华尔街,我们的态度看起来有些特立独行,在那个竞技场内,所有的公司与股份,都不过是交易的筹码而已。


  但是我们的态度完全符合我们本身的人格特质,这就是我们想要过的生活,丘吉尔曾经说过,我们很清楚我们要如何去塑造我们想要的模式,因此我们宁愿跟我们喜欢与推崇的对象往来,就算是因此,会比跟一些我们讨厌或是不喜欢的人打交道,少得到一些投资报酬也没有关系,我想我们是大概不可能再遇到像这三家主要的被投资公司组成份子一样,令我们所喜爱与推崇。以下所列就是我们永恒的持股


  在这些公司上,我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部份股权有什幺基本上的差异,每次我们都试着买进一些长期看好的公司,我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业,而不是以便宜的价格买进平庸的公司,查理跟我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。


  必须特别注意的是,本人虽然以反应快速着称,不过却花了二十年才明白要买下好企业的重要性,刚开始我努力寻找便宜的货色,不幸的是真的让我找到了一些,所得到的教训是在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等经济形态上上了一课。(鹤flying:巴菲特的进化!)


  当然查理跟我确实会误判一家企业的基础竞争力,结果是我们面临了一大堆问题与挑战,不管是买下全部或是部份的股权,当然后者要脱身相对容易一点,(确实企业很可能会被误判,一位欧洲记者被派驻到美国采访卡内基,发了一封电报给他的编辑主管说到,老天你一定不敢相信经营博物馆竟然可以赚那幺多钱)


  在进行取得控制权或是部份股权投资时,我们不但试着去找一家好公司,同时最好是能够由品格才能兼具且为我们喜爱的管理者经营,如果是看错了人,在具控制权的情况下,我们还有机会发挥影响力来改变,事实上这种优势有点不太实际,因为更换管理阶层,就像是结束婚姻关系一样,过程是相当地费时痛苦且要看运气,(鹤flying:管理层非常的关健!因为说到底企业是由人经营的。)不论如何,我们三家永恒的股权投资在这点是不太可能发生的,有Tom Murphy 和Dan Burke 在资本城, Bill Snyder 和 Lou Simpson 在盖可保险 Kay Graham 和Dick Simmons 在华盛顿邮报,我们实在想不出有更有的接替人选。


  我必须说明控制一家公司有二个主要的优点,首先当我们控制一家公司我们便有分配资金与资源的权力,相较之下,若是部份股权投资则完全没有说话的余地,这点非常重要,因为大部分的公司经营者,并不擅长于做资金分配,之所以如此并不让人讶异,因为大部分的老板之所以能够成功是靠着他们在行销、生产、工程、行政管理方面的专长。(鹤flying:企业管理者只管经营,巴菲特考虑如何用好挣来的钱。)


  而一旦成为CEO之后,他们马上必须面临许多新的责任与挑战,包括要做资金分配的决策,这是一项他们以前从未面对艰巨且重要的任务,打个比方,这就好象是一位深具天分的音乐家,没有安排让他到卡内基音乐厅演奏,却反而任命他为联邦准备理事会主席一般。


  CEO缺乏资金分配的能力可不是一件小事,一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的话,经过十年后,他所要掌管的资金等于增加了60%。


  某些体认到自己缺乏这方面能力的CEO(当然也有很多不这样认为)(鹤flying:可能会非常多,许多企业都保持高负债的扩张,经营着,不过如果低负债的企业里面会有这种想法多些。),会转向部属、管理顾问或是投资银行家寻求建议,查理跟我时常观察这种帮忙最后的结果,总的来说,我们认为大多数的情况并不能解决问题,反而是让问题变得更严重。


  结果你就会发现在美国企业一大堆不明智的资本分配决策一再重复的发生(这也是为什幺你常常听到组织重整再造的原因),然而在伯克希尔我们算是比较幸运,在一家我们不具控制权的股权投资方面,大部分的公司资金运用还算得当,有的甚至还相当的杰出。


  第二项优点是相较于部份投资,取得控制权的投资享有租税上的优惠,伯克希尔身为一家控股公司,在投资部份股权时,必须吸收相当大的租税成本,相较之下,持有控制股权的投资则没有这种情况,这种租税弱势发生在我们身上由来已久,但过去几年的税法修订,使得这种情形更雪上加霜,同样的获利,若发生在我们持有80%以上股权的公司,要比其它部份股权投资的效益要高出50%以上。


  不过这种劣势有时可以由另一项优势所抵消掉,有时候股票市场让我们可以以不可思议的价格买到绩优公司部份的股权,远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格,举例来说,我们在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票,该公司在1987年的每股盈余是10.3元,同样地,我们分别在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下盖可保险的部份股权,到了去年其每股税后的营业利益是9.01元,从这些情况看来,市场先生实在是一位非常大方的好朋友。(鹤flying:保持稳定的增长,事后看起来都是那么便宜。利润复利增长多少呢?如果华盛顿邮报当初是10倍PE买下来,过程中未分过红,公司利润复合增长24%成。GEICO在80至92年的市值复利增长达到了30%。查看更多可点击: 还原真实巴菲特神话 鹤flying)


  一个矛盾又有趣的会计现象,从上面的表你可以看到,我们在这三家公司的股权投资市值超过20亿,但是他们在1987年总共贡献给伯克希尔帐面税后盈余却只有一千一百万美元。


  会计原则规定我们必须在这些公司分配股利的时候才能认列利益,这通常要比公司实际所赚的数字要少的多,以这三家公司合计,1987年可以分配到的盈余数字高达一亿美元,另一方面,会计原则规定这三家公司的股份若是有保险公司所持有,则其帐面价值应该要以其市场价格列示,结果是一般公认会计原则要求我们在资产负债表上秀出这些被投资事业的实际价值,却不准让我们在损益表是反应他们实质的获利能力。


  在我们具有控制权的投资事业,情况却刚好相反,我们可以在损益表上充分表示其获利状况,但不管这些资产在我们买下之后,价值在无形间如何地增加,我们也无法在资产负债表上做任何的变动。


  我们对于这种会计精神分裂症的调整心态方式就是不去理会一般公认会计原则所编制的数字,而只专注于这些具控制权或者是部份股权的公司,其未来的获利能力,采用这种方法,我们依自己的概念建立一套企业价值的评价模式,它有别于会计帐上所显示的具控制权的帐面投资成本以及有的时候高的离谱的部份股权投资市值,这才是我们真正想要在未来年度持续稳定增加的数字(当然若能以不合理的速度成长的话更好)。


其它有价证券


  除了上述的三家重要投资事业,我们的保险公司也持有大量的有价证券,主要可以分为五个类型,分别为:(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易


  对于这五种类型的交易,我们没有特别的偏好,我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值,且仅限于我们认为了解熟悉的投资,我们无意让与短期的帐面盈余好看,我们的目标是让长期的净值极大化。


  首先谈谈普通股投资,1987年股市的表现精彩连连,但最后指数却没有太大的进展,道琼整个年度只涨了2.3%,你知道这就好象是在坐云霄飞车一样,市场先生在十月以前爆跳如雷,但之后却突然收敛了下来。


  市场上有所谓专业的投资人,掌管着数以亿万计的资金,就是这些人造成市场的动荡,他们不去研究企业下一步发展的方向,反而专研于其它基金经理人下一步的动向,对他们来说,股票只不过是赌博交易的筹码,就像是大富翁里的棋子一样。


  他们的做法发展到极致,便形成所谓的投资组合保险,一个在1986到1987年间广为基金经理人所接受的一种策略,这种策略只不过是像投机者停损单一样,当投资组合或是类似指数期货价格下跌时就必须处分持股,这种策略不管如此,只要下跌到一定程度便会涌出一大堆卖单,根据一份研究报告显示:有高达600亿到900亿的股票投资在1987年十月中面临一触即发的险境。


  若是你认为投资顾问是被请来投资的,那你就大错特错了,在买下一家农场后,一个理性的主人会不会叫其不动产经纪人开始寻求可能的买主,只因为隔壁的农场最近卖出的价格更低一些?或是你会不会一早起来就想要把你的房子卖掉,只因为几分钟前你听到隔壁的房子以比以前便宜的价格脱手。


  这样的举动正是投资组合风险理论告诉退休基金或是学术单位当他们持有福特或是通用电气部份股权时,应该要做的动作,因为这些公司的价值越被低估,你就越应该赶快把他们处分掉,根据逻辑推论,这种方法还要求投资机构在股价反弹时再把他们买回来,一想到有这幺多的资金,掌握在整天沉溺在爱莉丝梦游仙境般的经理人手中,也难怪股票市场会有如此不寻常的表现。


  然而许多评论家在观察最近所发生的事时,归纳出一个不正确的结论,他们喜欢说由于股票市场掌握在这些投资大户手上,所以小额投资人根本一点机会也没有,这种结论实在是**地错误,不管资金多寡,这样的市场绝对有利于任何投资者,只要他能够坚持自己的投资理念,事实上由手握重金的基金经理人所造成的市场波动,反而使得真正的投资人有更好的机会可以去贯彻其明智的投资行动,只要他在面临股市波动时,不会因为财务或心理因素而被迫在不当的时机出脱手中持股,他就很难会受到伤害。


  在伯克希尔过去几年,我们在股票市场实在没有什幺可以发挥的地方,在十月的那段期间,有几支股票跌到相当吸引我们的价位,不过我们没有能够在他们反弹之前买到够多的股份,在1987年底除了永久的持股与短期的套利之外,我们并没有新增任何主要的股票投资组合(指5,000万美元以上),不过你大可以放心,一旦市场先生一定会给我们机会的时候,我们一定会好好把握住的。


  至于我们主要的资金避风港-中期的免税债券,在去年我已经解释过其特点,虽然在1987年间我们也有进出,但整个部位变化不大,总金额约在9亿美元左右,大部分的债券是属于1986年税务改革法案中祖父级的债券,不同于现在保险公司新买进的债券,他们享有百分之百免税的优惠。


  当作短期约当现金的替代品,中期免税债券的表现还算不错,他们贡献了不少额外的投资报酬,且目前的价值也略高于我们当初投资的成本,但不管之后他们的市价高或低,只要我们找到更好的投资机会,我们随时都有可能把他们给处分掉。


  我们持续避免去碰长期债券(也有可能因为没有对中期免税债券保持距离而犯下大错),债券没有比他们表彰的货币来得好,在过去十年以即可预见的未来,我们看不出我们会对美国债券有太大的兴趣。


  我们钜额的贸易逆差,使得我们必须面临许多不同形式的支票帐单,这包含外国人持有的美国政府与企业公债、银行存款等,以惊人的速度累积成长,一开始我们的政府所采取的方式,就像是欲望街车的角色布兰奇所说的,我总是依赖陌生人的同情心而活,当然本案的陌生人依靠的主要是债务人的可靠性,虽然贬值的美元也让他们必须付出高昂的代价。


  外国人对我们的信心可能有点所托非人,因为当要付的支票帐单持续的增加,而债务人又能够无限制地主导自己的购买能力时,美钞发行人增加流通货币来稀释其货币价值的情况铁定会发生,对于债务国政府来说,通货膨胀这项武器就好象是经济战争中威力强大的氢弹一样,很少有国家可以让全世界充斥着以自己货币计价的债券,不过由于我们国家过去不错的财政记录,使得我们能够打破这项限制,只是这样的宽容使得我们通膨的压力只会增加不会减少,而一旦我们屈服于这样的压力,不只是持有美国债权的外国人遭殃,连带的我们也会受到影响。


  当然在债务问题失控之前,美国政府也会试着采取一些方法来抑制贸易逆差,(有关于这点,下滑的美元汇率或许会有帮助,只是同样地它又会造成另一种伤害),目前我们政府的做法跟乱世佳人里郝思佳的态度差不多一样,“明天再想办法吧!”,而几乎无可避免的对于财政问题的处理耽搁将会造成通货膨胀的后果。


  只是这些后果发生的时点与影响我们实在无从去预测,不过无法去量化或是锁定这种风险不代表我们就可以忽视它的存在,当然我们的推论也许会不准确,目前的利率水准或可弥补通货膨胀所带来的损失,只是我们对于长期的债券仍报以持续的戒心。


  然而我们仍愿意把一部份资金摆在这上头,如果在某些特定的有价证券上有特殊的利益,就像是我在1984年年报中曾经提到我们在华盛顿公用电力系统债券上的投资,在1987年我们又持续加码投资,总计到年底我们持有的这类帐面未摊销成本为2.4亿美元债券,市价约为3.16亿美元,还外加每年三千四百万美元的免税利息收入。(鹤flying:债券市场里面也有这样的大机会?!)


  我们持续在短期套利交易上有所斩获,虽然我们从事的规模有限,每年我们限制自己只专注在几个少数已公开信息的大型交易案,我们不介入那些已被投机套利客锁定的个案。


  我们从事机率套利已有好几十年的经验,到目前为止,我们的成果还算不错,虽然我们从来没有仔细去算过,我相信我们在套利投资方面的税前年报酬率应该有25%左右,我确信1987年的成绩甚至比以前好的多,但必须强调的是只要发生一、两次像今年其它几个套利惨痛的经验,就可能使得整个结果猪羊变色。


  今年我们新增5,000万美元以上的套利案只有斥资7,600万美元投资100万股Allegis,目前的市价约为7,800万美元。


  我们在年底还有其它二个主要的投资组合不在前述五个范围之内,一项是Texaco短期债券,全都是在它破产之后才买进,要不是因为我们旗下保险公司的财务实力雄厚,我们实在不太适合去买这种已发生问题的债券,不过以这些债券在Texaco倒闭后的低廉价格,这是目前我们可以找得到最吸引我们的投资标的。


  考量其所牵涉的诉讼案件,在最坏的情况之下,我们认为应该还是可以将投资成本回收,而若是官司可以和解收场,我们预期债券的价值将会更高,截至年底Texaco债券在我们帐面上的成本约为一亿美元,目前的市值则约为1.2亿美元。


  在投资银行业,我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与获利能力,就产业特性而言,投资银行业比起我们其它主要投资的行业更难预测,这也是为什幺我们选择以可转换特别股的方式投资。


  当然我们对于所罗门公司的CEO -John Gutfreund的能力与品格有不错的印象,查理与我都很尊崇且信赖他,我们是在1976年开始认识他,当时他在协助GEICO汽车保险免于破产的命运时出了不少力,之后我们看到他好几次引导客户免于愚蠢的交易,虽然这使得所罗门因此损失许多顾问费收入,这种以客户服务至上的表现在华尔街并不多见。


  如同查理在50页上所陈述的理由,截至年底我们将在所罗门公司的投资价值定在面额的98%,大约比我们的投资成本少1,400万,不过我们仍然相信这家公司在高品质资本筹募与市场创造营运,将可为我们的投资创造不错的盈余,若果真如此,我们可转换为股权的权利将会非常有价值。


  最后关于我们有价证券的投资再补充两点,第一照例我还是给诸位一个提醒,相较于去年底的持股内容,我们现在的投资组合又有变动,而且在没有知会大家的情况下,还会继续变动。


  这二点跟前面也有相关,跟前几年一样,在1987年媒体不时在猜测我们进出的投资标的,这些报导有时是真的,有时是半真半假,有时根本就不是事实,有趣的是,我发现媒体的规模与声誉和报导的真实性一点相关都没有,曾经有一家全美举足轻重的媒体杂志刊登一项完全错误的谣言,另外一家出版业者则将一桩短期的套利投资误当做是一项长期的投资,(之所以没有公布名字,是因为古有名训,遇到整桶整桶买墨水的人,最好不要跟他发生争吵) 大家应该知道我们从来不会对任何的谣言加以评论,不管是真或是假,因为若是我们否认不实的报导,或是拒绝对真实的事件发表评论,都等于间接表达了我们的立场。(鹤flying:面对谣言的好办法。)


  在现在这个社会,大型的投资机会相当的稀少且弥足珍贵,除非法令特别要求,我们不可能向潜在的竞争对手透露我们的动向,就像我们也不可能期待对手告诉我们他的想法,同样地我们也不期待媒体能够揭露他们独家采访得到的购并消息,就像是一个记者不可能向他的同业透露他正在努力追踪的独家新闻。


  我特别觉得很不高兴,当我的朋友或是旧识告诉我说他们买进X公司的股票,因为报纸错误地报导说伯克希尔已经买进这家公司的股票,不过后来我发现事情没有那幺单纯,他们会买的原因主要是因为这些股票实在太热门,至于是否能够真正获利则是另外一回事。


财务方面


  在年度结束后不久,伯克希尔发行了两期的债券,总共的金额是2.5亿美元,到期日皆为2018年并且会从1999年开始慢慢分期由偿债基金赎回,包含发行成本在内,平均的资金成本约在10%上下,(鹤flying:应该是按单利计算的。)负责这次发行债券的投资银行就是所罗门,他们提供了绝佳的服务。


  尽管我们对于通货膨胀抱持悲观的看法,我们对于举债的兴趣还是相当有限,虽然可以肯定的是伯克希尔可以靠提高举债来增加投资报酬,即使这样做我们的负债比例还是相当的保守,且就算如此我们很有信心应该可以应付比1930经济大萧条更坏的经济环境。


  但我们还是不愿意这种大概没有问题的做法,我们要的是百分之百的确定,因此我们坚持一项政策,那就是不管是举债或是其它任何方面,我们希望是能够在最坏的情况下得到合理的结果,而不是预期在乐观的情况下,得到很好的利益。


  只要是好公司或是好的投资决策,不靠投资杠杆,最后还是能够得到令人满意的结果,因此我们认为为了一点额外的报酬,将重要的东西(也包含政策制定者与员工福祉)暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的。


  当然我们不会畏惧借贷(我们还不至于认为借钱是万恶不赦的),我们还是愿意在估计不会损及伯克希尔利益的最坏情况下,进行举债,至于这个限度在哪里,我们就必须评估自己本身的实力,伯克希尔的获利来自于许多不同且扎实的产业,这些产业通常不需要额外大量的投资,负债的部份也相当健全,同时我们还保有大量的流动资产,很明显的,我们大可以承担比现在更高的负债比例。(鹤flying:巴菲特的借钱原则。)


  我们举债政策还有一向特点值得说明,不像其它公司,我们比较希望能够预先准备而不是事后补救,一家公司若能够同时管好资产负债表的两侧,就会有不错的成绩,这代表一方面要能够将资产的报酬率提高,一方面要能够将负债的资金成本降低,若是两边都能碰巧的兼顾那就太好了,不过事实告诉我们,通常情况正好相反,当资金吃紧时,代表负债的成本上升,这正是对外购并的最好时机,因为便宜的资金有时会将竞标的资产飙到天价,我们的结论是,在举债方面的动作,有时应该要跟购置资产方面的动作分开做。


  当然何谓吃紧﹖何谓便宜的资金﹖很难有一个清楚的分野,我们无法去预测利率的走向,所以我们随时保持开放的心态,随机地在市场还没有那幺悲观时借钱,期望之后可以找到合适的购并或投资标的,而通常如同我们先前所提到的,大概是会在债市情况悲观时出现,我们一个基本的原则就是,如果你想要猎捕那种罕见且移动迅速的大象,那幺你的枪枝就要随时上膛准备。


  我们这种先准备资金,之后再买进扩张的政策,虽然会对我们短期间的盈余造成影响,例如我们之前取得10%成本的2.5亿美元,现在大概只能赚得6.5%的收益,中间的利差损失每个礼拜大概是16万美元,这对我们来说,只是个小数目,也不会迫使我们去从事一些短期高风险的投资,只要我们能在未来五年内找到理想的目标猎物,这一切等待都是值得的。


其它事项


  我们希望能够找到更多像我们现在拥有的企业,当然这需要一些帮助,如同你知道有公司符合以下的条件,打电话或者最好是写信给我。(1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元);(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣);(3)高股东报酬率(并且甚少举债);(4)具备管理阶层(我们无法提供);(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂);(6)合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己与对方太多时间);我们不会进行敌意的购并,并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟),我们倾向采现金交易,除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多,否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听,对于那些好的公司与好的经营阶层,我们可以提供一个好的归属。另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问,包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下面,一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。


   除了以上买下整家公司的购并案外,我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份,就像我们在资本城与所罗门这两个Case一样,尤其是我们对于像这次购买所罗门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。


   接下来是一点记忆回顾,大部分伯克希尔的大股东是在1969年清算巴菲特合伙事业时取得本公司股份的,这些合伙的伙伴可能还记得当初在1962年,我曾经在巴菲特合伙事业所投资控制的Dempster-一家帮浦与农用机具制造公司,面临经营上重大的难题。


   在当时我带着我无法解决的问题去找查理,就像是现在一样,查理建议我在加州他有一位朋友叫Harry Bottle非常脚踏实地,或许可以帮得上忙,我在当年四月去洛杉矶拜访他,一个礼拜后,他就被请到内布拉斯加州来管理Dempster,此后问题立刻获得解决,记得在1962年的年报中,我还特地将Harry封为年度风云人物。


   24年后,场景搬到伯克希尔另外一家子公司K & W公司,一家专门生产自动机具的小公司,过去这家公司做得还不错,不过到了1985-1986年却突然发生状况,盲目追求达不到的东西,却放弃现有可以做的产品,负责管理监督K & W的查理,知道可以不必知会我,直接找到现年68岁的Harry,任命他为CEO,然后就静待结果出来,事实上他没有等多久,到了1987年隔年,K & W的获利就创下新高,比1986年成长三倍,由于获利提升,该公司所需的资金也就跟着减少,该公司的应收及存货水准减少了20%。


  所以要是在往后的十年、二十年,我们的被投资事业又发生问题时,你就知道谁的电话又会响了。


  大约有97.2%的有效股权参与1987年的股东指定捐赠计划,总计约490万美元捐出的款项分配给2,050家慈善机构。


  最近一项研究显示约有50%的美国大公司的捐赠计划是由董事会所决定,这等于是由代表公司所有股东的一小群人来决定公司资金捐给他们所偏爱的慈善机构,却从来不会去管股东们的意见,(我很怀疑若情况刚好相反,由股东们来决定这些董事口袋里的钱要捐给谁时,他们会有什幺样的反应),当甲从乙的身上拿钱给丙时,若甲是立法者,则这个过程叫做课税,若甲是企业的主管或是经理人时,这就叫做是慈善,我们仍然坚信除非是捐给那些很明显对于公司有助益的单位时,应该要先征询股东们而非仅仅是经理人或是董事的意见。


  我们敦促新加入的股东,仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容,如果在未来年度内,你想要参加这类的计划,我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下,必须在1988年9月30日之前完成登记,才有权利参与1988年的计划。


  去年总共有450位股东参加年度股东会,总计提出了60个左右精彩的问题,在许多公司股东会只是浪费时间,因为大多流于形式,不过我们的股东会却不一样,股东们非常具有建设性且带来了许多欢乐。


  今年的股东会将在1988年5月23日在奥玛哈举行,我们希望你们都能来参加,这个会议提供一个场所让你能够提出任何与股东有关的问题,我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合明牌或是内线消息的人)


  去年我们花了100元租两台巴士载着有兴趣的股东到家具广场,大家的行动展现了明智的抉择,总共买下了约4万美元的东西,B太太认为这样的营业费用比例太高,认为这都是我个人长久以来对于成本没有概念、管理松散的缘故,不过还是一样大方,今年她再次给我机会,在会后还是会有巴士等着各位,B太太希望我一定要打破去年的记录,而我也已经答应她不会让她失望。


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宁静致远20072019-01-13 22:23

1、尽量不要使用杠杆
2、投资要保守
3、要合理利用市场先生,而不是被他的情绪所感染

顺天居主2018-04-16 17:07

这篇中有很多经典论述

shadowkeke2017-08-08 07:08

但我们还是不愿意这种大概没有问题的做法,我们要的是百分之百的确定,因此我们坚持一项政策,那就是不管是举债或是其它任何方面,我们希望是能够在最坏的情况下得到合理的结果,而不是预期在乐观的情况下,得到很好的利益。

shadowkeke2017-08-07 14:54

当然我们不会畏惧借贷(我们还不至于认为借钱是万恶不赦的),我们还是愿意在估计不会损及伯克希尔利益的最坏情况下,进行举债,至于这个限度在哪里(鹤flying:巴菲特的借钱原则。)

shadowkeke2017-08-07 14:52

偿债基金可以理解为每期偿还所有债券持有人部分的本金,也可以理解为每期偿还一部分债券持有人的所有本金(反正偿还的金额给定了,怎么理解应该都关系不大)。在这里就姑且理解为每期偿还一部分债券持有人的所有本金,那么当然了,这样理解的话,岂不是发行方可以直接每期偿还一部分债券持有人的所有本金?而实际也确实如此:

债券发行方有权利动用偿债基金提前从流通市场购回二手债券 (购买价格恒为债券面值,因此称为:以面值价格赎回)。

所以当市场利率下降时,债券市场价格将高于债券面值,对于发行者来说,以面值购回收益率较高的二手债券,还可以按市场利率去重新募集资金,甚至是直接先募集资金来回购二手债券,因为市场利率小呀,这样发行方就相当于白赚利差啦,但是对于投资者就***了,因为他再投资的话收益率没有原来这个高了,这样叫做reinvestment risk。

另一方面,偿债基金的信托不是每期需要发行方给钱嘛,但是上面说了,这部分钱可以理解为每期偿还一部分债券持有人的所有本金。那么好,发行方要是不想交钱,也行,那你交回这部分钱对应的债券呀。所以:

当市场利率上升时,债券市场价格低于债券面值,发行方从市场上购买自己的债券然后“交给”信托机构,而“交付”的时候是按照面值计算的,好吧,发行方又赚了。这样等效于发行方本期付了较少的钱然后行使了偿债基金的赎回权。(这种情况也称为:以低于面值价格赎回)

所以尽管偿债基金降低了债券的违约风险,但也有其缺点,主要便是reinvestment risk。