1986年巴菲特致股东的信(上)

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《巴菲特致股东的信》历来是众多巴菲特追随者的经典学习范本,其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。本博客从4月11日起连载《巴菲特致股东的信》,每日两篇,期待能对投资者有所帮助。

巴菲特致股东的信 1986

 

本公司在去年(1986年)的帐面净值增加了26.1%,大约是四亿九千多万美元,在过去的22个年头(也就是现有经营阶层接掌本公司后),帐面每股净值由19.46美元,成长到2,073美元,年复合成长率为23.3%。

  在计算每股净值时,分子与分母都同样的重要,过去22年公司整体的净值虽然增加超过有一百倍之多,但流通在外的股份却增加不到一个百分点。

  在过去的年报中我已不只一次地提醒大家,多数公司的帐面价值与其实际的内在价值其实存在有极大的差异(后者才是对股东真正要紧的),不过以我们公司本身的状况而言,过去十多年来帐面价值在某种程度(从保守的角度),却颇能代表本公司实际的价值。意思是说Berkshire企业的价值略微超越其帐面价值,两者之间的比例一直维持着稳定的差距。

  而现在跟各位报告的好消息是,在1986年本公司企业价值增加的幅度应该是超过帐面价值增加的幅度,我说"应该是"是因为企业价值的判断较为弹性,以我们本身的例子来说,两个同样完全了解本公司的人所衡量出的价值,可以会差到10%以上。

  本公司去年企业价值成长的原因,主要系归功于旗下主要企业经理人杰出的表现,包含the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey与 Ralph Schey等人,这些企业,除了保险业外,这几年来在没有耗费额外的资金的前提之下,还能稳定的提高公司的获利,这种成就塑造出我们所谓典型的经济价值或商誉,这虽然无法在公司的资产负债表上反映出来,但必须向各位报告,在1986年这种情况极为显著。
  

  讲完了好消息,接下来的坏消息是本人的表现并不足以与这些优秀的经理人匹配,当他们在各自的岗位上努力经营事业,可是我却没能好好有效地利用他们所产生的资金。

  查理孟格跟我平时主要只有两项工作,一个是吸引并维系优秀的经理人来经营我们的各种事业,这项工作并不太难,通常在我们买下一家企业时,其本来的经理人便早已在各种产业展现他们的长才,我们只要确定没有妨碍到他们即可,这点非常重要,如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队,若尼克劳斯或阿诺帕玛愿意替我效力,我实在不必太费心去教他们如何挥杆。

  其实我们一些经理人自己本身已经相当富有,(当然我们希望所有的经理人都如此)但这一点都不影响他们继续为公司效力,他们之所以工作是因为乐在其中并散发出干劲,毫无疑问地他们皆站在老板的角度看事情,这是我们对这些经理人最高的恭维,而且你会为他们经营事业各方面成就所着迷。

  这种职业病的典型,就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年,好不容易存了一笔钱到梵蒂冈朝圣,当他回来后,教友们特地集会争相想要了解他对教宗的第一手描述,赶快告诉我们,教宗到底是个怎么样的人,只见这位裁逢师,淡淡地说︰ “四十四腰,中等身材。”

  查理跟我都知道,只要找到好球员,任何球队经理人都可以做的不错,就像是奥美广告创办人大卫奥美曾说︰ “若我们雇用比我们矮小的人,那么我们会变成一群株孺,相反地若我们能找到一群比我们更高大的人,我们就是一群巨人。”


  而这种企业文化也使得查理跟我可以很容易地去扩展波克夏的事业版图,我们看过许多企业规定一个主管只能管辖一定人数的人员,但这规定对我们来说一点意义都没有,当你手下有一群正直又能干的人才,在帮你经营一项他们深具感情的事业时,你大可以同时管理一打以上这样的人,而且还行有余力打个盹,相反地,若他们存心要欺骗你或是能力不够或是没有热情时,只要一个就够你操心的了,(鹤flying:确实如此!)只要找对人,查理与我甚至可以同时管理比现在多一倍的经理人都没有问题。

  我们将会继续维持这种与我们喜爱与崇敬的伙伴合作的原则,这种原则不但可以确保经营的绩效极大化,也可以让我们能享受愉快的时光。(鹤flying:绩效极大化,与享受愉快的时光两个都很重要)否则要是仅为了赚钱成天与一些会令你反胃的人为伍,这感觉就好象是当你本来就已经很有钱时,你还为了钱跟不喜欢的人结婚一样。

  查理跟我的第二项工作是处理资金的分配,这在Berkshire尤其重要,其主要原因有三,一是因为我们赚的钱比别人多,二是我们通常将所赚的钱保留下来,最后也最重要的是因为我们旗下的企业可以不需要太多的资金便能维持竞争力与成长性,的确一家每年能赚23%且全数保留盈余的公司,比起每年只赚10%,且只保留半数盈余的公司,前者资金分配的任务要繁重的多,所以将来若是我们运用盈余的方式不佳,或是旗下主要被投资公司,诸如盖可、美国广播公司等表现不好,则Berkshire经营情况恶化的程度将会非常地快,假设公司净值以后每年只有5%的成长,则公司资金分配的工作虽然还是很重要,但体质改善的速度也会变慢许多。

  事实上在1986年Berkshire资金分配的工作并不好干,我们确实是完成了一项购并案-那就是买下费区-海默兄弟公司,后面我们还会有详细的描述,这家公司极具竞争力,而且是由那种我们喜欢打交道的人在经营,不过就是小了点,大概只运用Berkshire不到百分之二净值的资金。

  在此同时我们从市场直接买进股权这方面也没有太大的进展,相较几年前我们可以利用大笔资金以合理的价格买进许多不错的股票,所以最后我们只好将资金用来偿还负债并囤积银弹,虽然这比死掉还好一点,但却没有做到繁衍下一代的任务,若是查理跟我在往后的几年持续在资金分配这方面缴白券,Berkshire净值的成长势必将会变缓许多。(鹤flying:保险带来的浮存金,还有象喜诗这样的公司带来的可供投资的现金流,可是没有好的投资项目)

  我们会持续在市场上寻找符合我们标准的企业,我想要是运气好可能每几年就能够找到一家,但若想要对公司净值有明显助益,则其规模就必须够大,只是以目前的股票市场状况,我们实在很难为我们的保险公司找到合适的投资标的,当然市场终究会转变,总有一天会轮到我们站上打击位置,只不过我们不清楚何时能够换我们上场。


  下表系Berkshire帐列盈余的主要来源,今年的表与前几年有几点不太一样的地方,首先由于新购事业史考特-费泽、费区-海默的加入,我们营业项目增加了史考特-费泽、寇比吸尘器、世界百科全书、费区-海默等四栏,同时也由于Berkshire整体规模扩大了许多,我们也将几个较小的部门合并列示,另外如同过去我们将个别企业购并的商誉摊销单独挑出,(原因请参阅1983年的附录)汇总后摆在最后一栏,由于史考特-费泽、费区-海默两件购并案使得1986年的商誉摊销较以往增加许多。

  另外史考特-费泽的购并案依一般公认会计原则采购买法处理,所以在本表也稍作调整,在合并财务报表上所显示的数字系依照一般公认会计原则所编制,但就我们本身的观点,这个数字对于经理人与投资人来说,并不见得有意义,因此下表所显示的数字系扣除这些调整前的数字,事实上这才是这家公司原本的盈余状况,假设今天我们没有买下他们的话,(详细解释请参阅附录,不过若嫌内容不具吸引力,可以不看,当然我也知道在所有六千位股东当中,有许多对于我个人在会计方面的观点感到折服,希望你们都能好好地欣赏) ,同时我也强力推荐各位看看查理每年写给Wesco股东的年报,里头有该公司旗下事业的详细介绍。


 

如你所见营业净利在1986年大幅改善,一方面是由于保险事业(这部份连同费区-海默公司会在稍候详细说明),一方面则是其它事业群的表现:

  水牛城报纸在史坦-利普席的带领下持续表现优异,连续第三年每人工作时数皆大幅下绛,其它成本也控制得宜,即使该报的广告增加率远低于同业,营业毛利仍然大幅增加,同时控制成本并不代表我们在新闻品质上有所退让,我们的新闻量(新闻版面占整体版面的比例)持续维持在50%以上,这是现有相同或是更大规模的报纸中比例最高的,一般同业的水准约只有40%。

  各位可不要小看这10%的差距,同样三十页的广告,40%约有二十页新闻,50%则代表会有三十页的新闻,一比一的新闻与广告量是我们坚持的原则,我们相信这也是为何水牛城报纸能在当地拥有全美最高渗透率的重要原因(订户数占当地家庭户数的比率),其中周日版的比率更令人印象深刻,十年前水牛城最主要的周日版报纸先锋报发行量为27万份,渗透率63%,大概与全美其它大城市相当,这在当时已被视为是很自然的上限,然而从1977年水牛城报纸开始发行周日版,虽然该地区人口数不增反减,到如今其渗透率已达83%,且发行量更高达37万份。

  虽然拥有超高的市场接受度,却也代表营业利润已达顶峰,虽然去年年底新闻用纸价格调涨,同时1987年的广告比率增加量也比其它新闻同业来的少,但我们仍坚持过半的新闻量,即便如此会使得我们的利润下降也在所不惜。


  屈指一算,今年已是我们买下水牛城报纸的第十个年头了,它带给我们的投资报酬远远超过我们的预期,还有精神上的收获也是如此,我们对于水牛城报纸及其经营者Murray Light的敬仰从买下它开始与日俱增,是他让这份报纸拥有超高的社区认同度,他们在水牛城报纸面临困难与诉讼之时所展现的耐力,并未随着日后公司迈入坦途就松卸,查理与我在此对他们表示由衷的感谢。

  内布拉斯加家俱店NFM的布鲁金家族持续创造商业史上的奇迹,竞争者来来去去,但B太太跟她的家族却仍屹立不摇,去年该店业绩成长10%达到一亿三千万美金,是十年前的三倍,在当时该店便已独霸整个奥玛哈地区,若再考量本地缓慢的人口成长率与温和的通货膨胀率,这种成绩更是难能可贵,而惟一可以解释的理由就是随着NFM价廉物美、样式齐全的声名远播,其市场范围持续扩大,而为了应付日后的成长,该店已着手扩充仓库,高龄93岁的B太太技压群雄,展现超高的销售能力与耐力,一周工作七天,每天从开店到打烊,想要跟她竞争需要无比的勇气,大家可能很容易就忽略B太太传奇,不过没关系93岁的她,还未抵达巅峰,等到2024年波克夏股东会召开时,请大家拭目以待。

  比起前几年来说喜斯糖果的销售磅数增加约2%,销售业绩略有成长,(若你是巧克力的爱好者,告诉你一个惊人的数字,我们一年的销售量是一万两千公吨),只是过去六年单店销售量持续下滑,使得我们只有靠增加店面来维持销售量不坠,但今年这数字大致维持不变,主要是拜圣诞节销售旺季特别旺所赐,而即便销售业绩迟滞不前,该公司仍然靠着成本控制维持利润空间,感谢Chuck Huggins在这方面为我们所做的努力。

  喜斯糖果算是一种独一无二的个性化商品,甜美的糖果加上公道的价格,且该公司完全掌握销售管道并由店员提供贴心的服务,Chuck的成就反应在客户的满意度之上,并进而感染到整个公司,很少有销售公司能够持续维持客户导向的精神,这一切都要归功于他,展望未来喜斯的获利应该可以维持在现有状态,我们仍会持续调整价格,以反映增加的成本。

  世界百科全书是1986年加入我们的史考特-飞兹所属十七个部门中最大的一个,去年我很高兴地跟各位介绍该公司的经营者与营运状况,一年后我更加开心地向大家报告,Ralph真是个优秀的经理人,圆满地达成目标,虽然要管理各式各样的产品,并面对不同的机会问题与挑战,Ralph却使得他的工作更加精彩更多元化,而且更重要的是我们合作愉快,看来我们的好运持续不断。

  世界百科全书的销售量连续四年皆成长,儿童工艺套书也大幅成长,世界百科全书称霸于直销市场,不但编排精美,且平均每页不到五毛钱,可谓老少咸宜,有一数字相当有趣,那就是书中有高达四万多个困难字,入门部份由简单的生字组成,慢慢地加入难度更高的单字,如此使得年轻的读者能够循序渐进,最后轻易的便能运用大学程度以上的单字,推销百科全书是项神圣的天职,我们超过半数以上的销售人员是现职或是退休的老师,有些则是图书馆员,他们将自己视为教育工作者,而且做的有声有色,如果你家中还没有一套世界百科全书,那么我建议你赶快去买一套放在家里。

  寇比吸尘器同样维持连续四年的成长,全球的销售数量共成长了33%,虽然其产品价格要比同类型吸尘器贵许多,但它的性能却将其它品牌远远拋在后面,有许多产品经过了三、四十年还很耐用,想要最好的,就买寇比!


  许多靠直销销售其产品的公司,近年来纷纷倒闭,主要是由于上班族妇女越来越多所致,不过到目前为止,寇比吸尘器与世界百科全书的表现算是可圈可点,以上企业再加上保险事业,便构成我们的主要事业领域,简单地带过并不意味着它们对我们不具重要性,一方面是因为许多东西在过去的年报都已报告过,一方面是因为公司的股东结构非常稳定(每年约有98%的股东会选择继续投资本公司),所以我们不必花太多时间重复赘述一些事情,当然若是有什么重大的事件或任何影响公司营运的情况,我们一定会立即向各位股东报告,总的来说,前面所提的公司都有非常稳固的经营基础,投资报酬率也很高,同时也拥有优秀的经营阶层,

  另外每一年我都会在公司年报上不厌其烦地,提及我们想要买下公司的条件,在今年终于有了具体的回报,去年的一月五日我收到一位资深股东Bob的一封信,他是费区-海默公司的董事长,在此之前我并不认识Bob或费区-海默公司,他在信中提到他经营的公司应该符合我们的条件,并提议大家碰个面,于是等到该公司年度报告出炉后我们相约在奥马哈,他简单介绍一下公司的历史,这是一家专门制造与销售制服的老牌公司,成立于1842年,Bob的父亲-Warren于1941年接手,跟着Bob与现在担任总裁的弟弟George也加入该公司,在该家族的带领下,公司的业绩蒸蒸日上,1981年该公司被一家专门从事融资购并(LBO)的投资集团买下,但现有经营阶层仍保有部份股权,只是这类型的公司在被购并后,一开始通常都须承担极高的负债比率,所幸由于公司营运稳健,等负债逐渐被清偿完毕后,公司的价值便立即显现出来,基于某些原因,当初投资的LBO集团想要把股权卖掉,这时Bob立刻就想到我们。

  事实上费区-海默正是我们想要买的公司类型,它有悠久的历史,有才能的管理人员,品格高尚,乐在工作,且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益,所以我们很快地就决定以四千六百多万美元买下该公司84%的股权,这与我们当初买下内布拉斯加家具NFM的情况很类似,持有股权的大股东有资金上的需求,原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部份股权,且希望买下公司股权的股东不要只为了价格便随便将公司股权出让,并确保股权交易完成后,公司的经营形态不受干扰,这两家公司真正是我门所想要投资的类型,而它们也确实适得其所。


  说来你可能不敢相信,事实上我与查理甚至根本就从未去过费区-海默位于辛辛那提的企业总部,(另外还有像帮我们经营喜斯糖果十五年之久的Chuck,也从未来过奥玛哈Berkshire的企业总部),所以说若Berkshire的成功是建立在不断地视察工厂的话,现在我们可能早就要面临一大堆问题了,因此在从事购并公司时,我们试着去评估该公司的竞争能力,其优势与缺点,以及经营阶层的能力与水准,费区-海默在各方面都很杰出,而Bob与George正值六十多岁的壮年期(以我们的标准而言),且后继还有Gary等三位优秀的子弟继承衣钵,身为购并的最佳典型,该公司只有唯一一个小缺点,那就是它的规模不够大,我们希望下一次有机会能遇到各方面条件都与费区-海默一般,且规模至少要有它好几倍大的公司,目前我们对于购并对象年度税后获利的基本门槛已由每年的五百万美元,提高到一千万美元,

  报告完毕后,最后还是重复一下我们的广告,假若你有一家公司符合以下我们所列的条件,请尽快与我们连络
(1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己与对方太多时间)

  我们不会进行敌意购并,并承诺完全保密并尽快答复我们是否感兴趣(通常不超过五分钟) ,我们倾向采现金交易,除非我们所换得的企业内含价值跟我们付出的一样多,否则绝不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的伙伴打听,对于那些好的公司与好的经营阶层,我们绝对可以提供一个好的归属。

  当然我们也持续接到一些不符合我们条件的询问电话,包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些通常会说你们要是能过碰一下面,一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这类型案件一点兴趣都没有。

  除了以上买下整家公司的购并案外,我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份,就像我们在资本城这个Case一样,当然这要是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可能,而且是要够大笔的交易,我想最少也要在五千万美金以上,当然是越多越好。重温巴菲特53年间的投资项目,感受巴菲特投资思想的进化过程,了解股市在历史长河中的跌宕起伏.读1957-2010巴菲特至股东的信。----鹤flying

致波克夏-海瑟威公司所有股东: 
  本公司在去年(1986年)的帐面净值增加了26.1%,大约是四亿九千多万美元,在过去的22个年头(也就是现有经营阶层接掌本公司后),帐面每股净值由19.46美元,成长到2,073美元,年复合成长率为23.3%。

  在计算每股净值时,分子与分母都同样的重要,过去22年公司整体的净值虽然增加超过有一百倍之多,但流通在外的股份却增加不到一个百分点。

  在过去的年报中我已不只一次地提醒大家,多数公司的帐面价值与其实际的内在价值其实存在有极大的差异(后者才是对股东真正要紧的),不过以我们公司本身的状况而言,过去十多年来帐面价值在某种程度(从保守的角度),却颇能代表本公司实际的价值。意思是说Berkshire企业的价值略微超越其帐面价值,两者之间的比例一直维持着稳定的差距。

  而现在跟各位报告的好消息是,在1986年本公司企业价值增加的幅度应该是超过帐面价值增加的幅度,我说"应该是"是因为企业价值的判断较为弹性,以我们本身的例子来说,两个同样完全了解本公司的人所衡量出的价值,可以会差到10%以上。

  本公司去年企业价值成长的原因,主要系归功于旗下主要企业经理人杰出的表现,包含the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey与 Ralph Schey等人,这些企业,除了保险业外,这几年来在没有耗费额外的资金的前提之下,还能稳定的提高公司的获利,这种成就塑造出我们所谓典型的经济价值或商誉,这虽然无法在公司的资产负债表上反映出来,但必须向各位报告,在1986年这种情况极为显著。
    讲完了好消息,接下来的坏消息是本人的表现并不足以与这些优秀的经理人匹配,当他们在各自的岗位上努力经营事业,可是我却没能好好有效地利用他们所产生的资金。

  查理孟格跟我平时主要只有两项工作,一个是吸引并维系优秀的经理人来经营我们的各种事业,这项工作并不太难,通常在我们买下一家企业时,其本来的经理人便早已在各种产业展现他们的长才,我们只要确定没有妨碍到他们即可,这点非常重要,如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队,若尼克劳斯或阿诺帕玛愿意替我效力,我实在不必太费心去教他们如何挥杆。

  其实我们一些经理人自己本身已经相当富有,(当然我们希望所有的经理人都如此)但这一点都不影响他们继续为公司效力,他们之所以工作是因为乐在其中并散发出干劲,毫无疑问地他们皆站在老板的角度看事情,这是我们对这些经理人最高的恭维,而且你会为他们经营事业各方面成就所着迷。

  这种职业病的典型,就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年,好不容易存了一笔钱到梵蒂冈朝圣,当他回来后,教友们特地集会争相想要了解他对教宗的第一手描述,赶快告诉我们,教宗到底是个怎么样的人,只见这位裁逢师,淡淡地说︰ “四十四腰,中等身材。”

  查理跟我都知道,只要找到好球员,任何球队经理人都可以做的不错,就像是奥美广告创办人大卫奥美曾说︰ “若我们雇用比我们矮小的人,那么我们会变成一群株孺,相反地若我们能找到一群比我们更高大的人,我们就是一群巨人。”
  而这种企业文化也使得查理跟我可以很容易地去扩展波克夏的事业版图,我们看过许多企业规定一个主管只能管辖一定人数的人员,但这规定对我们来说一点意义都没有,当你手下有一群正直又能干的人才,在帮你经营一项他们深具感情的事业时,你大可以同时管理一打以上这样的人,而且还行有余力打个盹,相反地,若他们存心要欺骗你或是能力不够或是没有热情时,只要一个就够你操心的了,(鹤flying:确实如此!)只要找对人,查理与我甚至可以同时管理比现在多一倍的经理人都没有问题。

  我们将会继续维持这种与我们喜爱与崇敬的伙伴合作的原则,这种原则不但可以确保经营的绩效极大化,也可以让我们能享受愉快的时光。(鹤flying:绩效极大化,与享受愉快的时光两个都很重要)否则要是仅为了赚钱成天与一些会令你反胃的人为伍,这感觉就好象是当你本来就已经很有钱时,你还为了钱跟不喜欢的人结婚一样。

  查理跟我的第二项工作是处理资金的分配,这在Berkshire尤其重要,其主要原因有三,一是因为我们赚的钱比别人多,二是我们通常将所赚的钱保留下来,最后也最重要的是因为我们旗下的企业可以不需要太多的资金便能维持竞争力与成长性,的确一家每年能赚23%且全数保留盈余的公司,比起每年只赚10%,且只保留半数盈余的公司,前者资金分配的任务要繁重的多,所以将来若是我们运用盈余的方式不佳,或是旗下主要被投资公司,诸如盖可、美国广播公司等表现不好,则Berkshire经营情况恶化的程度将会非常地快,假设公司净值以后每年只有5%的成长,则公司资金分配的工作虽然还是很重要,但体质改善的速度也会变慢许多。

  事实上在1986年Berkshire资金分配的工作并不好干,我们确实是完成了一项购并案-那就是买下费区-海默兄弟公司,后面我们还会有详细的描述,这家公司极具竞争力,而且是由那种我们喜欢打交道的人在经营,不过就是小了点,大概只运用Berkshire不到百分之二净值的资金。

  在此同时我们从市场直接买进股权这方面也没有太大的进展,相较几年前我们可以利用大笔资金以合理的价格买进许多不错的股票,所以最后我们只好将资金用来偿还负债并囤积银弹,虽然这比死掉还好一点,但却没有做到繁衍下一代的任务,若是查理跟我在往后的几年持续在资金分配这方面缴白券,Berkshire净值的成长势必将会变缓许多。(鹤flying:保险带来的浮存金,还有象喜诗这样的公司带来的可供投资的现金流,可是没有好的投资项目)

  我们会持续在市场上寻找符合我们标准的企业,我想要是运气好可能每几年就能够找到一家,但若想要对公司净值有明显助益,则其规模就必须够大,只是以目前的股票市场状况,我们实在很难为我们的保险公司找到合适的投资标的,当然市场终究会转变,总有一天会轮到我们站上打击位置,只不过我们不清楚何时能够换我们上场。
  下表系Berkshire帐列盈余的主要来源,今年的表与前几年有几点不太一样的地方,首先由于新购事业史考特-费泽、费区-海默的加入,我们营业项目增加了史考特-费泽、寇比吸尘器、世界百科全书、费区-海默等四栏,同时也由于Berkshire整体规模扩大了许多,我们也将几个较小的部门合并列示,另外如同过去我们将个别企业购并的商誉摊销单独挑出,(原因请参阅1983年的附录)汇总后摆在最后一栏,由于史考特-费泽、费区-海默两件购并案使得1986年的商誉摊销较以往增加许多。

  另外史考特-费泽的购并案依一般公认会计原则采购买法处理,所以在本表也稍作调整,在合并财务报表上所显示的数字系依照一般公认会计原则所编制,但就我们本身的观点,这个数字对于经理人与投资人来说,并不见得有意义,因此下表所显示的数字系扣除这些调整前的数字,事实上这才是这家公司原本的盈余状况,假设今天我们没有买下他们的话,(详细解释请参阅附录,不过若嫌内容不具吸引力,可以不看,当然我也知道在所有六千位股东当中,有许多对于我个人在会计方面的观点感到折服,希望你们都能好好地欣赏) ,同时我也强力推荐各位看看查理每年写给Wesco股东的年报,里头有该公司旗下事业的详细介绍。




 如你所见营业净利在1986年大幅改善,一方面是由于保险事业(这部份连同费区-海默公司会在稍候详细说明),一方面则是其它事业群的表现:

  水牛城报纸在史坦-利普席的带领下持续表现优异,连续第三年每人工作时数皆大幅下绛,其它成本也控制得宜,即使该报的广告增加率远低于同业,营业毛利仍然大幅增加,同时控制成本并不代表我们在新闻品质上有所退让,我们的新闻量(新闻版面占整体版面的比例)持续维持在50%以上,这是现有相同或是更大规模的报纸中比例最高的,一般同业的水准约只有40%。

  各位可不要小看这10%的差距,同样三十页的广告,40%约有二十页新闻,50%则代表会有三十页的新闻,一比一的新闻与广告量是我们坚持的原则,我们相信这也是为何水牛城报纸能在当地拥有全美最高渗透率的重要原因(订户数占当地家庭户数的比率),其中周日版的比率更令人印象深刻,十年前水牛城最主要的周日版报纸先锋报发行量为27万份,渗透率63%,大概与全美其它大城市相当,这在当时已被视为是很自然的上限,然而从1977年水牛城报纸开始发行周日版,虽然该地区人口数不增反减,到如今其渗透率已达83%,且发行量更高达37万份。

  虽然拥有超高的市场接受度,却也代表营业利润已达顶峰,虽然去年年底新闻用纸价格调涨,同时1987年的广告比率增加量也比其它新闻同业来的少,但我们仍坚持过半的新闻量,即便如此会使得我们的利润下降也在所不惜。
  屈指一算,今年已是我们买下水牛城报纸的第十个年头了,它带给我们的投资报酬远远超过我们的预期,还有精神上的收获也是如此,我们对于水牛城报纸及其经营者Murray Light的敬仰从买下它开始与日俱增,是他让这份报纸拥有超高的社区认同度,他们在水牛城报纸面临困难与诉讼之时所展现的耐力,并未随着日后公司迈入坦途就松卸,查理与我在此对他们表示由衷的感谢。

  内布拉斯加家俱店NFM的布鲁金家族持续创造商业史上的奇迹,竞争者来来去去,但B太太跟她的家族却仍屹立不摇,去年该店业绩成长10%达到一亿三千万美金,是十年前的三倍,在当时该店便已独霸整个奥玛哈地区,若再考量本地缓慢的人口成长率与温和的通货膨胀率,这种成绩更是难能可贵,而惟一可以解释的理由就是随着NFM价廉物美、样式齐全的声名远播,其市场范围持续扩大,而为了应付日后的成长,该店已着手扩充仓库,高龄93岁的B太太技压群雄,展现超高的销售能力与耐力,一周工作七天,每天从开店到打烊,想要跟她竞争需要无比的勇气,大家可能很容易就忽略B太太传奇,不过没关系93岁的她,还未抵达巅峰,等到2024年波克夏股东会召开时,请大家拭目以待。

  比起前几年来说喜斯糖果的销售磅数增加约2%,销售业绩略有成长,(若你是巧克力的爱好者,告诉你一个惊人的数字,我们一年的销售量是一万两千公吨),只是过去六年单店销售量持续下滑,使得我们只有靠增加店面来维持销售量不坠,但今年这数字大致维持不变,主要是拜圣诞节销售旺季特别旺所赐,而即便销售业绩迟滞不前,该公司仍然靠着成本控制维持利润空间,感谢Chuck Huggins在这方面为我们所做的努力。

  喜斯糖果算是一种独一无二的个性化商品,甜美的糖果加上公道的价格,且该公司完全掌握销售管道并由店员提供贴心的服务,Chuck的成就反应在客户的满意度之上,并进而感染到整个公司,很少有销售公司能够持续维持客户导向的精神,这一切都要归功于他,展望未来喜斯的获利应该可以维持在现有状态,我们仍会持续调整价格,以反映增加的成本。

  世界百科全书是1986年加入我们的史考特-飞兹所属十七个部门中最大的一个,去年我很高兴地跟各位介绍该公司的经营者与营运状况,一年后我更加开心地向大家报告,Ralph真是个优秀的经理人,圆满地达成目标,虽然要管理各式各样的产品,并面对不同的机会问题与挑战,Ralph却使得他的工作更加精彩更多元化,而且更重要的是我们合作愉快,看来我们的好运持续不断。

  世界百科全书的销售量连续四年皆成长,儿童工艺套书也大幅成长,世界百科全书称霸于直销市场,不但编排精美,且平均每页不到五毛钱,可谓老少咸宜,有一数字相当有趣,那就是书中有高达四万多个困难字,入门部份由简单的生字组成,慢慢地加入难度更高的单字,如此使得年轻的读者能够循序渐进,最后轻易的便能运用大学程度以上的单字,推销百科全书是项神圣的天职,我们超过半数以上的销售人员是现职或是退休的老师,有些则是图书馆员,他们将自己视为教育工作者,而且做的有声有色,如果你家中还没有一套世界百科全书,那么我建议你赶快去买一套放在家里。

  寇比吸尘器同样维持连续四年的成长,全球的销售数量共成长了33%,虽然其产品价格要比同类型吸尘器贵许多,但它的性能却将其它品牌远远拋在后面,有许多产品经过了三、四十年还很耐用,想要最好的,就买寇比!
  许多靠直销销售其产品的公司,近年来纷纷倒闭,主要是由于上班族妇女越来越多所致,不过到目前为止,寇比吸尘器与世界百科全书的表现算是可圈可点,以上企业再加上保险事业,便构成我们的主要事业领域,简单地带过并不意味着它们对我们不具重要性,一方面是因为许多东西在过去的年报都已报告过,一方面是因为公司的股东结构非常稳定(每年约有98%的股东会选择继续投资本公司),所以我们不必花太多时间重复赘述一些事情,当然若是有什么重大的事件或任何影响公司营运的情况,我们一定会立即向各位股东报告,总的来说,前面所提的公司都有非常稳固的经营基础,投资报酬率也很高,同时也拥有优秀的经营阶层,

  另外每一年我都会在公司年报上不厌其烦地,提及我们想要买下公司的条件,在今年终于有了具体的回报,去年的一月五日我收到一位资深股东Bob的一封信,他是费区-海默公司的董事长,在此之前我并不认识Bob或费区-海默公司,他在信中提到他经营的公司应该符合我们的条件,并提议大家碰个面,于是等到该公司年度报告出炉后我们相约在奥马哈,他简单介绍一下公司的历史,这是一家专门制造与销售制服的老牌公司,成立于1842年,Bob的父亲-Warren于1941年接手,跟着Bob与现在担任总裁的弟弟George也加入该公司,在该家族的带领下,公司的业绩蒸蒸日上,1981年该公司被一家专门从事融资购并(LBO)的投资集团买下,但现有经营阶层仍保有部份股权,只是这类型的公司在被购并后,一开始通常都须承担极高的负债比率,所幸由于公司营运稳健,等负债逐渐被清偿完毕后,公司的价值便立即显现出来,基于某些原因,当初投资的LBO集团想要把股权卖掉,这时Bob立刻就想到我们。

  事实上费区-海默正是我们想要买的公司类型,它有悠久的历史,有才能的管理人员,品格高尚,乐在工作,且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益,所以我们很快地就决定以四千六百多万美元买下该公司84%的股权,这与我们当初买下内布拉斯加家具NFM的情况很类似,持有股权的大股东有资金上的需求,原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部份股权,且希望买下公司股权的股东不要只为了价格便随便将公司股权出让,并确保股权交易完成后,公司的经营形态不受干扰,这两家公司真正是我门所想要投资的类型,而它们也确实适得其所。
  说来你可能不敢相信,事实上我与查理甚至根本就从未去过费区-海默位于辛辛那提的企业总部,(另外还有像帮我们经营喜斯糖果十五年之久的Chuck,也从未来过奥玛哈Berkshire的企业总部),所以说若Berkshire的成功是建立在不断地视察工厂的话,现在我们可能早就要面临一大堆问题了,因此在从事购并公司时,我们试着去评估该公司的竞争能力,其优势与缺点,以及经营阶层的能力与水准,费区-海默在各方面都很杰出,而Bob与George正值六十多岁的壮年期(以我们的标准而言),且后继还有Gary等三位优秀的子弟继承衣钵,身为购并的最佳典型,该公司只有唯一一个小缺点,那就是它的规模不够大,我们希望下一次有机会能遇到各方面条件都与费区-海默一般,且规模至少要有它好几倍大的公司,目前我们对于购并对象年度税后获利的基本门槛已由每年的五百万美元,提高到一千万美元,

  报告完毕后,最后还是重复一下我们的广告,假若你有一家公司符合以下我们所列的条件,请尽快与我们连络
(1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己与对方太多时间)

  我们不会进行敌意购并,并承诺完全保密并尽快答复我们是否感兴趣(通常不超过五分钟) ,我们倾向采现金交易,除非我们所换得的企业内含价值跟我们付出的一样多,否则绝不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的伙伴打听,对于那些好的公司与好的经营阶层,我们绝对可以提供一个好的归属。

  当然我们也持续接到一些不符合我们条件的询问电话,包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些通常会说你们要是能过碰一下面,一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这类型案件一点兴趣都没有。

  除了以上买下整家公司的购并案外,我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份,就像我们在资本城这个Case一样,当然这要是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可能,而且是要够大笔的交易,我想最少也要在五千万美金以上,当然是越多越好。

保险事业部门

  下表是我们固定提供的保险业统计数字,今年起多加了发生损失与GNP通膨指数两项,保费成长与损失比率与1986年差异,可用来解释为何整年度的承保表现能够大幅改善的原因。

 



  综合比率代表保险总成本(发生损失加上费用)占保费收入的比例,若比率低于一百,表示承保有利益,反之则会有损失,若将保险公司从保户那边收到的保费,(又称浮存金),运用在投资所赚取的利益列入考虑后(扣除股东权益部份),比率在107-112间会是损益两平点。(鹤flying:巴菲特给出的平衡点!)

  保险事业经营的逻辑,若用以下列简表来说明,其实一点都不复杂,当保费收入年成长率只能在4%到5%游移时,承保损失一定会增加,这不是因为意外、火灾、暴风等意外灾害发生更频繁,也不是因为通货膨胀的关系,主要的祸首在于社会与司法成本的膨胀,一方面是因为司法诉讼案件大幅增加,一方面是因为法官与陪审团倾向超越原先保单上所订的条款,扩大保险理赔的范围,若这两种情况在未来没有好转,则可以预见的是,保费收入年成长必须达到10%以上才有可能损益两平,即使目前一般通货膨胀的水准维持在2%到4%之间也一样如表上所示,保险业保费收入成长的速度甚至高于理赔损失增加的速度,因此承保损失大幅下降,去年的年报我们就已预先报告可能会有这种情形发生,同时还判断这样的荣景只是短暂的,很不幸的再一次我们一语中的,今年保费成长的速度已大幅减缓,从第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%,而且我们预期还会进一步下滑,最后很有可能会落到10%的损益两平点之下,但尽管如此,只要1987年没有发生什么重大的灾难,由于保费调整的递延性,承保结果还是能够改善,通常在保费调整的半年到一年后,效果会反应到公司的盈余之上,但好景通常不易维持,过不了多久一切又会回到原点。
  保险商品的订价行为与一般商品的订价模式几乎一模一样,唯有在供给短缺时价格才会上来,但偏偏这种光景维持不了多久,当获利旭日东升时,马上就有人会进来泼冷水,增加投入资金抢食大饼,结果当然会埋下不少后遗症,供给增加,代表价格下跌,跟着获利剧减。
  当保险业龙头在要求他们的同业在订价时要维持同行之谊,我们可以观察到一个有趣的现象,他们会问为什么我们不能从历史经验中学到教训,不管景气低潮或高峰,都能够合理的订价以维持适当的获利呢??他们当然希望保险费能够像华尔街日报一样,有一个好的开始,同时又能够每年持续稳定的调涨价格,但这种诉求得到的效果,就像内布拉斯加州种植玉米的农夫,要求全世界其它种植玉米的农夫一起遵守道德规范一样有限,事实上道德诉求的效果极其有限,重点是如何让玉米的产量变少,最近两年来保险同业从资本市场上所募集的资金,就好象是新进耕种的玉米田一样,结果是更多更多的玉米产量,只会使市场价格进一步滑落,我们自己本身的保险事业在1986年的表现还算不错,展望明年一样乐观,虽然市场的状况让我们获益不少,但真正要感谢的却是旗下经理人优异的能力与表现,我们的综合比率从1985年的111减少到1986年的103,此外我们的保费成长率更是杰出,虽然最后的数字现在还无从得知,但我确信我们是前一百大保险公司中成长最快的,诚然有一部份的成长来自于我们与消防人员退休基金的合约,但即使在扣除这部份之后,我们仍然维持第一,有趣的是在1985年我们是所有保险业者中成长最慢的一家,事实上我们是不增反减,而只要市场情况不佳时,我们仍会维持这样的做法,我们保费收入忽上忽下并不代表我们在这个市场来来去去,事实上我们是这个市场最稳定的参与者,随时作好准备,只要价格合理,我们愿意不计上限签下任何高额的保单,不像其它业者一下子进入这个市场,一下子又退出,所以当其它同业因资金不足或慑于巨大的损失退出市场时,保户会大量涌向我们,且会发现我们早已作好准备,反之当所有业者抢进市场,大幅杀价甚至低于合理成本时,客户又会受到便宜的价格所吸引,离开我们投入竞争对手的怀抱,我们对于价格的坚持,对客户来说一点困扰也没有,当他发现有更便宜的价格时,随时可以离去,同样地对我们的员工也不会造成困扰,我们不会因为景气循环一时的低潮就大幅裁员,奉行不裁员的政策,事实上这也是为了公司好,否则担心业务量减少而被裁员的员工可能会想尽办法弄一些有的没有的业务进来给公司,这在国家保险公司所从事的汽车保险与一般责任保险最可以看出,同业是如何一会儿贪生怕死,一会儿又勇往前进,在1984年的最后一季,该公司平均月保费收入是500万美元,大约维持在正常的水准,但到了1986年的第一季,却大幅攀升至3,500万美元,之后又很快地减少到每月2,000万元的水准,相信只要竞争者持续加入市场,并杀价竞争,该公司的业务量还会继续减少,讽刺的是部份新加入保险公司的经理人,就是几年前让原本几家旧有保险公司破产倒闭的那批原班人马,不可思议的是我们竟然还要透过政府强制的保证基金机制,来分摊他们部份的损失。

  这种我们称之为高风险的险种在1986年大幅成长,且在未来也会扮演相当重要的角色,通常一次所收取的保费就可能超过百万美元,有的甚至还更高,当然承保最后的结果可能会两极化,不管是保费收入或是承保获利,但我们雄厚的财务实力与高度的承保意愿(只要价格合理)使我们在市场上相当有竞争力,另一方面,我们在结构清偿业务则因为现在的价格不理想而接近停摆,1986年损失准备的变动详附表,数字显示我们在1985年底所犯的估计错误,在今年已渐渐浮现,就像去年我提醒各位的,我们所提的负债准备与事实有很大的出入,而造成连续三年一连串的错误,若照木偶奇遇记的标准,我的鼻子可能早已能够吸引众人的目光。
  当保险公司主管事后补提适当的损失准备,他们通常会解释成”加强”损失准备,以冠上合理的说法,理直气壮地好象的是真要在已经健全的财务报表上再多加一层保障,事实上并非如此,这只是修正以前所犯错误的婉转说法而已,(虽然可能是无心的) ,在1986年我们特别花了一番功夫在这上面做调整,但只有时间能告诉我们先前所作的损失准备预测是否正确,(鹤flying:只有精算师能一张张保单算出来,但是事实上又得等时间到了期了才能知道正确的答案。很复杂的一个行业。)而尽管在预测损失与产品行销上我们遭遇极大的挑战,我们仍乐观地预期我们的业务量能够成长并获取不少利润,只是前进的步伐可能会不太规则,甚至有时还会出现令人不太愉快的结果发生,这是一项变化多端的行业,所以必须更加小心谨慎,我们时时谨记伍迪艾伦所讲的,一只羊大可以躺在狮子的旁边,但你千万不要妄想好好地睡一觉,在保险业我们拥有的优势是我们的心态与资本,同时在人员素质上也渐入佳境,此外,利用收得保费加以好好运用,更是我们竞争的最大利基,在这个产业也唯有多方条件配合,才有机会成功
  由Berkshire持有41%股权的GEICO公司,在1986年表现相当突出,就整个产业而言,个人险种的承保表现一般来说不如商业险种,但以个人险种为主要业务的GEICO其综合比率却降低到96.9,同时保费收入亦成长了16%,另外该公司也持续买回自家公司的股份,总计一年下来流通在外的股份减少了5.5%,我们依投资比例所分得的保费收入已超过五亿美元,大约较三年前增加一倍,GEICO的帐是全世界保险公司中最好的,甚至比Berkshire本身都还要好,GEICO之所以能够成功的重要因素,在于该公司从头到脚彻底地精简营运成本,使得它把其它所有车险公司远远拋在脑后,该公司去年的费用损失占保费收入的比例只有23.5%,许多大公司的比例甚至比GEICO还要多出15%,即使是像Allstate 与 State Farm等车险直销业者成本也比GEICO高出许多
  若说GEICO是一座价值不菲且众所仰望的商业城堡,那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河,没有人比Bill,也就是GEICO的主席,更懂得如何去保护这座城堡,靠着持续降低成本开支,他不断地将这个护城河加大,使得这城堡更加稳固,过去两年间,GEICO创造了23.5%超低成本率,展望未来,这项比率仍将持续下降,若能够同时再兼顾产品品质与客户服务的话,这家公司的前途将无可限量,另外GEICO这一飞冲天的火箭,同时由负责投资部门的副主席Lou Simpson点燃第二节燃料仓,比起Lou Simpson于1979年接掌该公司投资部门后的绩效,身为母公司Berkshire投资主管的我,实在觉得有点汗颜,而也因为我们拥有这家公司大部分的股权,使我在向各位报告以下数字时,能够稍微心安理得一些。

  必须再次强调的是以上的数字不但是漂亮极了,更由于其稳定成长的态势,Lou能够不断地找到价值被低估的股票加以投资,所以风险相对很低,也很少会产生损失,总而言之GEICO是一家由好的经理人经营的好公司,我们很容幸能与他们一起共事。(鹤flying:geico的投资是自己做的,而再保险的投资是巴老自己做的。)

 

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程序员猿2018-09-11 11:08

Mark 打卡

shadowkeke2017-08-07 05:47

为什么同一篇文章要复制两遍?

shadowkeke2017-08-07 05:31

的确一家每年能赚23%且全数保留盈余的公司,比起每年只赚10%,且只保留半数盈余的公司,前者资金分配的任务要繁重的多,所以将来若是我们运用盈余的方式不佳,或是旗下主要被投资公司,诸如盖可、美国广播公司等表现不好,则Berkshire经营情况恶化的程度将会非常地快

shadowkeke2017-08-07 05:29

当你手下有一群正直又能干的人才,在帮你经营一项他们深具感情的事业时,你大可以同时管理一打以上这样的人,而且还行有余力打个盹,相反地,若他们存心要欺骗你或是能力不够或是没有热情时,只要一个就够你操心的了

shadowkeke2017-08-06 11:03

1986年马克£