昨天的文章已经梳理完毕了万华公司在“股权结构、产品销售以及技术储备”三方面较为特殊的地方。今天将基于公司的产品结构、供给端、需求端以及年报等方面的内容对公司进行个全面的估值。因为顾及到昨天的文章有些球友没有看到过，因此今天还是先上结论。
结论：万华化学的主业非常清晰，依托MDI的全球龙头地位，通过产品之间的互相协同作用，不断辐射到其他市场领域，具有高的成长性，在成为中国“巴斯夫”的道路上会越走越宽。现在市值2600亿左右，对应250亿左右的净利润，具有投资的价值，个人给予公司未来三年估值在5000~5500亿的范围。
本文仅仅是个人的投资梳理，不构成任何的投资建议
产品协同效应
在万华的很多年的报告里面经常会出现一句话，就是万华的产品具有相当好的协同效应，如果不是学化学出身的投资者，而下面两张图片所涉及到的产品也正是有些投资者看不懂万华业务的原因之一，考虑到后期我们要对公司的三大业务板块进行营业、成本的推演因此这块很有必要和大家先普及一下万华公司自身产品是如何发生协同效应或者说产品与产品之间是如何互相成为各自生产的原材料从而最终导致某些终端产品输出销售的。这部分可能会涉及到一些专业的化学知识，但我尽量用大家能够明白的语言来进行阐述。
1.石化板块的C2,C3和C4 烯烃衍生物，所谓的C2,C3和C4就是分别对应的乙烯、丙烯和异丁烷。在化学分为有机和无机其中就是以C为区分。碳后面的数值对应的就是物质里面含有碳元素的个数。我们以“乙烯”为例说明，其化学式为C2H4，是由两个碳原子和四个氢原子组成的化合物。下面是它的分子结构图，中间的红色框框就是代表的C2，而C与C之间的链我们就称之为主链，4个H称之为支链。
如上图举例说明，大家应该就可知晓C3和C4的产品结构了，C3就是主链有3个C元素，而C4就是主链有4个碳的产品。
通过这样的梳理我们就可以看懂年报上披露的产品结构图了。首先公司生产的C2，C3和C4产品一方面可以对外销售，一方面也可以为另外精细化工板块产品所需要的原材料。这是公司所说的产品之间有强协同作用的体现之一。在本产品部分我会再简单罗列下精细化工和新材料板块一些产品的应用，这样就可以大概猜测下为何精细化工板块下面会有5大事业部的原因，功能化学品事业部、新材料事业部、新兴技术事业部、高性能聚合物 事业部及材料解决方案事业部。
1. AE：丙烯酸酯，AE可以用于生产聚合物乳液（一种粘稠状液体），大家可以把它想象成现实生活的中牛奶。这类产品可以用于和水泥混做成我们平时家装都有做的防水砂浆/涂料（看吧，这也产品就进入了建筑、家居行业），与钛白粉等可以制作涂料（就是我们平时装修最后一道裸露面刷的产品，想想家里面的涂料强被小孩糟蹋的情况，这样产品就进入了房地产、家装）。个人猜想这部分应该是挂在高性能聚合物事业部下面，因为乳液的高大上名字就是聚合物。
2. NPG，新戊二醇，可以用于油墨、涂料产品、医药中间体等领域，这样就涉及到了医药、造纸等行业。从区域平衡上看，韩国（LG）和美国是最大的净输出国，全球NPG流动十分灵活，中国/东南亚/南美仍将是未来出口的主要目的国。
3. 聚醚，这块很关键，因为这涉及到之前所说的这2大板块产品其实最终都是为了支撑聚氨酯板块的产品输出。但是在这里，如果单独去售卖的话，用途之一就是可以作为润湿剂和分散剂使用，简单的认为就是这玩意加入之后，可以让很细很细的粉末等以均匀的颗粒悬浮在液体中。
4. 聚氯乙烯(PV)、聚丙烯(PP)，最常见的即使我们日常使用的塑料袋两大成分之一。
其他的就不再举例子说明了，通过这段就要是想为后面的需求端做些铺垫，在这里只需要记住一句话，公司的产品覆盖面很广，几乎覆盖了日常我们所能接触的常规行业、产品等。
当然了根据昨天的介绍，之所以要上这2大板块产品其实最终都是为了支撑聚氨酯板块的产品输出，原因何在？原因就是聚醚是生产聚氨酯的关键原材料之一，聚醚在TPU产品中具有非常重要地位。
说的这里我们有必要了解下聚氨酯(TPU)的生产过程。按照分类，聚氨酯一般有聚醚型TPU与聚酯型TPU。
1. 聚醚型TPU的生产原料主要有MDI（公司产品之一）、聚四氢呋喃(PTMEG)、丁二醇BDO（公司产品之一）。
2. 聚酯型的TPU生产原料主要有MDI（公司产品之一）、聚四氢呋喃(PTMEG)、丁二醇BDO（公司产品之一）、已二酸AA（公司产品之一）。
下面这张图说明了公司生产MDI和ADI等产品的工艺，生产好的MDI就可以和聚醚等原材料进一步生产聚氨酯。
总结：通过以上产品之间的梳理，我们不难发现，其实就像我在结论部分说的，公司主业其实非常清晰，就是专注于MDI领域，其他的石化和精细化工要不就是支撑MDI的生产要么就是生产过程当中的一些中间产品或者附加产品。
也正是因为这也的协同效应，才会在财报上有将近108亿左右的内部成本显示了。不由得说一句，一份质量过硬的财报能反映公司的方方面面，这也是我为什么喜欢研究财报的原因。
供给端和需求端
分析完产品结构后，接下来我们要来分析下公司的供给端和需求端的情况，这样做的好处有非常多。既然我们已经知道了公司所卖的产品，也就是说我们等于是知道了公司的商业模式，即采用专业的技术生产专业化的产品，能够通过专业化的服务把产品辐射到日常的家电、涂料、房地产、汽车等等行业。
那么假设一下，如果在未来，行业景气度再次提升或者说按照现在公司的成长能力，在疫情、战争等不利因素的情况下，公司所采购的原材料领域是否存在供应不足的情况？如果公司根据以往业绩预判、市场周期预判，目前加大投资而放大产能，那么未来的市场能否消化公司所释放出来的产能？对于以上问题的解答将能帮助我们进一步理解公司的运作，为我们的估值做好铺垫。
1. 供给端：是否有短期风险？
聚氨酯板块：主要原材料是纯苯、化工煤、电力的采购，其中苯去年全年采购了192吨，化工煤采购了约380万吨。下面图片是在野天鹅网上中的化工产品价格大全中查询到的纯苯价格，按照2021年全年的均值水平计算，一吨纯苯的价格约在7500元/吨的水平，基于此，我们大致可以出提出去年全年苯采购额为144亿元左右，同样的计算方式化工煤约采购了38亿元。
纯苯：根据金投网的介绍中国是全球最大的纯苯消费国家，并且国内纯苯的自给程度很高，这主要是由于我国拥有较大规模的纯苯产能，并且由于煤化工的特色发展，加氢苯也作为不可缺少的主流群体承担着相当一部分的供应比例。纯苯产能增加主要来自亚洲和中东地区，这些地区正在建设一批重油裂解和PX装置。目前全球纯苯主要的生产商有中石化、埃克森美孚荷兰皇家壳牌、中石油、道达尔等。
煤炭/电力：这2部分电力由于这几年经常出现限电等情况，这块也需要引起我们的注意，但是考虑到公司生产设备的特殊性，一停就要停一串的特殊性，再有国资背景控股股董的存在，限电风险有，但是风险有限。煤炭，如昨天所介绍，公司的控股股东之一德杰汇通就是以煤炭资源入股，再加上本身中国是产煤和用煤的大国，因此这块存在短期的风险也有限。
通过上面的分析可以知道，公司所需要的关键原材料苯在国内的供应相对可控，煤炭/电力等风险相对而言较低。
石化板块：主要原材料是LPG的采购，根据公司的简介，就是液化石油气，主要包括了丙烷液化石油气和丁烷液化石油气两大类（回想下产品结构部分）。去年总计采购了1017万吨。下面是上海证券报对于LPG到岸价格指数进行的统计结果图。
且根据上海证券报的报道国内市场方面，供应端宽松，需求端有所好转，市场交投氛围一般。供应端角度，上周国内进口LPG实际到港量环比前一周增多，到港船货主要集中于华东地区；国产气量主要来自地方炼厂，周内LPG产量环比前一周小幅上升；整体来看，国内液化气总供应量环比前一周上涨，供应端基本面偏利空。
国际定价基准方面，据沙特阿美公司2022年5月份CP公布数据显示，5月份丙烷合同价（CP）为850美元/吨，较上月下调90美元/吨，环比下跌9.57%，较去年同期上涨60.38%；5月份丁烷合同价（CP）为860美元/吨，较上月下调100美元/吨，环比下跌10.42%，较去年同期上涨63.81%；5月沙特CP大幅下跌但仍位于近一年高位，对国内LPG市场助推作用力有所减缓但仍存一定支撑。
因为LPG国际价格与原油价格正关联度较高。从原油价格角度来看，市场对于供应趋紧担忧情绪仍在，亚洲疫情形势逐渐向好，然而市场或将面临潜在的全球经济增长放缓局面；地缘支撑与金融压力形成的多空制衡局面尚未打破，国际油价仍维持高位震荡。
此外，根据年报披露石化业务板块 2021 年继续坚持“轻资产、高周转”策略。在采购端“控资源、拓 渠道、建体系”，不断拓宽全球 LPG 战略采购资源,积极参与 LPG 经营业务，降低采 购成本，管控采购风险；通过投资 VLGC 等运力资源，合理管控物流成本，提升原料 采购端供应保障能力、成本竞争力。
从上面的这段报道可知，供应端有一定的保证，而且公司已经在加大这领域的布局，但是最大的风险在于原油价格的高位导致公司成本会上升。
精细化工板块，根据上面的产品结果分析可以知道，都是内部供应，而且从年报上的披露也确实如此，只要石化板块没有供应风险，那么精细化工板块也就相对而言没有风险，在此就不再啰嗦了。
基于上述所罗列及根据公司2021年报披露，猜测为了安全起见以及国外匈牙利园区等的原因，公司前瞻性的在全球范围内寻求战略供应商，且签约合同为长约采购。这样大概可以得出一个这样的结论：只要不出现极端情况，公司聚氨酯这块的原材料供应断裂风险不高，可以支撑起公司未来产能释放的发展需求。这从前5名的采购占据了总体采购的18%左右的份额也能体现出公司对上游供应商的战略关系。
2. 需求端：能否消化不断扩大的产能？
根据公司2021年财报披露，2021年全年销售额达到约1455亿元左右，同比增长98%以上。其中聚氨酯板块销售额约为605亿，石化板块约618亿，精细化工板块约108亿。在如此大的销售额和产能利用率的基础上，公司还在进一步加大投入新产能或改进老产能的建设，那么未来的需求能否支撑起公司的产品输出？
根据公司财报显示化工行业增长趋势主要体现：一是抗疫情化工投资热潮，全球新冠病毒疫情日趋常态化，在基础化工品、表面活性剂等领域受到资本金追捧；二是绿色低碳化工蓬勃 发展，新兴生物化工产品发展迅速，2021 年，脂肪酸酯、聚羟基、戊二胺等新兴生物 化工产品的消费规模得到快速增长；三是智慧交通高端应用市场，5G 材料炙手可热， 半导体材料, PCB 高频高速覆铜板飞速发展。面对以上机遇与挑战，万华一如既往地坚持既定战略，加快研究新能源、双碳等新兴行业，在新能源、低碳减碳、半导体和生命健康等领域探讨业务发展模式、推动行业进步、创造更多的创新技术和行业解决方案，不断研发“为国分忧、为民造福” 的好产品，实现新技术、新业务的可持续发展。
根据上面这段论述可知晓，公司在现有的产业线上，就会加大新产业链的布局，而且根据公司的定位，公司还将继续完善全球化发展布局。
此外根据美国《化学与工程新闻》(C&EN)发布 2021 年全球化工企业 50 强名单。万华化学位列第 29 名，较 2020 年上升 5 位，而这份榜单的前三名分别是巴斯夫集团、中石化以及陶氏集团，巴斯夫去年的销售为675亿，而万华全年的销售为106亿美元左右。虽然万华化学的产品与巴斯夫的不是完全重叠，但是在MDI等重叠产品领域已经超越了许多地方。因此，个人觉得万华上升的空间极大，这也从侧面说明未来的需求端需求空间依然巨大。
财报基本情况
分析完上面产品结构和供给端/需求端的内容后，其实这部分内容反而是最简单的地方了，因为根据2021年年报披露，是一份及其优秀和质量过硬的财报，不存在异常的徒增突降情况，因为相关而言非常简单，因此就罗列几项我们做投资需要关注的几点内容：
营收：2021年全年销售额达到约1455亿元左右，同比增长98%以上。其中聚氨酯板块销售额约为605亿，石化板块约618亿，精细化工板块约108亿。这部分的增长主要是因为行业本身份额的增大、新产品销售以及产品提价三方面效应协同带来的结果。这样的营收增长是我个人最喜欢的，并不是通过压缩成本这种不可持续或者通过大举并购这种充满不确定性带来的营收。
净利润：实现归属于上市公 司股东的净利润 246.49 亿元，同比增加 145.47%，净利润率17%（高出无风险利率将近4倍）；虽然今年公司的应收账款较去年的63亿左右的规模增长到了今天了86亿左右的规模，但是通过和营业增长率对比可知，这完全是属于正常的因业务量急剧扩大而造成经营结果。且通过经营性现金净流量数值可知，公司连续5年以上的金额都大于其净利润，说明公司的净利润是实打实净利润，而不是因为会计上的权职制而导致的需有利润。
负债情况：具有很低的融资成本以及对上下游都具有较强的地位
经营性负债合计约260亿，其中合同负债44亿，各种应付类为216亿，对应于公司的86亿左右的应收，说明公司是占用了上游供应商的资金去抵偿下游客户的资金。且根据合同负债的金额（2020年约28亿）说明公司对上下游都具有较强的地位。
有息贷款：规模约736亿，占总资产38%。查阅公司融资项目可知，公司的信誉度极好，评级机构给与了都是3A标准，也许也是这个原因导致公司具有很低的融资成本，736亿规模的长/短期有息负债，对应约20亿左右规模的利息，利息率约2.7%（这比公积金贷款贷款都要低，而且还是具有长期借款的情况下）。
对外股权投资情况：2021年公司总体投资额约85亿规模。所投资的公司均是与公司现在业务或者与公司产品未来布局相关性极大的公司。有点类似之前所分析的潍柴动力思路：在自己主营核心产品范围内，通过产品为触角慢慢辐射到相关性极高的产品链当中，从而形成覆盖率更广的发展思路。
自由现金流：公司这几年的自由现金流为负，通过公司的发展以及投资的产业园区（在建和新建）不难看出，公司目前还是处于快速扩张期，而这类型公司的特点之一就是公司的所赚取的利润用于再生产再扩大规模。这会为未来公司创造更多的现金流做好保证。此外，根据合并现金流量表中的筹集规模和投资规模可知，公司投资所用的钱几乎是采用自己造血输出，猜想是公司完全是在按照自己的节奏进行布局，这也体现了公司管理层对市场、对公司未来发展战略的部署。再根据公司极低的融资成本，一旦有需求随时可以通过融资进行进一步的扩张。
竞争力&风险
竞争力：公司的核心竞争力就是不断的创新技术能力（研发人员构成，博士的比例构成）以及多元化产品的布局渠道，再叠加优秀管理层的管理（参考薪酬情况以及万华公司的发展历史），举个简单的说明，根据年报的披露，在面对多变及竞争激烈的市场时，公司在设立公司时就让员工平台进行大比例的持股（这比股权激励更能激发员工的积极性）。
风险：
1. 安全，如前面所说，公司处于化工行业，而且生产工艺涉及面多而复杂，一旦出现纰漏就会产生极大的影响，不仅造成连锁反应导致生产停产，而且还有人身财产的考量。
2. 人才：公司一直以技术为核心，核心人才的流失也会造成公司的巨额的损失，但是根据公司的股权结构以及薪酬核算，于竞争对手对比，具有很强的竞争力。这块我反而觉得因为总部在烟台，有些人可能不愿意留着烟台而选择在超级城市发展。但是考率到竞争对手也几乎处于二三线城市，因此这块也有限。
3. 疫情/战争影响：这块是属于不可抗力因素，因为这2方面的原因，不仅会导致原材料的供应和价格，还会影响公司产品的需求端。
估值艺术，投还是不投？
通过上面的需求端以及营收质量、利润质量的分析，再结合目前公司产能的持续释放，做出如下猜测：（这部分不构成任何的投资建议，请谨慎参考）
1. 聚氨酯板块：公司目前的核心板块之一，掌握了MDI的定价权，2021年全年营业额605亿元，考虑到目前的产能建设和周期性影响（虽然我对此有一定的怀疑），给与年平均增长15%的预估，3年后的营业额到920亿左右。
2. 石化板块：2021年全年营业额618亿元左右，从营业额的角度看也是公司的核心板块之一，这块由于受原材料价格波动比较大，LPG目前高位运行，给与年平均10%的增长率，3年后的营业额预估到达820亿左右的估值。
3. 精细化工及新材料板块：2021年全年营业额在108亿左右，考虑到这个板块所涉及到的业务广而细，与其他两个板块对比，我反而觉得这个未来是个大的营业增长点。综合考量营业基数等情况，给与年平均值增长20%的预估，3年后的营业额达到190亿左右的规模。
基于此，再加上其他板块的补充，预计到2025年，公司全年的营业额将会在2000亿左右的规模，再基于2000亿左右的营业额推算净利润260亿元左右（2000*13%：净利润率13%），之所以不采用17%2021年的净利润率是因为考虑到原材料上升、周期性、行业景气度等因素，不排除未来公司为了保营收而下降利润的情况。
根据260亿左右规模的净利润，给与公司20倍左右的估值，计算出公司内在价值在5000~5500亿之间的估值考量。
至此，对于万华公司的梳理先到这里，后续会持续跟踪公司的发展情况。
本文只是个人的投资逻辑梳理，不构成任何的投资建议，请谨慎参考。