核心结论：由于利率交易价格的及时性、通胀数据披露的滞后性，导致在每轮经济和通胀修复阶段，会呈现出利率先涨，而通胀后涨的局面。从而形成通胀前期利率上升压制金价，通胀中期利率的负面影响消除，金价坚挺的逻辑。
黄金定价离不开对于利率和通胀的逻辑。
从利率角度看，名义利率上行，利空黄金；名义利率下行，利好黄金。
从通胀角度看，通胀上行，利好黄金；通胀下行，利空黄金。
图：金价、通胀、利率的理论联系
如果将名义利率和通胀结合，基于费雪方程：实际利率 + 通胀 = 名义利率
图：费雪方程
我们可以得出，实际利率上行，利空黄金；实际利率下行，利好黄金。
图：实际利率与金价呈现明显的负相关性
数据来源：Wind，华安基金，2021/2/18
而利率和通胀作为两个影响黄金价格的关键变量，往往也会出现同向变动的局面，其经济原理也是明确的。
根据泰勒规则，美联储保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正（负）和通胀缺口超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。
图：泰勒规则
简而言之，可以理解为在面临通胀预期上行的情况下（通常情况是美国核心PCE超过2%），市场会预期美联储收紧货币政策。
图：金融危机后美国的通胀（核心PCE）长期低于2%
数据来源：Wind，华安基金，2021/2/18
但是这里有两个问题需要讨论：
1. 利率和通胀理论上同向变动，但变动节奏不同步，导致通胀上行时期实际利率的变动方向不明确
2. 这轮经济复苏美联储给出了新的指引：“平均通胀目标制”，对短期通胀的容忍度会超过2%，通胀上升幅度或超预期，大于利率上升幅度。
对于问题一，能够对近期通胀、利率、金价的关系做一个解答：复苏期利率先于通胀上行，金价先抑后扬
从2008年金融危机后的复苏经验看，利率会先于通胀上行。
根据下图，2008年金融危机后的全球复苏期经历了两次通胀上行周期，分别是2009年3月-2010年4月，以及2010年10月-2012年1月。
每个通胀周期又可以分为前、中、后三个阶段：
· 阶段一（通胀前期）：通胀筑底回升，利率快速上升，金价震荡为主(-2%~0%)
· 阶段二（通胀中期）：通胀快速上升，利率企稳回落，金价主升浪(+30%~40%)
· 阶段三（通胀后期）：通胀继续上行，利率企稳上升，金价小幅回落(-7%)
图：2008年金融危机后复苏阶段利率先于通胀上行
数据来源：Wind，华安基金，2021/2/18
利率会先于通胀上行的原因在于，国债收益率是一个市场交易价格，每日频率更新，并且美联储如若不采用“收益率曲线控制（YCC）”，是无法控制长端利率的。
长债收益率的上升更多反映的是远期的通胀和经济预期，而更多反映当下流动性和货币政策环境的短债收益率，比如说美债 2 年期收益率仍然维持在底部，反映当下的全球流动性仍然比较充裕。
图：长端利率上行，短端利率保持低位
数据来源：Wind，华安基金，2021/2/18
而通胀数据存在双重滞后，首先通胀数据月度披露频率，无法每日观测到通胀数据；其次CPI数据要等到次月中旬，PCE数据要等到次月月底。
因此，2020年下半年的这一轮复苏也反应出利率上行快于通胀上行，我们正处于通胀前期，金价受到抑制。
图：2020年下半年同样发生了利率上行快于通胀
数据来源：Wind，华安基金，2021/2/18
对于问题二，是我们坚定看好后通胀时期金价长期表现的理由：美联储对于通胀的容忍程度提高，通胀上升幅度或超预期，大于利率上升幅度。
美联储主席鲍威尔此前表示，为了支持劳动力市场和经济复苏，美联储的新策略是形式灵活的“平均通胀目标制”，希望通胀在一段时间内“平均”增长2%，将允许通胀率“适度”高于2%。
这就意味着在经济和就业完全恢复前，美联储的货币政策将大概率按兵不动，即使通胀已经超过了2%的水平。所以此前传统的泰勒规则框架将被短暂打破。
反应到实际利率上，就这一轮影响看，通胀上行幅度或将大于利率上行幅度，由此则能够期待更低的实际利率，以及更高的金价。
图：平均通胀目标制或导致通胀超预期上行
当前通胀前期利率上行抑制了金价，而我们坚定看好通胀上行中期的金价表现：即核心PCE快速上行，利率企稳，实际利率下行的背景下，金价可能迎来上涨良机。
本文从通胀、利率、金价三者的角度解读了复苏周期下金价先抑后扬的原因，我们认为支撑黄金的长期逻辑依然没有改变，并为投资者提供了中长期择时的参考依据。
选择黄金投资标的，建议关注亚洲规模第一的黄金ETF（518880）及其联接基金（A:000216；C:000217）。
@今日话题 @蛋卷基金@银行螺丝钉 @养基司令 @ETF大学@晴空聊基 @小5论基 @华安基金-许之彦 @不明真相的群众 @指数基金 @基金三人行 @养基笔记 @青春的泥沼 @老豆说 @养基司令 @望京博格 @炒基蛋 @指数基金投资 @不在此山中 @黑貔貅俱乐部 @七彩K线