核心摘要
诚意药业从原料药为主转变为以制剂为核心的全产业链医药企业，核心单品盐酸氨基葡萄糖制剂成本优势巨大，市占率逐年提高，企业综合毛利率大幅上升，公司财务指标优秀，现金流充足。未来几年行业增速确定，同时单品市占率有望继续提升，公司将继续保持年复合20%-30%的高增速。
预计公司 2020-2022 年的收入分别为7.3亿元、9.49亿元、11.86亿元，对净利润分别为1.47亿元、1.9亿元和2.37亿元。
诚意药业的各项财务指标都非常优秀，具备“小而美”的特征。
对比同行业及自身业绩情况，目前处于低估状态。
前言
浙江诚意前身为温州市第三制药厂，1994年—2000年温三药实行公有民营，2001年，温三药改制设立浙江诚意。公司董事长颜贻意，温州市第三制药厂厂长、总经理，温州三药进出口有限公司执行董事、总经理，温州市利祥动物实验研究所董事长，浙江诚意药业有限公司董事长、总经理。现任浙江诚意药业股份有限公司董事长、党委书记，江苏诚意药业有限公司执行董事。目前持有诚意药业29.4%的股份，为第一大股东，为诚意药业的实际控制人。
公司是集原料药、中间体、制剂全产业链布局企业，近今年依靠制剂的高利润率，打通销售渠道之后，制剂所占收入比例逐年提高，2017年制剂所占比例50%，总营收3.41亿元，2019年制剂所占收入74.4%，总营收增长一倍，高达6.8亿元。公司依托产业链优势，其盈利能力正在不断增强。
一、财务分析
1. 收益分析
诚意药业目前处于核心产品放量、释放业绩的阶段。而盐酸氨基葡萄糖依旧处于行业高速增长阶段，年复合增速超过20%。
2017年开始加大重点制剂产品的销售推广力度、优化营销考核激励机制、调整制剂销售模式。销售中心搬到上海，销售网络辐射全国，签约了上千家药店，在2018年业绩开始高增长，2018年营收增速60.1%，扣非净利润增速46.58%，2019年营收增速24.82%，扣非净利润增速26.39%，都高于行业增速。2020年上半年收到疫情影响，但诚意药业的营收和净利润保持平稳，不受影响，2020年三季度扣非净利润增速22.2%，再次恢复至正常水平。
近三年业绩表现来看，诚意药业的收入能力较强，高于单品同行业平均水平。
图表一：诚意药业营收及增速
图表二：诚意药业净利润额及增速
2. 现金流量分析
诚意药业的现金流较好，2018年和2019年的净现比均高于1.4。净现比是衡量企业经营现金流最重要的指标之一，可以说是股市的“照妖镜”，A股过去10年净现比为1.32，诚意药业2018年和2019年都高于这个水平。企业营收增速高，且现金流充足。
图表三：诚意药业现金流净额及净现比
3. 偿债及运营能力
2018年和2019年的流动比率和速度比率都高于1，2019年的两项数据都介于1-2，说明目前公司的偿债能力和周转能力都比较强。2017年出现流动、速动较高的情况，主要原因是2017年公司上市融资，流动资产大增，2018年公司便利用资金建设销售渠道。
诚意药业的运营能力较强，融资之后可以快速投入生产，且偿债能力强。
图表四：流动比率和速动比率
4. 盈利能力分析
企业上市前净资产收益率（ROE）高于20%，上市当年ROE降低至13.62%，主要原因是企业融资之后提高产能，新建厂房，同时建设销售中心，资产增加，导致ROE降低。2018年和2019年业绩释放，ROE开始增加，接近20%，这也达到了巴菲特给出的ROE比较好的标准。
2017年开始，公司由原料药为主转变为产业链一体化的药企。公司核心产品盐酸氨基葡萄糖逐步放量，因此毛利率大幅提高。
从诚意药业的净资产收益率和毛利率变化来看，公司转型之后盈利能力大幅增强。
同时，诚意药业上市以来累计利润3.48亿，累计分红1.54亿元，分红率44%，属于中上水平。
图表五：资产负债率、净资产收益率、毛利率和营业利润率
二、基本面情况分析
1. 核心产品分析
公司近三年营收开始逐年增长，其中制剂类占比逐年提升，2018年制剂销量同比增长100%，2019年增长49%；制剂占总营收比列由2017年的50%提高到2019年的74.4%，由此可见，目前公司贡献业绩的核心产品是制剂，并且公司近几年业绩高速发展的主要原因也是因为制剂的销量爆发。
图表六：诚意药业近6年收入结构
制剂是诚意药业的核心产品，和制剂中的核心是盐酸氨基葡萄糖制剂。到2020年上半年，诚意药业盐酸氨基葡萄糖制剂的营收为2.3亿元，占总营收的69.70%。在2016年时，占比仅40%。近几年诚意药业的业绩增长，主要原因就是盐酸氨基葡萄糖放量，营收爆发式增长，同时综合毛利率大幅提高，公司业绩、估值上了一个台阶。
图表七：诚意药业盐酸氨糖制剂销量及规模变化
2. 产业链分析
在研发方面，诚意药业拥有自己的研发部门，设有3个研究所和2个符合GMP要求的中试车间，并且设立了医学部，由国内药学专家领导，专门负责新药的研制和上报等相关工作。公司拥有国家新药品种4项，其中二类新药3项，四类新药1项；拥有发明专利 9项，实用新型专利3项。
原料药方面，公司控股子公司福建华康药业早在2018年之前就着手布局千吨级甲壳素生产线，为母公司诚意药业等企业提供盐酸氨基葡萄糖产品所必须的海洋生物制品——甲壳素。
在产能方面，华康药业未来还将计划用三、四年时间建成“2000吨药品级氨糖项目”，承接母公司盐酸氨基葡萄糖原料药生产，2019年我国氨糖内需1630吨，年增速10%左右，出口11300吨。
目前公司胶囊生产线年设计产能9.5亿粒/年，片剂生产线年设计产能2.1亿片/年。诚意药业的产品以境内为主，公司新增产能可以缓解氨糖制剂产能瓶颈，足够应对3-5年内国内市场的拓展需求。
在销售渠道上，诚意药业在2017年以“营销网络建设项目”募集资金及自有资金购买办公用房。在原有营销网络 18 个大区 18 个销售地区基础上，调整设立 20 个销售大区78 个销售地区。公司新设 2 个销售大区 60 个销售地区，为新增办事处租赁办公用房 62 套。同时，公司根据业务发展将销售人员从 60 人增加到 300 人以上。以上海为中心，销售网络辐射全国，人员配置增加5倍，目的就是抢占盐酸氨基葡萄糖制剂的市场份额。
图表八：诚意药业盐酸氨糖制剂产业链
诚意药业目前具备盐酸氨基葡萄糖制剂的全产业链生产能力，并且集生产销售一体，这是同行业其他公司所不具备的。依托全产业链的优势，诚意药业可以以远低于市场的成本来拓宽市场。
3. 竞争及需求分析
诚意药业的核心产品盐酸氨基葡萄糖胶囊在今年2月份通过仿制药质量和疗效一致性评价，为国内首家。
在价格方面，第三批带量采购中，氨基葡萄糖中标的四个企业中，按0.75g的价格计算，诚意药业的中标价比其他三家药企低25%，价格优势巨大。
图表九：第三批带量采购氨基葡萄糖中标价格
对比市场上其他的非甾体抗炎和抗风湿药，诚意药业的盐酸氨基葡萄糖胶囊（维尔固）价格优势最大，这种依托全产业链带来的巨大的价格优势，对其他同类产品就是降维打击，在短期很难改变。
图表十：盐酸氨基葡萄糖制剂竞品价格
随着老年化的加剧，盐酸氨基葡萄糖市场需求正逐年上升，近几年平均增速超过20%。2018年诚意药业在国内市场盐酸氨基葡萄糖的市占率接近8%，预估今年达到10%。
图表十一：盐酸氨基葡萄糖2018年市场份额
图表十二：氨基葡萄糖制剂年销售规模及增速
4. 股东结构分析
诚意药业目前十大股东和十大流动股东以企业高管为主，董事长颜贻意持股29.4%，为公司实际控制人，上市以为未曾减持。去年和今年有公司高管少量减持，但减持比例较少，合计1%左右。
诚意药业流通盘较小，机构持股不多，除了公司高管持股外，目前第二大流动股东为社保六零四组合，社保在2019年二季度首次进入十大流动股东，2019年三季度加仓94.43万股，四季度再加仓212.4万股，今年二季度再度加仓，目前持股4.73%，持仓成本13.5左右。
虽然持仓成本较低，但今年6月底股价上涨最高至31.5，涨幅巨大的情况下，社保只是少量减仓了0.83万股，整体持仓依旧高达4.73%。
图表十三：社保基金持股详情
5. 资本运作分析
今年6月，公司通过大宗交易收购浙江康乐药业股份391万股，交易总额2737万元。公司已累计收购康乐药业股份1955万股，交易总额1.43亿元，占其总股份25%，成为其第一大股东。诚意药业收购康乐药业时估值极低，康乐药业今年半年度营收增速45%，扣非净利润增速高达231%，今年诚意药业的投资性收益有望大幅增加。
近期，诚意药业发布公开发行A股可转换公司债券预案的公告，公开发行总额不超过3亿元A 股可转换公司债券，本次发债的目的是硫唑嘌呤等原料药生产线技术改造项目、年产2,000吨医药级氨基葡萄糖盐酸盐项目及补充流动资金，其中80%的资金都是用户扩大产能，应对未来的市场拓展需求。
综上，随着老年化的不断加剧，国内氨糖制剂需求将会继续保持高增长，对比同行业竞品来看，诚意药业的维尔固率先通过仿制药质量和疗效一致性评价，同时成本优势巨大，但目前市占率近10%，而澳美制药和正大清江都有着超过30%的市占率，诚意药业的市场提升空间巨大。按照诚意药业目前市占率增速及行业增速预估，盐酸氨基葡萄糖产品公司2021年实现收入约5.5亿，预估2022年收入达到7亿，2023年成为10亿以上品种。
三、估值分析
医药板块今年涨幅巨大，近期虽有回落，但行业整体估值依旧处于1倍标准差以上，未来行业估值有回归均值需求。
诚意药业当前TTM市盈率为27.49，按照30%业绩增速，75%的增长保持计算的现金流折算，当前估值为24.6，处于合理估值范围区间。
图表十四：医药生物板块近5年估值变化
图表十五：诚意药业近3年估值变化
诚意药业年内跟随板块大幅拉升，近期估值已经回到均值附近，同时诚意药业今年是少数非但没有收益于疫情，反倒因为疫情影响的业绩的医药企业，诚意药业当期估值远低于医药板块的平均估值。
预计公司 2020-2022 年的收入分别为7.3亿元、9.49亿元、11.86亿元，对应增速分别为7.4%、30%和25%。净利润分别为1.47亿元、1.9亿元和2.37亿元，当前股价对应估值分别为15.2X，11.8X和9.5X。
公司盐酸氨基葡萄糖将持续放量，公司各项财务指标优秀，现金流充足，产能扩大，销售渠道搭建完成，未来几年有望以20%-30%的增速成长，目前估值较低，持续看好。
图表十六：诚意药业日线走势图
从股价走势来看，近期股价重新站上年线和60日线，摆脱了长期下跌趋势，右侧买点已经形成。
风险提示：本文仅用于交流，不构成关注建议。文中涉及的投资观点只作参考不作推荐，任何投资者若以此操作盈亏自负。