结论：目前目标股价6.9，如果市场情绪回调，PE回升到20，则可能达到11，分歧较大，适合观望。
物业投资的热潮为18年，自 2014年彩生活上市以来，物企板块在资本市场开始受到关注，2018 年物业板块进入“投资热潮”。板块上市公司数量由2017年底仅9家，到 2021 年中旬 三年时间激增至 50 余家（A+H 股） 。
2016-2019 年，地产销售额增长迅速，为后期物业服务企业发展带来了确定性的支撑，同时，增值服务、科技化应用等业务发展 迅速，为物业企业的业务边界带来了更丰富的想象力。在这个期间内，地产的上行周期中，物业的商业模式的高确定性的持续现金流，给物业带来了较高的估值倍数。
2021 年 7 月蓝光发展中期票据违约，2021 年 9 月恒大集团公告承认经营遭遇困境，随后的一年内，地产债务危机成为市场焦点，民营房企集中出现债务违约事件，个别民营物企为关联房企进行利益输送，直接影响当期盈利表现，为物业企业发展的高确定性带来隐忧。因此自2021年以后，由于房企的违约影响关联物业企业的发展信心，物业板块的交易以规避风险为主。
2021年中之前，物业与地产走势几乎不相关，2021年中之后，物业与地产走势高度相关，且调整幅度更大。自2021年6月1日至2022年11月1日，恒生物业服务及管理指数下跌81.64%，房地产指数下跌25.36%，物业板块在此期间经历了深度调整下的“严霜”时期。物业之所以下跌的比地产更加“惨烈”，与其繁荣时期过高的PE有直接的关系，PE一度从100倍调整至20倍。因此价格也出现了大幅下跌。被看好的模式所带来的高估值，也成为了调整时大幅波动的调整空间。
截至 2022 年 10 月 28 日，由 A+H，61个股组成的物业服务板块市盈率（TTM）降至 8.17 倍，2021年同期为24.74 倍，受地产债务违约引发的信任危机、关联方利益输送等影响，市场悲观情绪持续发酵， 物企估值进入历史低位。注意这里是8.17倍。
碧桂园服务整体规模：碧桂园服务成立1992 年，截至 22 年中，公司除三供一业外收费管理面积 8.43 亿方，合同管理面积 16.09 亿 方。公司管理业态以住宅为主，同时涵盖商业物业、写字楼、多功能综合楼、政府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、公园及学校等多种业态。
公司服务内容主要分为 6 条业务线：物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务、三供一业业务、城市服务、商业运营服务，其中以物业管理服务为主， 22H1 收入占比为 54.8%，各业务条线收入均保持增长。
三供一业服务：国有企业分离移交改革计划（国企（含企业和科研院所）将家属区水、电、暖和物业管理职能从国企剥离，转由社会专业单位实施管 理）下的供水、供电、供热及物业管理。注意：这个部分收入占比11.1%，可能是没有利润的。
城市服务：为城市提供市政服务智慧运营、城市治理精细服务、老旧小区长效 管理、城市公共资源及资产经营、社区治理现代化等全场景城市运营数字化解决方案。注意：这个部分收入占比13.1，可能也是没有利润的。
商业运营服务：为购物中心、社区商业、写字楼等项目提供商业策划咨询、招商、营运及企划服务，包括向租赁开发商或业主自持的物业进行商业经 营管理，于物业开发商投资阶段提供物业市场研究及定位服务，于 物业开业前的准备阶段向物业开发商或业主提供市场研究及定位、 商业策划谘询、租户招揽及筹备开业服务以及于物业运营阶段向业 主或租户提供租户招揽、运营及管理服务。注意：这个部分收入占比2.9%，这个部分的职能非常微妙，应该是商管的范畴，和商管的收入是怎么区分的。
上述三个部分占了整体收入的27.1%。约3成比例，大量新型业务的开展仍然建立在规模积累的基础上。
碧桂园的土储情况：截至 22 年 6 月末，碧桂园土地储备总建筑面积为 25313 万方。在地产信用风险 危机下，为尽量避免合作方风险，碧桂园更加注重提高权益比重，根据中房网， 碧桂园 2022 年上半年新增土储权益比高达 91%，而在已有土地储备中的权益比也超80%。
碧桂园的土储为所有房企第一，接下去的是保利16973，万科14247，新城13100，中国金茂7743，中海地产7439，龙湖集团6767，华润置地6614，富力集团6472，金地集团6193。2022年11月前，碧桂园的销售额4374亿还是排前的。销售面积5384，意味着平均价格8000元。
目前，碧桂园的信用评级贷款依然较高，且收并购业务高速扩张，因此碧桂园的第三方业务高速增长，从2020年30%增长到56&左右，增速达到了96%。这里就需要提到，公司于2021年分别收购了蓝光嘉宝服务、富良环球、邻里乐等标的，2022年收 购了中梁百悦智佳，四宗大型并购案为其带来了约 3 亿方的在管面积。
1）21年6月收购，蓝光标的交易对价72.25，2020年净利润5.5亿元；2）21年10月收购，富良环球交易对价50亿，2020年净利率2.4亿元；3）21年10月收购，邻里乐交易对价33亿，20年净利润3.09；4）22年收购，中梁白悦物业交易对价31.29亿，21年净利率1.35亿元。
过往来看，碧桂园服务的物业管理收入仍 以碧桂园集团开发的物业为主，截至 22H1，来自独立第三方开发的收入占比为 58.53%，超过来自碧桂园集团开发的物业收入。同时，营收增速亦高达 112.41%， 超过同期在管面积收入，这意味着，碧桂园的收入中，被收购的企业占了一半多。
由碧桂园集团开发的物业单方收入稳中有升，由独立第三方开发的物业单方收入受并购影响较大。受 2021 年初并购标的蓝光嘉宝基础物业费较低（平均物业费约为 0.7-1.64 元/月/平方米）的影响，2021 年独立第三方单方收入有较大下 滑，而后随着新项目的交付、积极的并购整合及 2021 年末收购富良环球（住宅平均物业费约为 2.41 元/月/平方米，商业平均物业费约为 10.08 元/月/平方米）及2022 年初收购中梁百悦智佳（平均物业费约为 1.7-2.2 元/月/平方米），由独立第三方开发的物业单方收入有较大提高，甚至超过由碧桂园集团开发的物业单方收入。
这里笔者有一个问题：就是碧桂园用32亿买了中梁物业，但是每年利润只有1.3亿元，也就意味着起码要30年回本。每一个物业的收购PE都低于实际买回购的利润会回本，是好的生意么？
碧桂园的增值服务：1、另外前期提到的城市服务毛利率为21%，实际没有利润。
2、而三公一体的毛利率更低一些仅有8%左右（注意整毛利率如果是8%，净利率大概率是亏的）。
3、由碧桂园集团开发的物业单方收入稳中有升，由独立第三方开发的物业单方收 入受并购影响较大。受 2021 年初并购标的蓝光嘉宝基础物业费较低（平均物业 费约为 0.7-1.64 元/月/平方米）的影响，2021 年独立第三方单方收入有较大下 滑，而后随着新项目的交付、积极的并购整合及 2021 年末收购富良环球（住宅 平均物业费约为 2.41 元/月/平方米，商业平均物业费约为 10.08 元/月/平方米） 及 2022 年初收购中梁百悦智佳（平均物业费约为 1.7-2.2 元/月/平方米），由独 立第三方开发的物业单方收入有较大提高，甚至超过由碧桂园集团开发的物业单方收入。
4、非业主增值服务，此项业务的主要服务对象为房地产开发商，为其提供从项目开发设计到 楼盘交付后物业销售的全周期服务。由于和案场销售业务界面不清，因此此项业务也被诟病为管理方利益输送通道。截至 2022H1，公司非业主增值服务收入为 14.24 亿元，同比增长 34.6%。而 2020 年公司此项业务收入同比增速有较大下滑的原因主要为非业主增值服务中的咨询服务业务模式改变，由包干制转为酬金制，导致收入减少，另外碧桂园公司新增货值减少，2019 年碧桂园新增货值为 7398.7 亿 元，2020年新增货值下降至5026亿元，下降比例占到了25%。截至 2022，非业主增值收入占总收入比重下降至 7.1%。此块成本仍在下降。此块业务不给与预期。
未来的财务预期：
收入预期情况：1、针对自有的物业管理收入，未来的预期分为两块，一块是母公司的规模扩张，截至 2022 年 1-10 月，碧桂园的操盘面积达到 4761 万平方米，位于行业第一。得益于兄弟公司亮眼的业绩表现，碧桂园服务仍然能够获取物业服务管理合约。另一块是并购业务，发挥规模效应，仍然存在超过预期的风险，操盘面积0.47亿/8.7亿约为5%。
2、外拓部分的收入，2022 年上半年碧桂园服务共拓展签约项目 846 个， 新增第三方外拓合同管理面积 4420 万平方米，对上半年新增合同管理面积贡献约72.2%。因此外拓业务的增速也较为亮眼。新增0.4亿/8.7亿如果保持下去就是23年的增幅。约为5%。
另外是营业成本的情况：1、营业成本随营业收入成比例增长。随着营业收入的增长，公司总成本从 2017 年 20.86 亿元增加到 2021 年 199.79 亿元，年复合增长率为 75.91%，远高于营收增速，主要是由于公司采取并购的扩张策略，在管物业面积扩张，而并购承接的项目多数需要在前期投入环境改造等成本。
2、增值部分成本的情况，截2022 年，除城市服务以及商业运营服务以外的分部成本远年增速较营业收入的增速低，近年成本增速略有抬头，但总体增速较平稳。 物业管理服务单方成本基本稳定，但是并购带来的无形资产摊销增加而导致总体成本扩张。 三供一业虽然近年成本增速高于收入增速，非业主增值服务成本近年提升不纳入考虑因为是母公司输送，不考虑利润；社区增值服务成本增速是因为卖不出去~。 城市服务以及商业运营服务这两个部分不考虑利润因为就是商管分切给物业的。
费用情况：至 2022年，1、行政开支支出随碧桂园服务业务规模的扩大而增长，但行政开支费用率却呈现出明显的加速下行趋势，原因在于并购收入上涨，行政费用没有相应提升，协同效应。
2、销售及营销费用随着碧桂园服务业务呈现出略微上行的趋势，说明商管和地产的切分项目占比提高了。
3、财务净额在远年是为正数，在近年是负数，财务净额费用率上行说明融资成本上升，且无法通过投资收益来对冲，美联储加息啥的吧。
4、碧桂园服务的交易性金融资产规模呈现出逐年扩张的态势，这主要是因为公司的流动资产随业务收入的规模扩大而扩大，公司用流动现金做金融投资，但是收益下降了。
回顾2022年年报结果：实现收入414 亿元，同比增长 43.4%，毛利 103 亿元，同比增长 15.7%，归母净利润 19.4 亿元，同比减少 51.8%；核心归母净利润（剔除商誉减值、收并购带来的无形资产摊销、可转债利息支出等）50.2 亿元，同比增长 9%。公司宣派 2022 年度股息每股人民币 14.4 分，以及特别股息每股人民币 22.81 分。
可见虽然销售和毛利在22年获得了较好的增长，但是净利润下降了50%，远远低于市场对于碧桂园15%左右的净利润的预期，由于收入上涨接近50%，毛利润上涨16%，净利润应起码上涨15%左右。这样的反差到底出在了哪里呢。
笔者认为，一方面在于增值服务中有约3成的增值服务服务，其服务模式就只能是增收不增利的，而所谓的“城市运营”服务，和商管本身的业务界面不清，有输送利润之嫌。
从财报数据来看：1）毛利率同比下降 5.9 个百分点至 24.8%；2）商誉及其他无形资产减值 17.7 亿 元；3）金融资产及合同资产减值损失 6.8 亿元，损失同比扩大 4.9 亿元； 4）按公允价值计量且变动计入损益的金融资产亏损扩大、处置子公司造成损失，导致其他损失同比扩大 5.7 亿元。另外需要注意的是，期内管理费用率 10.3%，同比 下降1个百分点，存在一定程度的改善。可以看出，除了“赚吆喝不赚钱”的模式而言，并购带来的资产兼职，以及处置造成的损失也带来了30亿的亏损，严重消耗了利润。这个数据时候还会变大？还需要时间的验证。
目前的情况下，给予碧桂园的估值，需要在现有的归母净利润的基础上，由于商誉减值可能存在超过预期的情况，由于2021年年底的PE是10，而2022年年底的PE是20，那么在今年的市场情绪下，给予10-15之间的倍数，假设取12（保守），(PE计算方法的公式为:PE=市值/净利润），那么碧桂园服务的市值为19.4*12=232.8，流通股本是33.73，则股价为6.9，如果估值是20的话，那么股价为11.5，目前股价为9.9，安全边际不多，笔者认为，目前市场情绪仍然处在非常悲观的环境中，地产板块下行的趋势还没有见底，而2021年的时候物业板块确实也出现过8.7的倍数的历史，也就是接近于地产开发PE的倍数，这样的情况意味着物业的PE能够被市场所认可的PE仍然存在一定的分歧，无法就目前15的倍数来决定是否“见底”。另外笔者选择PE而不是PB的原因是，在物业板块中，存在行政服务类的增值服务，以及商管业务，甚至物业销售业务，这些“规模扩张”很难说是否能够真实的给企业带来净利润，另外并购类业务带来的营业收入对未来是否能够形成持续的正收益也有待考证，因此营业收入这个指标存在一定的“水分”，企业的估值，更多的依赖于未来给企业获取利润的能力，如果做得都商业模式“不挣钱”或者“不是自己本事”挣的钱，都很难获得投资人的注意，因此使用净利润估值能够剔除这样的业务。物业不属于收到周期影响就获利不稳定的公司，碧桂园已经成立了20余年，属于获利稳定的成熟公司，用PE更合理。欢迎指正。