“低估值原子弹”第二话:三地选股“低中选低”,低买高卖精准轮动

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今年以来上证综指已经跌了21.74%了(截至11月30日)!9月17日上证指数以869.62亿元的成交量创出了自2638点之后成交量的新低。一次次的磨底考验着大家的耐心,不少嗅觉敏锐的投资者在灰暗市场中开始闪烁理性思考的光辉,于是重新翻开了年初时被拿来垫碗的《聪明的投资者》,并找回了跌落在床底的《滚雪球》。重温细品后沉心想想,原来,现在这样的市场状态,当今这样的估值水平,正是开启价值投资的好时机啊。

一、 低中取低,掘金全球最低估值市场

价值策略表现到底如何,不如先看一下大家比较熟悉的价值风格指数沪深300价值指数与180价值指数自2016年熔断以来的表现(图1)。如果你能在当时选择一只价值风格的基金,那到今天,在80%的A股战士只能吃泡面的时候,你绝对可以实现在排档随便点餐。

沪深300价值指数是以沪深300指数为样本空间,取其中价值因子评分最高的100只股票为成分股,采用价值因子数值作为权重分配依据。上证180价值指数以上证180指数为样本空间,从中选取价值因子评分最高的60只股票作为样本股。两只指数采用的价值因子都为:股息收益率(D/P),每股净资产与价格比率(B/P),每股净现金流与价格比率(CF/P)、每股收益与价格比率(E/P)。自2016年的2638点到今年11月30日,沪深300价值全收益与180价值全收益相较大盘分别取得了48.96%与42.63%的超额收益,与大盘比起来,价值风格指数明显地展现出了强市领涨,弱市抗跌的特性。关于价值策略的有效性小价也不再赘言,如果大家有兴趣,也可以看看小价之前写的《“低估值投资原子弹”首话:三大价值因子成就“底中寻低”》,文中有专门讨论过相关的问题。

图1:【2016.01至今A股价值风格指数表现】

数据来源:Wind,2016.1.1-2018.11.30

1、价寻全球,最低估值市场近在眼前

一直以来,价值策略总是为人称道,那价值投资的核心到底是什么呢?我们不如来看看价值大神们都是怎么说的。有人问过巴菲特,有没有什么投资的四字真言可以送给我们众韭菜,想不到大神不但不嫌这问题过于“韭菜”,还认真思考,郑重回复了一个词——安全边际。安全边际这词第一次出现是在格雷厄姆的《证券分析》一书里,原文定义是股票现价与它的最低的内在价值之间的折扣,那好好的股票为什么会出现折扣呢?格雷厄姆又说了,我们的市场先生(Mr. Market)是一个典型的双向情感障碍患者,在狂躁的时候他会兴高采烈地溢价买卖,在抑郁的时候他又心灰意冷地折价买卖,简单来说就是,市场不是一直理性的,这也就为我们找到安全边际提供了可能。格老还说了,安全边际靠的是什么,靠的就是控制支付成本。无独有偶,橡树资本创始人霍华德·马克斯也说过“低价才是允许误差的最终来源”。现在大家明白点了,价值投资要找的就是安全边际,要挖的就是低价,那我们首先要考虑的就是——低价到哪里去挖?

小价观察了一下现在全球主要股市的估值水平,截至11月30日,恒生指数的PE、PB分别为9.89倍与1.13倍,上证综指的PE、PB分别为11.42倍与1.28(图2)。一番观察后突然醍醐灌顶,原来全球主要股市中估值最低的两个市场,竟然就是远在天边近在眼前的沪市与港市!

图2:【全球重要股票指数估值水平】

数据来源:Wind,截至2018.11.30

横向对比全球,港股与A股市场全球价值洼地的地位毋庸置疑。那如果从纵向角度来考量,现在A股和港股的估值与其历史水平相比,又是否合理呢。港股市场一直都以其低估值的特性被投资者所熟知,现在10倍的市盈率其实并不算历史最低,大概位于2004年以来的估值水平的30%分位的位置。A股现在的估值在11.5倍左右,相较2014年8.9倍的最低水平也还有30%左右的空间。但是客观来看,虽然绝对值没有达到最低点,但是当前港股与A股的估值也基本到了历史较低的分位了,投资价值也已经开始凸显。看到@银行螺丝钉 在分析当前A股是否便宜时提到:纵观历史底部区域的估值水平,1994年A股点数333点,整体市盈率14.18倍,到1996年516点,市盈率是19.14倍,2016年的2638点,市盈率在13倍左右,我们当前11.5倍的市盈率,确实处于历史上第二低的估值水平了。

图3:【恒生指数历史估值水平】

数据来源:Wind,截至2018.11.30

图4:【上证综指历史估值水平】

数据来源:Wind,截至2018.11.30

2、决战最低,全球价值洼地造就绝低估值

确保安全边际的“低价之地”已经找到,那沪港深价值基金又如何在两市里进行发挥呢?先看看标普沪港深中国增强价值指数的选股样本范围,该指数的样本空间为沪港通、深港通范围中的A股以及香港上市中资股(表1),样本数量合计2239只,大概占到三地上市个股的1/3左右。需要注意的是,凡是纳入沪港深成份股的股票在规模、流动性、代表性上都有严格的要求和门槛。所以即使是在估值洼地里进行选股,也不必过分担心会踩到“庄股”、“仙股”等低估值陷阱。其次,指数本身对于成份股还有流通市值大于50亿元人民币,三个月日均成交额大于2千万人民币的流动性要求,基本上可以保证完全规避掉市值和流动性差的低估值伪价值股。

表1:【沪深港通样本股数量】

数据来源:上交所、深交所官网,截至2018.12.07

如上表所示,按标普沪港深中国增强价值指数的选股标准,若仅在A股市场选股的话,样本股数量只有581+859=1440只;若仅在港股市场选股的话,港股通(沪+深)样本股数量总计为799只。沪港深三地选股的意义,在于将标普沪港深中国增强价值指数的选股标准选取的样本股增加到了1440+799=2239只,这明显大大超过仅在A股或仅在港股市场选股所能得到的备选股票标的的数量,进而确保了标普沪港深中国增强价值指数选股策略通过三地选股达到“低中选低”的结果。

在剔除了流通市值与流动性不达标的股票后,标普沪港深中国增强价值指数以市盈率(PE)、市净率(PB)、市销率(PS)三大价值因子为指标对筛选过后的股票样本进行Z值标准化打分,精选出100只价值得分最高(估值最低)的股票组成了指数。标普沪港深中国增强价值指数与沪深300价值、180价值指数的相似的地方是,在指数编制时都采用价值因子作为选股指标,但不同之处在于,标普沪港深中国增强价值指数可做到“价投三地”,且在加权方式上采用的是流通市值与价值分数综合的权重分配方法。这就造就了沪港深价值基金“低中取低”的第一招——在全球股市的估值洼地市场中,找寻出估值最低的蓝筹组成投资组合。同样因此,也造就了标普沪港深中国增强价值指数绝低估值的特性。截至11月30日,标普沪港深中国增强价值指数的市盈率仅6.43倍,市净率0.75倍,皆低于180价值与300价值同期的对应指标水平。

表2:【标普沪港深中国增强价值指数与180价值、沪深300价值估值比较】

数据来源:标普道琼斯指数有限责任公司,截至2018.11.30

二、低估值轮动,自动实现“低买高卖”

想想,大家投资初期的理想都是想要实现“低买高卖”,但是现实结果下来,往往实现的都是“追涨杀跌”,究其深因,人性本质使然。特别是对待价值投资时,投资是一场长途旅行的话大家都会说,但是能耐住寂寞等到价值兑现期的又有几人。人毕竟还是情感大于理智,市场疯狂我更狂,市场悲凉我最伤,格老口中的Mr. Market说的也不是别人,说的正是你我他。孙子兵法有言,善战者无赫赫之功,最后的胜利者其实一定要有自己理性的坚守。所以在对待价值投资上,策略往往胜于预测,选择一个好的策略坚守,会比反复的去预测市场来的更有意义和价值。

1、精准捕捉套利机会,完美“撤熊入牛”

理性的策略不主动预测市场,却能在复盘时发现已成功达到了精准“高买低卖”的结果。标普沪港深中国增强价值指数在做“低中取低”时还有一招不得不提,就是它的三地低估值轮动策略。标普沪港深中国增强价值指数可根据估值在A股和香港市场之间灵活配置,也就是说指数在三地选股时的核心依据只有一个——估值,一旦估值过高,无论该地K线如何长红,也只有一个字——撤。乍听起来似乎是个反人性的操作,但从历史效果来看,三地低估值轮动策略已经成功在A股和港股市场实现过先知般的精准“高买低卖”。

图5:【上证综指与恒生指数2014.01-2017.12表现】

数据来源:Wind,2014.1.1-2017.12.31

我们来看两个时间段里标普沪港深中国增强价值指数的持仓交易所分布(图6)表现:

1)2014年到2015年上半年,正是A股的大牛市期间,从2014年年初至2015年顶点,上证指数上涨137.14%,估值水平也不断攀升,PE从年初的9倍升至最高位时的接近23倍。同期恒生指数涨幅为17.05%,港股市场整体表现较为平稳,估值水平也更为稳定,基本维持在8到11倍的水平。

2)2016年初到2017年末,港股的开启了为期近两年的慢牛,恒生指数上涨36.53%。而同时A股进入震荡调整期,上证指数同期的表现为-6.56%。在此期间内,恒生指数整体PE大概维持在7倍到12倍区间内,而上证指数PE则在12倍到16倍之间。相较之下,港股市场的估值依然更具吸引力。

图6:【标普沪港深中国增强价值指数所占交易所比重】

数据来源:标普道琼斯指数有限责任公司,2016.7.1-2017.7.31

从2014年年初开始,标普沪港深中国增强价值指数在上交所成份股的比重开始不断下降,等到2015年6月上证指数达到顶峰时,指数中沪市成份股的比重已经降至历史最低分位,自动建立了应对之后市场的动荡的防御机制。

自2015年指数大幅退出A股市场转向香港市场后,成分股中港股比重始终都保持在60%以上的较高仓位。如图5所示,港股自2016年年初到2017年底走出了近两年的慢牛行情,而标普沪港深中国增强价值指数由于在此期间重仓港股,基本上完整享受到了港股这轮牛市所带来的收益。

深圳上市股票由于高估值及高波动性,长期都处于低配位置。标普沪港深中国增强价值指数根据其三地低估值轮动策略,最大程度上防御了A股下跌带来的损失,并完整享受到了港股牛市带来的收益,以估值轮动策略完美实现了在A股与H股市场之间的“低买高卖”。

2、领涨抗跌,轻松战胜单一市场

有粉丝之前有疑问,三地配置表现是否真的会强于单市场作战。其实,当将标普沪港深中国增强价值指数的历史表现与A股低估蓝筹代表指数沪深300以及港股低估蓝筹代表指数恒生中国企业指数对比(图7)就可以发现,三地选股的相对于单市场作战,超额收益其实十分明显。

图7:【标普沪港深中国增强价值指数与对标指数历史表现】

数据来源:Wind,2006.12.1-2018.11.30

相较于主流价值风格指数的表现,小价也不得不提。开头我们说到,如果在2016年你选择了一只A股的价值风格指数,那到现在,你的账户绝对能比一般的投资人硬气不少。那如果同期你选择到的是标普沪港深中国增强价值指数,你会发现,在骄傲的A股价值投资者面前,你的头还可昂得更高(图8)。2016年至今(截至11月30日),标普沪港深中国增强价值指数(全收益)相较沪深300价值(全收益)的超额收益为15.25%,相较180价值(全收益)的超额收益为20.51%。

图8:【2016.01至今标普沪港深中国增强价值指数与主流价值风格指数表现】

数据来源:Wind,2016.1.1-2018.11.30

再说到弱市抗跌特性,对比主流的300价值指数与180价值指数,标普沪港深中国增强价值指数也展现了其惊人的防御性。截至11月末,在A股所有价值风格指数都遭受重创时,标普沪港深中国增强价值指数(全收益,人民币)仅跌4.18%。

表3:【2018.1-2018.11标普沪港深中国增强价值与主流价值风格指数收益】

数据来源:Wind,2018.1.1-2018.11.30

所以,无论从长期收益性角度考虑,还是从弱市防御性的角度考虑,三地轮动选股的标普沪港深中国增强价值指数相对单市场对标指数都有着更为优异的表现。正是在最低估值市场里充分发挥了三地低估值轮动策略,才保证了标普沪港深中国增强价值指数相对一般价值风格指数,发挥出了更为极致的领涨抗跌特性。

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