上周五在读《芒格之道》的时候，正好在“1998年西科金融股东会讲话”这个章节芒格提到了“指数投资拥挤度”概念。我记得几年前我刚刚开始基金投资的时候，很多人喜欢引用巴菲特的名言“普通投资者最好买指数基金（比如标普500）”，到处都顺带会提那个经典的了10年赌约的例子，证明专业基金经理未必长期跑赢指数。
在这篇文章里，芒格指出：买指数基金的人多到一定程度，指数基金投资的方法可能失效，指数基金可能被挤爆”（图一）。于是我产生了“链接思维”，投资指增的时候，很多机构路演都会提到“拥挤度”的概念，然后指出要去“人少、鱼多”的地方钓鱼。
于是我根据自己的一些想法，以500量化指增为例，整理了几个问题，然后将问题发给了专业的基金经理，基金经理给出了中肯的回答。答案的正确与否，我觉得没有定论，毕竟“拥挤度”这个是个相对概念，且大家所处位置、角度、立场均不同，所以观点肯定会有差异。我把我觉得不错的回答分享出来，不注重回答的绝对性，而应该更关注回答背后的思考路径，希望能起到抛砖引玉的作用，能得到更多的思维碰撞。
Q1：市场有种说法：量化500指增产品数量相比1000、300指增多，机构集中这个赛道，导致这个赛道，“镰刀割镰刀”，近年来超额下降速度快。据我不完全了解，有些指增产品，虽然标500指增，其实它产品可能是全市场选成分股，然后按500指数行业约束去配比，然后以500指数为贝塔计算超额。如果从指数拥挤度的角度来看，他们的成分股未必都是集中在500赛道，而是全市场选股。那么光谈谈500指增赛道拥挤，会不会片面了？
A1：目前市场上大部分指増增强策略都是全市场选股，然后按照barra去进行行业和市场风格的约束和优化；虽然说全市场选股，但如果大家在一套方法论的逻辑下，如果因子的拥挤度和优化目标的重合度比较高，还是可能出现持仓集中在特定股票，即拥挤度提高，超额波动加大；我们观测到今年上半年1000指増的超额相比于500指増超的优势已经没有去年那么高了，很大一部分原因是今年市场大量发行了1000指増的产品导致1000指増的拥挤度提高，超额波动加剧；
Q2：如果买500指增产品，参考“中证500指数拥挤度”这个指标的含义大不大？原因是？
A2：有一定的参考意义，但是拥挤度是相对的，很难进行量化；我们这边还是监测多项指标，比如通过观察市场结构、小票活跃度、潜在的风格逆转、市场资金流情况、指増成分股外获利能力等多个方面监测市场超额环境；此外，一般超额的周期性都比较强，如果我们观测到近期行情配置（比如微盘、小盘相对于500走强特别多），导致超额快速上涨，这时候我们也会比较警惕可能的风格逆转；还有，比如说4季度，由于公募基金的排名调仓机制等多方面原因，市场成交活跃度下降，导致超额环境恶化，我们这边也有适当降低在指増方面的敞口，尤其是一些在特定风格暴露比较大的管理人；
Q3：机构是否会监测一些宽基指数（300、500、1000）拥挤度？比如监测“中证500指数拥挤度”对做500指增fof含义有哪些？能否展开说说。一般怎么监测？如何定量、定性分析“中证500指数拥挤度”？“通过wind等工具可以进行统计分析，看看在时序上的规模变化和交易量变化，可以横向看，也可以看绝对值和相对值”这个方法有效吗？意义大吗？是否有些专门的指标能判断？例如“夏普比率、信息比率”这种？
A3：会监测，如何监测参照A2；拥挤度是相对的，很难进行量化；交易相关的数据我们一直有监测，但行业规模的变化一般一个季度观察一次；
Q4：假如500指增产品本身是全市场选股，然后按500指数行业约束配比，那么购买该类产品参照“中证500”的pe/pb历史百分位位置，这个方法有效么？
A4：奏效的；因为500指増还是要锚定500的beta做出超额，如果估值分位数较低，说明指増的安全边际较高，beta潜在收益更高；
Q5：最近听了一些公募量化基金经理路演，提到了“小市值指数、微盘股”赛道拥挤度高。想听听您对这种相对宽基指数（300 500 1000指增）资金容量小的指增产品（例如万德小市值），fof机构如何把握买入和卖出的时点？
A5：我们在组合层面还是把这类产品当做一类特定的beta进行配置；小市值、微盘风格受益于今年存量博弈的市场下，游资和量化不断在这些市值较小的公司进行博弈，掌握了一定的定价权，并不断拉高这些微盘股的股价；我们认为在中国当前的市场投资者结构下，微盘股还是有比较强的smart beta的，但短期也被炒得比较高，后续如果有经济复苏的信号或者市场增量资金，市场还是有可能卖出微盘股，追逐顺周期权重板块，这两周政策预期改善，市场已经慢慢呈现这样的行情；
所以对于微盘股的配置，我们认为择时很重要；择时的主要依据还是根据筹码结构和资金流特定；比如我们现在重点观测，公募新发、北向资金和投资者开户这些可能得增量资金，如果市场赚钱效应提高，发现比较明显的增量资金，我们认为已经就有比较强的权重行情，此消彼长微盘股可能会回调。
上述Questions是我个人看到《芒格之道》时，自己发散思维联想到的“拥挤度”问题，而我虚心请教了专业机构的基金经理形成了Answers。有很多人觉得“拥挤度”这个概念太细节，对挣钱含义不大（确实搞懂这个玩意，不能马上赚钱），对此我表示认同。
投资本身就是多因素共振的结果，不可能由单一因素就产生线性因果关系。我发现：很多在别人口里说到的“理所应当”实际引用的人并没有真正掌握，更多的可能是“以讹传讹”，在此我只是抛砖引玉，引起大家的思考，相互交流、学习。