我刚打赏了这篇帖子 1 雪球币，也推荐给你。//@童思侃:回复@大唐安西都护府:前两天看到查尔斯关于视频网站烧钱买版权太贵他不玩了，突然想起来搜狐视频也是没落很久了。又看到爱奇艺通过可转债圈了15亿美元继续烧版权，暴风在回复证监会对其增发问询里面吐槽乐视之前圈了48亿买版权你这次何必难为我，原计划做个视频网站方面的研究的，不知道怎么研究起搜狐的子公司畅游来了。

我之前没有关注过CYOU，只是翻看了最近的FORM 6-K和2015年的 FORM 20-F，由于不持有，所以看的时候可能苛刻一点，看缺点比优点更多，当然这也许已经反映在股价。

我之所以会看畅游一眼是因为对游戏股的关注，A股游戏股去年跌不少，很多人说中概游戏股在美国也就是10PE的估值，A股跌下来以后还有30PE所以不便宜。前不久网易那个惊人在线游戏年度增长62%的财报出来以后，现价也达到了39PE(网易收入和利润的大部分来自游戏）。这里面肯定有哪里不对（贵有贵的道理，便宜有便宜的原因）。

畅游最近的6K：Total revenues in 2016 were US$525 million, compared with US$762 million in 2015.

Online game revenues were US$396 million, down 38% from US$637 million in 2015. The year-over-year decrease was mainly due to the natural decline in revenues of older games, and a decrease in Web game revenues upon the completion of the sale of the 7Road business in 2015.

收入下降是因为2015年卖出了7大道业务，以及老游戏的收入逐渐降低。

大家也许会期待天龙八部端游转手游以后带来业绩的转变，如同两支乘业绩青黄不接时候完成私有化在A股上市后再把重要IP搬上手游的中概（完美世界的诛仙，巨人的征途）完美和巨人在借壳后的不同表现，也由于两家不同的定位，一家要做面面俱到内容大厂，一家就是要人少多挣钱（大嘴赞叹的supercell，并出一亿内部悬赏），这里不展开谈pwrd和GA，简单总结就是“峰不如柱”。

回到CYOU，我觉得市场不能给他一个高估值除了游戏业务没有增长外，主要有两个原因：

1, 和SOHU的关系：搜狐控股畅游，持股67%，两者之间有着互相借款的安排，简单说畅游是人民币现金牛，游戏运营在国内产生大量人民币现金，搜狐我没研究但是应该是在烧人民币。于是搜狐在国内问畅游借人民币，畅游在境外问搜狐借美元，看上去谁都不占谁便宜。也解决了畅游VIE结构利润出境问题。以下摘自2015年20F

Matching loans between Changyou and Sohu

During 2015, certain subsidiaries of the Company and certain subsidiaries of Sohu entered into a series of one year loan agreements, pursuant to which the subsidiaries of the Company are entitled to draw down U.S. dollar-denominated loans from the Sohu subsidiaries and the Sohu subsidiaries are entitled to draw down equivalent RMB-denominated loans from the subsidiaries of the Company, to facilitate each other’s business operations. All of the loans carry a fixed rate of interest equal to the current market interest rate as of the date when the loan agreements were entered into. As of December 31, 2015, the Company had drawn down from the Sohu subsidiaries loans in an aggregate principal amount of $170 million and Sohu had drawn down from the subsidiaries of the Company loans in an aggregate principal amount of RMB1.02 billion (approximately $157.1 million).For the year ended December 31, 2015, interest income that the Company earned from such RMB-denominated loans was $4.9 million, and interest expense that the Company accrued for such U.S. dollar-denominated loans was $1.2 million. 【喂，妖妖灵吗？帮我接外管局，有人玩地下钱庄：）】

2015年两家的互相借贷达到1.7亿 vs. 1.6亿美元，2016年的具体数字要看20F，但是从6K所披露的科目余额来看，肯定是增长了。

如果在A股，两家上市公司这样互相拆借资金，证监会估计要发监管函。

人民币兑美元，拿到境外付给股东当分红的话，这估值不至于这么低吧，为啥不呢？你再想想他境外美元都是哪来的，sohu借给他的，分红的话67%的流向是给搜狐，你要同时是两家公司的大股东有这个分红的想法吗？不管放在哪个口袋里都是查尔斯可以支配的，可是畅游多分一元，就有三毛三离开了他的控制。

2. 之前一系列的并购和撇账：有美元不分红趴账上也就算了，畅游之前做了一些收购（公司有闲钱就买公司和散户账上有钱就买一手股票是一样的）都失败了。

2013年，畅游和昆仑万维共同宣布，双方已签订最终投资协议，畅游以5000万美元的总现金对价收购昆仑万维旗下海外RC公司全面摊薄后的62.5%的股权，RC公司将持有社交通讯平台RC语音（下面称“RC语音”）业务相关的所有资产（这些资产，下面称“RC语音业务”）。在完成投资协议指定的先决条件后，本交易预计于2013年12月完成。此次收购将加快畅游打造全球网络游戏玩家平台的进程。
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值得关注的是，在收购RC语音业务一年后，畅游承认其Raidcall语音系统技术并不适合嵌入畅游的游戏，因此在第四季度进行减值以反映RC业务的公允价值。财报显示，2014年第四季度的商誉减值损失和并购相关无形资产减值损失为5230万美元。

2014年因业绩差劲，原CEO王滔离职后，2015年畅游内部进行大幅的调整，主要裁减畅游“卓越系统”大批员工，包括畅游后续并购的17173、第七大道等业务也有所波及。

2016年，最新的6K显示，畅游又把2014年花1.2亿美元收购来的海豚浏览器业务归类为拟出售资产。