投资札记(13):《巴菲特的护城河》读后感

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“护城河”概念是巴菲特最先提出来的,指企业抵御竞争对手攻击的可持续竞争优势。我认为,“护城河”涵盖了波特五力模型中的三个重要方面,即潜在进入者的威胁、替代品的威胁以及行业内的竞争对手的威胁。本书的最后几章讲到了估值问题,即高价买入具有护城河的公司也不是一项好的投资。

一、识别护城河的步骤


实际上,护城河与ROE之间并没有直接的关系,只不过两者之间具有较强的相关性,因此,我们才需要用上面的步骤来鉴别护城河。有护城河的公司不代表ROE就高,比如很多公用事业公司区域垄断,但是由于政府限价,无法取得较高的ROE。同样,ROE高的公司不代表有护城河,比如白酒行业里很多不具有护城河的公司的ROE,放在钢铁行业就是顶尖的存在。

判断企业具有某种护城河以后,可以通过分析其护城河的形成过程来判断其护城河的强弱。

在某些行业里,挖掘护城河显然要比其他行业更容易。有些行业竞争过于血腥,要在这样的行业里打造竞争优势,管理者非得具备诺贝尔奖的水平。另一些行业的竞争却不那么激烈,即使是普通的企业,也能保持说的过去的资本回报率。相对于硬件企业,软件企业更易于建造护城河。金融行业、消费品行业是比较容易找到宽护城河的,金融行业具有较高的转换成本,而消费品行业的品牌优势绝非一朝一夕形成的,需要不间断的广告投入,这需要大量的资金来维持。在一个成本重要性高于一切的行业里,企业要为自己挖一条护城河绝非易事。无论是矿山采掘、化工材料、炼钢还是汽车配件,要通过差异化让产品做到与众不同几乎是不可能的事情。这意味着,客户唯一关心的就是价格。因此,在股票市场上,没有必要面面俱到,因为你不可能投资于每一种股票。不加思考地随大流,不考虑行业本身的吸引力,绝对不是好思路。有些行业本质上就比其他行业更赚钱,它们就是寻找护城河的好去处,它们就是你的长期投资资金要去的方向。

作为投资者我们首先要选择赛道(行业),虽说三百六十行,行行出状元,但是不同的行业注定生来就是不平等的。长期来看,金融、消费、医药等行业的资本回报率注定比化工、汽车配件等行业要高,相对而言,前者更容易形成护城河。其次选择马(公司),最后才选择骑师(管理层)。巧妇难为无米之炊,在绝大多数情况下,个人对大规模组织带来的实际影响是有限的。此外,判断好行业和好公司的难度远小于判断好的管理层。

二、真护城河

(一)无形资产

1.品牌

只有能提高消费者购买意愿的品牌或者能巩固消费者对商品依赖性的品牌,才能形成经济护城河。毕竟,品牌的创建和维护都需要成本,如果投资不能通过定价权或者重复购买等形式创造收益,那么这种品牌就无法创造竞争优势。

对以品牌为基础的经济护城河来说,最大的危险在于,品牌一旦失去魅力,企业也就无法再收取溢价了。卡夫一直在干酪市场上处于绝对领导地位。但是当一些杂货店纷纷推出只有品牌的产品时,消费者意识到,他们还可以按更低的价格买到同样的产品,加工乳酪就是加工乳酪,它不可能有与众不同之处。归根到底,尽管品牌可以带来长久的竞争优势,但最关键的并不是品牌的受欢迎程度,而是它能够影响消费者的行为。

【以下是我对品牌的看法】

对于很多消费股,我们在找其竞争优势的时候,经常会将品牌作为其最核心的竞争优势之一。那么作为一项竞争优势,品牌是如何为企业创造超额收益的呢?本书的表述非常经典:定价权和重复购买!我大致将具有品牌竞争优势的公司分为三类:重复购买+无定价权;重复购买+较弱的定价权;重复购买+较强的定价权。

第一类品牌,重复购买+无定价权。这类品牌最大的特点是具有很高的知名度,要扩大知名度或减少客户的搜索成本,往往需要持续的营销以及广阔的渠道。在知名度的基础上,公司稳定的产品质量将吸引消费者不断重复购买。但是,由于产品的差异化并不够强,使其不具有定价权!比如可口可乐、百事可乐以及其他饮料的价格都在同一水平;伊利、蒙牛、新希望的纯牛奶价格也基本一致。显然,这类企业更需要以量取胜,促进消费者重复消费,提升自身市占率。

第二类品牌,重复购买+较弱的定价权。这类品牌最大的特点是具有较好的美誉度,要提升美誉度,往往需要企业提供具有差异化的产品或者说具有更高附加值的产品。这与品牌定位就息息相关,我们看到很多产品用更好的原材料、更好的技术、更精益的生产甚至更好的服务提升产品的附加值。比如,格力电器通过持续的研发投入,生产出性能更好的产品,从而实现更高的售价或更高的毛利率;千禾味业的零添加酱油比海天的普通酱油更贵;东阿阿胶的阿胶比其他阿胶更贵等。在同一个公司内部,往往也通过不同品牌来凸显差异性,比如伊利牌的纯牛奶和伊利旗下的金典纯牛奶,后者要贵得多。但是,这种基于产品的差异化带来的定价权往往是比较有限的,还是需要大量的重复消费。

第三类品牌,重复购买+较强的定价权。这里要引用董宝珍老师提到的“精神经济学”。产品差异化带来产品功能上的溢价是比较有限的,人们在使用的过程中很少会有精神上的愉悦。能持续带来精神上愉悦的产品,往往都有悠久的历史或者美妙的“故事”,它的溢价程度是超乎想象的。比如,茅台售价是五粮液的一倍,是其他白酒的5-10倍,其中固然有产品品质的溢价,但更多的是精神溢价,你请客喝茅台,代表的是你对别人的看重,别人会感到精神上的愉悦;钻石也是一样,带来的更多的是精神上的享受,尽管钻石是迄今为止最伟大的营销骗局,但这不妨碍女生把钻石看作是爱的象征;还有众多奢侈品品牌,比如LV包包,背着这个包就感觉自己上了一个社会阶层。这类产品往往是具有稀缺性的,这种稀缺性可以让你感觉拥有了它就会与众不同,这也注定了产品具有超高的毛利率,更多的是靠价格取胜。

另外,品牌是不具有忠诚度的,消费者只会对产品忠诚。比如喜欢买格力空调的人,不一定会喜欢买格力小家电;喜欢娃哈哈AD钙奶的人,不一定会喜欢娃哈哈矿泉水。

无论是怎样的品牌,都需要长期的投入,不是投入时间,就是投入金钱。可口可乐、伊利投入大量资金到营销上;格力电器投入大量资金到研发上;贵州茅台具有悠久且与众不同的历史。不同的是,前两者需要持续的投入,而后者是前人栽树后人乘凉。

2.专利

专利虽然可以成为护城河的源泉,但是这样的竞争优势往往不会像你想的那么长远。首先,专利是有期限的,一旦到期,竞争就会接踵而至,比如医药行业,创新药一旦到期,仿制药就会马上充斥市场;其次,专利权带来的利润越大,就会有越多的律师想法设法攻击它。总之,一定要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业,因为一旦它们的专利权受到挑战,就有可能给企业带来严重损失,而且这样的挑战是很难预测的。

专利权要形成可持续的竞争优势,企业不仅要拥有多种多样的专利权,而且企业必须拥有历史悠久的创新传统,能让投资者完全有理由相信它的创新能力,现有的专利产品将被新的专利产品所取代。

3.法定许可

法定许可让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场,但往往产品价格也会受到限制,比较典型的例子就是公用事业公司。

一个不能带来定价权或促进客户购买的知名品牌,不管人们对它多么熟悉,都不具有竞争优势;一个脆弱无比、经不起任何挑战的专利组合,无论是因为缺乏多样性还是缺少后续创新,都不可能为企业构筑坚固的护城河;不能创造高资本回报率的法定许可,也并非那样有价值。

(二)转换成本

只要客户不会跑到竞争对手那里,企业就可以从客户身上多榨一点油水。客户从A公司产品转向B公司产品省下的钱,低于进行转换发生的花费,它们的差额就是转换成本。

识别转换成本并不容易,因为它要求我们深入理解客户的体验。如果你不是客户,就很难识别转换成本。

在美国,银行的平均净资产收益率约为15%,这样的利润率显然让其他行业望尘莫及。尽管背后的缘故多种多样,但最重要的原因在于:只要更换开户行,客户就要承担一大笔转换成本。转换收益怎么解释?也许竞争对手的会计软件确实很便宜,或者拥有某些新功能,但今天的会计基本原理毕竟已经有500年历史,因此,任何一种新的财务软件都不可能给企业的记账方法带来革命性变更。如果要换,还要冒着丢失重要财务数据或者归档错误的风险,权衡利弊,转换收益很难超过转化成本。还有一些关键零部件生产商,由于客户对质量要求非常高,因此一旦达成合作,转换成本也就非常高。还有比如一些软件(Photoshop)很复杂,如果要换就要进行大量的培训,一些医疗设备也是如此。

(三)网络效应

有人认为,网络效应也属于转换成本的一种。网络效应是指随着用户人数的增加,它的产品或服务的价值也随之提高。相对于排他性的有形商品,网络效应在信息共享型或用户集成性行业中更常见(信息是非排他性商品)。比如,购物网站、搜索引擎、聊天软件,均具有很强的网络效应,人越多,其价值越大。网络效应成为强大竞争优势的根本原因:建立在网络基础上的企业,更易于形成自然垄断和寡头垄断,且大多具有持久性。

Windows已经达到了PC操作系统的最高境界,其无比庞大的用户群意味着,要在美国企业混下去,必须学会Windows, Word和Excel。即使竞争对手的产品价格只需一半,便捷程度高5倍的文字处理软件或者表格软件,想要赢得市场,恐怕也难上加难了,因为Word和Excel早已成为全球用户的通用语言,用其他软件就无法与其他人实现文件共享。

eBay在美国在线拍卖市场的市占率超过85%,网络效应很明显:买家到eBay,是因为那里有卖家;而卖家到eBay,是因为那里有买家。然而,eBay在日本败给雅虎主要原因有:雅虎登录日本早5个月,并在早期就大量投放广告和开张时免费使用,让它招揽到最关键的第一批客户。eBay曾在中国的市占率达到90%,但是败给了淘宝,因为淘宝不仅取消了网上开店费,还推出很多为中国市场量身定做的业务,此外,eBay对竞争的反应太慢。这说明在快速成长还没定局的市场上,网络效应很容易就成为竞争对手攻击的牺牲品,而一旦市场稳定以后,网络效应就非常牢固。

如果一家公司要想从网络效应中获益,就必须营造一个封闭的网络。如果说淘宝网、京东、拼多多能相互购买对方平台的产品,那么对于其中的任何一家公司来说,网络效应就难以形成。

扩大网络规模带来的收益并非是线性的,网络规模扩大带来的经济价值增长率要大于其绝对规模的增长率。如果以网络为基础的企业,通过增加50%的投资,把节点数量从20提高到30,那么连接数就会增加150%,即从190增加到435。对于使用者来说,一个网络的价值更多的还是取决于连接数量,而不是节点数量,但是在连接数量非常庞大时,价值连接比就可能呈现递减趋势。

(四)成本优势

上述三个竞争优势均集中于价格,而成本优势则是通过降低自己的成本获取竞争优势。在全球化的经济中,对于那些价格敏感性行业来说,采取低成本供应是唯一能让它们屹立不倒的秘诀。在价格决定客户采购决策的行业里,成本优势意义非凡。

要识别出成本优势起决定作用的行业,最可取的方法就是判断它的可替代性。英特尔的芯片不同于AMD,但从客户的角度看,两者却没有任何区别,因此拥有最佳性价比的产品,最有可能得到客户的首肯。

1.低成本的流程优势

理论上,流程优势不可能长久,因为当一家公司找到低成本的产品或服务的市场模式时,竞争对手肯定会马上模仿,从而与业内领导者的成本结构保持一致。虽然这样的事情是不可避免的,但不像我们想象中那么快,建立在流程基础上的竞争优势可以形成暂时性护城河。因此,我们有必要理解为什么竞争对手通常需要那么久的时间才能跟进,让最初创造低成本流程的从业者在那段时间内获利许多。建立在竞争对手懒惰和犯错误基础上的护城河,显然还不够坚固。因此,对基于流程的护城河还需要谨慎看护,因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新的低成本流程之后,这种成本优势往往会转瞬即逝。

2.更优越的地理位置

和流程优势相比,这种成本优势更具有持久性,因为地理位置更加不容易复制。这种优势在产品具有较低的价值重量比且消费市场接近于生产地的行业里更为常见。水泥具有一定的运输半径,因此,水泥厂在距离厂地的一定半径的范围内拥有定价权,容易在区域内形成迷你垄断。

3.独特的资源优势

如果企业拥有的矿藏类资源的采掘成本低于其他资源生产商,它就拥有竞争优势。阿特拉的大多数气田只需要700万美元的钻井成本,而北美其他地区的类似天然气田,即便是附近其他公司的钻井成本也在1700-2500万美元。正是这种成本优势,让阿特拉成为为数不多的拥有高资本回报率的能源类企业。这种竞争优势不仅仅局限于地下资源的采掘行业。巴西鹦鹉纸浆公司是世界上规模最大、成本最低的纸浆生产企业。因为用来生产纸浆的桉树,在巴西比世界上任何地方都长得快(巴西桉树的砍伐期为7年,邻国智利要达到10年,而北美国家达到20年)。

4.相对规模优势

成本优势的最大法宝是规模,只有规模优势创造的护城河,才是最长久的。考虑规模优势带来的成本优势时,务必记住:最关键的并不是企业的绝对规模,而是和竞争对手相比的相对规模。对共同主宰一个行业的两家大公司——波音和空客来说,它们彼此之间不可能在规模上拥有什么真正的成本优势。

固定成本相对变动成本比值越高(重资产行业),规模效应就越大。由此不难理解为什么全国性的物流公司、汽车制造商或者芯片生产商屈指可数,但小型中介公司、律师事务所和会计师事务所却数以千计。

规模带来的成本优势可以划分为三类:生产、配送以及利基市场。尽管任何经济学都一股脑儿把生产规模视为治标治本的因素,但是按我的经验:大型配送网络或者对利基市场的统治,可以为企业创造同样强大的成本优势,而且在以服务为导向的行业中,这种情况更为普遍。

生产规模带来的成本优势不难理解。工厂的生产越接近100%的生产容量,盈利性就越高,也就越可能把固定成本分摊到更多的产品上。此外,工厂规模越大,也越有可能通过分工或机械化生产实现专业化。生产规模优势不一定只限于拥有多于竞争对手的生产设施。如果我们从通过扩大销售来分摊固定成本的角度看待规模效应,非生产企业同样可以受益于规模经济。

大规模的配送网络也可以形成竞争优势。运输行业中,一旦收回固定成本(卡车、司机工资、油耗、配送点租赁费)后,每多发一件货物都能转化为利润。假设你要和一家已经走上正轨的配送公司展开竞争。该公司已经收回建设配送网络的固定成本,因而,目前发送的所有货物都能为它带来增量利润。而你在达到足够的经营规模进入投资回收期之前,却不得不在相当长的时间内承受亏损。

对利基市场的统治也是一种竞争优势。对于一个仅能维持一家公司盈利的市场,企业可以呈现近似于垄断的状态,因为其他企业为挤进这个市场而耗费资本,在经济上市没有任何意义的,很多隐形冠军就在利基市场里。

三、假护城河

(一)优质产品

优质产品很少会形成护城河,尽管它确实能给企业带来可喜的短期业绩。个人觉得“优质产品”这个翻译有点问题,我觉得用流行的“网红产品”来代替更加妥当。优质产品往往需要多种专利的支撑,而网红产品很容易被竞争对手模仿。

(二)高市占率

某些情况下,巨大的市场份额并不能给企业带来任何优势。比如在转换成本较高的整型行业,医生倾向于始终选择同一家公司的产品,不管规模大小,这些转换成本对业内的厂商都是一致的。

(三)有效执行

在缺少某些结构性竞争优势的情况下,我们还不足以认为它们一定比竞争对手更有效率。如果企业的成功仅仅依赖于比对手更灵活、更精明,这些企业可能在效率主导型的高度竞争的行业中取得一席之地。在执行效率上超越竞争对手是好办法,但如果没有难以复制的专有流程为基础,这个策略就不足以成为可持续的竞争优势。

(四)卓越管理

90%以上的情况,行业竞争态势对企业拥有护城河的影响,要超过经营决策的力量。这并不是说管理层无能,而是因为某些行业注定就比其他行业缺乏竞争力。在有些行业,CEO即使什么都不做,依然能保住企业的高资本回报率。

星巴克、戴尔、纽科等企业,在极其困难的行业背景下,为股东创造出非凡的财富,但一味盯着这些公司的成功,并把他们的成功归结为伟大的CEO,显然是混淆了“概率”的定义。

不妨这样想:企业所处的行业和企业的管理者,哪一个更容易改变?答案是显而易见的:管理者的来来去去是家常便饭,但这个企业的行业竞争在一定时间内却是一成不变的。管理者对企业业绩的影响是毋庸置疑的,但归根到底,还是要受制于企业的内在结构性竞争优势。任何CEO都不是存在于真空中,尽管伟大的管理者可以增加企业价值,但管理本身却不是可持续的竞争优势。

在卓越管理这一方面,国内企业与国外有所不同,国内的管理层大多是创一代且是控股股东,是带领企业杀出重围建立竞争优势的团体,而国外的管理层往往是职业经理人,两者对企业的影响不可同日而语。当然,正如作者所说在职业经理人时代,“管理优势”一定是不可持续的。

四、被侵蚀的护城河

在这个充满竞争的世界里,即使是最高明的分析,也会在无法预测的变化面前显得毫无意义。很多业务都曾拥有强大的竞争优势,但现实的变化,决定了它们必然要退出历史的舞台。尽管变化也可能带来机遇,但也会严重侵蚀曾经强大无比的护城河。正是这个原因,我们才必须注意所投资企业的竞争态势,紧盯护城河遭到侵蚀的种种迹象。

(一)技术变迁

第一,销售技术的企业,比如生产软件、半导体和网络硬件的企业,随时都冒着在激烈竞争中丧失原有优势的风险。对大多数出售高科技产品的公司来说,需要为建立持久性竞争优势而经历艰难跋涉。但在技术上被竞争对手替代,同样是大多数企业不得不直面的现实,因为技术性企业的成功,几乎完全依赖于它们比竞争对手更快地推出更好、更便宜的新产品。第二,技术落伍对非技术型企业的影响,是一种更无法预料,同时也是更严重的威胁,因为在技术变化危及它们的生存之前,这些企业给人竞争优势无与伦比的感觉,比如胶卷行业、报纸行业、长途电话行业等。

(二)行业变迁

常见的变化就是客户的变化,例如五金店的败落和家居装饰零售商——劳氏和家得宝双寡头崛起,损害了很多五金供应商的利益,其定价权被削弱,因为后者显然比独立的五金店更有讨价还价能力。精装房时代,很多to C业务将变为to B,对不同的行业影响不同,我们看到老板电器、欧派家居、伟星新材的定价能力被削弱,我们也看到三棵树的市占率开始飞速提升。此外,中国低成本劳动力进入全球市场,很多制造业的格局发生了变化,例如以前受益于地理位置优势的企业的护城河被侵蚀,因为人力成本的节约足以弥补高昂的运输成本。最后需要警惕的就是非理性竞争对手的进入,比如一些对政府具有战略意义的企业,甚至会以牺牲利润为代价参与竞争。

(三)盲目多元化

当企业在没有护城河的领域寻求增长时,往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。大多数企业的管理者都认为企业越大越好,因为企业越大,其收入越高,于是他们自然有足够的动力盈利较低的领域不断拓展。你也许会问,除了用来开拓和改进Windows的资金之外,微软到底应该怎样处理手里多余的现金呢?诚然,公司确实可以用一部分资金拓展曾经尝到甜头的互补性业务,比如数据库软件和服务器操作系统。但归根到底,公司应该把剩余资金以股利的形式返还给股东,这是最不被重视但却是最有效的资金分配工具。

@今日话题 $中国平安(SH601318)$ $招商银行(SH600036)$ $贵州茅台(SH600519)$

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