同时,整体佣金比例的提升,带动优信一季度毛利率从65%上升到70.5%。别小看这5个百分点,这一毛利提升所建立的相对优势,有可能成为优信如护城河般的绝对优势。
对标Carmax,优信目前估值是否合理?
日前,被国内二手车平台对标了一圈的Carmax又创下了历史新高,总市值达到140亿美元。相比之下,优信同期总市值只有5.93亿美元,是Carmax的1/23。
为什么同样是卖四个轱辘一块铁皮的公司,估值能相差如此之巨?我们不妨横向对比一下两家公司。
Carmax是美国的一家老牌的二手车交易商,Carmax扩张的路子,是从二手车批发的B2B车商开始,以实体店二手车零售发家,再通过不断在全美开店实现扩张。近年Carmax将销售平台做到了线上,并开始以一个互联网玩家的身份竞逐二手车市场。
而优信的历史发展沿革,几乎就是另一个Carmax——起家于二手车批发商,后来开始发力二手车零售,唯一不同的是,出生在互联网纪元的优信,一开始就将店铺开在了线上。
同为二手车商,我们尝试把估值体系放在一个指标上:“单位车辆销售蕴含市值”。
根据Carmax去年的数据,其全年销售汽车119万辆,按照Carmax达到140亿美元的市值,平均一辆车大概能折合1.17万美元的市值。
而优信这边,2018财年撮合销售汽车81万辆,按照5.93亿美元的市值,车均市值只有730美元。相当于Carmax是优信车均市值的16倍。
或许你要说,Carmax是自营,优信是撮合,两者没有可比性。那我们再来比比两家人的毛利情况。
按照最新的数据估计,Carmax 2019财年第四财季每辆车的毛利率大概在15%,这个是根据整车毛利计算的。
而优信这边的毛利不是按照整车计算,而是按照佣金扣返佣计算的。
优信的服务费率分两部分,一个是交易佣金,一个是助贷佣金;而根据优信公布的财报,其毛利率为70%,如果将上述服务费率与毛利率相乘得到的数据,即可让优信横向对比Carmax的估毛利。
根据最新的财报,仅以优信的B2C业务计算,其本地购两项业务take rate加起来大概在7个点左右,全国购的take rate 在12个点以上。再乘以毛利率,我们大概可以估算优信的按照可比整车销售毛利在5%到10%,也就是Carmax毛利的二分之一到三分之一。
如果按照这个水准,以Carmax单位售车计算可比毛利水平,Carmax和优信单车价值应该在两倍之内,那么合理情况下,优信单车价值应该至少达到六千美元左右,也就是现在的十倍。相应的,按照单车价值计算的优信的整体估值则至少得在50亿美元以上。
优信对标估值示意
而这还是在没有计算增速的前提下得到的结论。去年,优信二手车销量增速在六成左右,Carmax则只有6%。
至于为什么定价差别如此之大,很多人说,Carmax模式和国内的二手车平台的模式不同,Carmax自主收车,自主系统定价,无议价空间,长期口碑导致客户信赖定价从而形成口碑效应。然而由于美国本土二手车交易习惯的原因,Carmax依托线下店扩张,在流量渠道上显然属于“重资产”行列。
Carmax在去年四季度(最新报告)披露的汽车销售数据是43亿美元,这个数据是比预期更低的,原因在于综合成本率SG&A的提升。Carmax在过去一年加速开店,门店增速达到10%,但相对销售增速为6%,数据其实并不比开店数量快。
Carmax在过去一年推动了技术转型,构建全渠道购车体系并在美国第九大城市亚特兰大率先试点。按照Carmax自己的说法:“我们也对在亚特兰大推出的全渠道汽车的反响感到满意,消费者现在可以完全在家、店内或通过上网和店内体验的无缝集成购买汽车。到2020财政年度末,我们仍将向大多数客户提供这种体验”。
这种提升互联网服务的效率的节奏,如果放到中国互联网的大地上可能已经被末尾淘汰了。因为几乎所有的二手车平台都能达到这个要求。
其实所有人都知道,Carmax创出新高而优信等中概股却陷入“命运反转”的境地,完全是由于美股投资者对华资股的成见。美国有个投行以前列过一个所谓“Trump Up"的股票池,形容美国市场全面本土化后能因此受益的股票,而Carmax就是其中一员。这种状况其实加剧了中美对标企业的估值差。
其实,对标的意义不只是寻找相同点,更是对比模式的优劣。
相比Carmax,优信采取了一个较为不同的发展顺序,即先扩充线上渠道,再用全国购的模式“打通任督二脉”——“任脉”包括在淘宝、懂车帝、58同城等聚合型平台建立流量矩阵;“督脉”包括搭建触达四五线城市甚至县城的服务网点的合伙人模式,将小渠道糅合成大网络,任督二脉共同构成“超级供应链”。
而由此供应链为基础,优信2019年第一季度实际发生并承运的不重复物流线路8471条,全国购业务覆盖全国超900个城市及地区,交付距离超4000公里。这种在广袤国土上调运重资产的协调能力,是继二手车电商生态之外,优信第二个没有被明确估算的无形资产与护城河。
其实,估值成见普遍存在,估值差异在所难免。不管从模式对比,还是从GMV对比;无论二手车生态和“超级供应链”有没有被广泛认知,优信的估值应该远远超过目前不足6亿美元的这一数字。