红刊财经 刘杰
科恒股份在锂电池自动化设备的布局之路无疑是坎坷的，先是收购浩能科技踩雷“银隆事件”，而后又对浩能科技的上游万家设备发起收购遭种种质疑，最终因标的实控人涉嫌违法被立案调查而失败。事实上，收购是挽救科恒股份业绩颓势的强心针，屡次触礁后其再次启动11亿元巨资收购，但两标的不仅质地不佳且还可能存在虚增收入的嫌疑，高溢价收购留下10.5亿元的商誉隐患是否值得，科恒股份难道再次错爱？
近日，创业板公司科恒股份发布公告称，拟通过发行股份及支付现金方式以交易总作价11亿元收购誉辰自动化及诚捷智能100%股权。其中，誉辰自动化整体作价4.5亿元，增值率1353.29%，诚捷智能整体作价6.5亿元，增值率271.26%。
这次并不是科恒股份首次通过收购在锂电设备产业布局的，其早在两三年前就先后启动了两次重大收购，但因种种原因接连触礁。如今公司再次启动高溢价巨资收购模式，希望通过此次收购，使得公司的资产规模、股东权益、业务规模将均有较大规模增长。然而这种乐观预期能够实现吗？
对于此次交易，深交所也下发了问询函，科恒股份根据问询内容补充发布了草案（修订稿），然而补丁内容却未能提供解释疑点的实质性内容。《红周刊》记者通过梳理并购草案（修订稿），发现此次拟收购的两家标的公司不仅质地不佳，且在财务数据上还存在着诸多疑点，这些疑点的集中呈现让本次收购能否成功存在很大变数。
问题缠身的科恒股份存资金压力
科恒股份是于2012年7月登陆创业板的，上市后业绩即变脸，营收、净利大幅下滑超5成，随后四年净利持续呈断崖式下滑，2013年仅实现净利润390万元，2014年首亏4908万元，2015年仍未好转亏损扩大至8340万元。
危机时刻，在原主业锂电池正极材料难救萎靡业绩下，科恒股份将目光转向了锂电池设备业务，于2016年以5亿元对价分步收购了浩能科技100%股权。而正是此次收购让公司2016年业绩扭亏为盈，实现净利润3388万元；2017年，更是凭借着浩能科技业绩的爆发，净利猛增至1.23亿元。
然而好景不长，2018年浩能科技踩雷银隆事件，导致科恒股份的收购之路首次触礁。在2017年4月时，浩能科技与格力智能签订了总价为 3.72亿元（含税）的采购合同，当时的设备实际使用方为银隆公司。2018年，银隆公司经营出现问题，爆出了大股东魏银仓以冒领补偿款、虚增采购及在建工程涉嫌侵占5.8亿元公款问题。
同年10月，深交所发来问询函，科恒股份在回复中道出了无奈。公司称 “为顺利推进合同的履行：考虑到银隆公司目前整体的经营现状，已不具备正常投产的条件，如维持原条款合同难以执行”。故先是将采购价款3.72亿元缩减变更为2.77亿元，而后又大幅降低产品价格，导致浩能科技减少预期营收9486万元。
此事对浩能科技的打击无疑是重大的，造成巨额损失的同时又失掉了重要客户。更为重要的是，当年溢价3235%的收购也留下了3.89亿元商誉。2016年和2017年期间，浩能科技虽已完成自己的业绩承诺，但至2018年上半年，其净利润明显较上期7335万元大幅收缩，仅实现2743万元。由此来看，2018年业绩承诺能否兑现尚未知，而更重要的是，一旦承诺期过后，其业绩能否一往如前则是存在很大疑问。
缘起浩能科技，科恒股份在2017年还瞄向其上游公司万家设备。2017年9月，拟溢价1649%对价6.5亿元收购万家设备，然而此次收购很快引起深交所关注，因浩能科技为其第一大客户，对此要求万家设备解释对浩能科技销售额大幅增长原因，并对标的与公司主要股东、浩能科技董监高是否存关联关系，是否涉嫌输送业绩，未来关联交易如何确保作价公允性和业务独立性等提出了种种质疑。
而就在疑问尚未解释清楚，万家设备突然爆出实控人孔德永“因涉嫌违反证券法律法规”被证监会立案调查的信息，无奈下收购被迫终止。焉知非福，万家设备销售给浩能科技的产品终端客户也为银隆，如果真的完成了收购，则损失很可能更为惨重。
在锂电设备布局屡次触礁后，如今的科恒股份再次陷入业绩大幅下滑、资金短缺的双重困境中。
2018年业绩快报最新数据显示，公司实现营收22亿元，同比增长6.88%，与前两年营收保持着101%、162%的增速相比，增速明显放缓；归母净利润为5614万元，同比大幅下滑54.13%。究其原因，主要为原材料的钴、锂等价格大幅波动，导致主业锂离子正极材料毛利率大幅下滑，2018年上半年下滑了6个百分点。如此情况说明撑起锂电设备业务的浩能科技踩雷银隆损失惨重。
面对经营业绩的不振，公司重启并购重组大招，寄希望此举能改变业绩下滑的局面。然而，11亿巨资收购中现金对价就高达4.2亿，这对于囊中羞涩的科恒股份来说是个不小难题。
草案显示，截至2018年10月末，科恒股份账面货币资金虽有2.87亿元，但大部分为开票及借款存入的保证金或因抵押、质押及冻结的受限资金，可动用资金仅有3523万元。同时自身造血能力不佳，2018年9月末，应收账款较同期增长47%，预收反降32%，经营活动现金流连续两年为负。
面对资金短缺，科恒股份举债前行。2018年9月末，短期借款达4.59亿元，同比激增72%。在短期偿债压力极大下，又新借入1亿元长期借款，并将固定资产、无形资产用于抵押，同时2017年发债1亿元，目前应付债券9736万元。有息负债规模扩大导致财务费用突增358%，金额达4128万元。
总体来看，目前科恒股份业绩基本面不佳且负债严峻，资产负债率已由上市初期的14%攀升至2018年三季度末的58.7%，第一、第二大股东的股权近乎全部质押（均高达98%），如此背景下，让人不由疑惑其此时收购，用于支付现金对价的那部分资金又将从何而来？
誉辰、诚捷智能质地堪忧或被高估
在债台已然高筑下，科恒股份仍不惜重金推动高溢价收购，那么这是否意味着两标的质地极其优良，未来发展空间巨大呢？否则上市公司怎么会愿意高溢价收购。
并购草案披露，被收购标的公司之一的誉辰自动化成立于2012年，主要生产包蓝膜设备、入壳设备、氦检设备等。从基本面看，其资产结构不佳，流动资产中主要由应收账款、存货组成，占比分别为32%、62%，合计94%。二者不能称为优质资产，随时面临坏账、跌价风险，并且不利于资金回流与企业营运。同时业绩波动十分显著，2016年至2018年10月末，分别实现营业收入8140万元、1.51亿元、8630万元，实现净利润320万元、2097万元、1409万元。可见誉辰自动化在2016年微利，2017年业绩突飞猛进，2018年年化后的数据同比又处下滑状态，很显然，公司的经营业绩表现处于极不稳定状态。当然，这也与其业务特点息息相关，公司产品均为非标设计，依据客户的不同需求定制独家产品，2017年突增的业绩正是缘于第一大客户宁德时代大幅扩产，如此结果意味着其业务是严重依赖下游客户，业绩表现好坏完全依赖于订单业务量大小。
誉辰自动化销售业务不仅依赖下游客户，且更是严重依赖单一大客户。2016年至2018年10月，其前五大客户占比高达81%、99%、86%，大客户依赖情况严峻。2017年对宁德时代的销售金额占比高达93%，可以说誉辰自动化业绩近乎完全由宁德时代贡献。不仅如此，二者还签订了排他性条款：“要求誉辰自动化在三年内不得出售给宁德时代产品相同或相似的产品给任何第三方。”这意味着誉辰自动化的命运及商业话语权掌握在宁德时代手上，可谓做到垄断，然而这种情况的结果是，一旦与宁德时代合同到期，或宁德时代发生不利或停止向其采购，则对誉辰自动化而言将是灭顶之灾。
同时，非标准产品对于客户的稳定性要求较高，而誉辰自动化除宁德时代为固定客户外，其他客户较不稳定。在披露的前五大客户中，3年来客户名单一直在洗牌，例如，2018年1~10月，除宁德时代外其余4家客户中，有3家均未在前五大中出现过。这使公司在销售中还难以与除宁德时代外的其他大客户形成长期稳固的合作，这种销售集中在一家客户身上的风险值得警惕。
对于誉辰自动化，此次收购中给出了4.5亿元对价，溢价率高达1353%。在评估预测净利润大小时，其2018年至2020年评估预测净利润2018年至2020年均小于业绩承诺，差异分别达6万元、118万元、126万元。《红周刊》记者对此进行了推算，然而结果却比预期承诺的差得很远。评估报告依据其在手订单及历史数据预估此三年实现营收2038万元、2852万元、3554万元。誉辰自动化2016年、2017年销售净利率为3.93%、13.93%，可比公司赢合科技、金银河、正业科技2018年平均值为12.69%，出于谨慎性选取13.93%估算净利润，得出金额为2038万元、2851万元、3553万元，结论均远小于业绩承诺金额，差额扩大为962万元、1148万元、1446万元。要知道如此大的差异还是建立在其营收稳固高速增长前提下，未来若出现不利情况，被收购标的恐怕大概率会爽约。
同样，另一标的诚捷智能也存在业绩波动极大现象，2016年至2018年10月年实现净利润分别为345万元、3274万元、2625万元。除了利润表现的不稳定，其主要产品销售情况也是极其不稳定，2017年锂电设备销售达1.45亿元，占营收比重69.27%，而在2018年1~10月，仅销售了4359万元，占比大幅缩减为29.52%。此外，不稳定性还体现在产销上，公司采取以销定产策略，且以往销量大于产量，但在2018年1~10月却出现了异常，当年产量801，销量519，这意味未销售部分难道集中在四季度销售？况且据评估业绩预测，诚捷智能2018年营收下滑了17.16%，这意味着其业绩在走下坡路。总体来看，诚捷智能尚未稳定，且多年来经营性现金流不佳，2016年至2018年10月经营活动现金流净额为-570万元、25万元、-3188万元。
然而就是在这种情况下，科恒股份此次给出了6.5亿元对价，溢价率达271%，与其2017年12月发生过两次股权转让时的整体估值相比，溢价明显。2017年12月7日，丰盛六合、龚雪春、王志坚和罗一帜以共计3600万元投资，增资价格为19.55元/股，公司整体作价4.5亿元；12月29日，粤科拓思和粤科天使以3240万元投资，增资价格为20.36元/股，公司整体作价5.01亿元。时隔一年，在2018年诚捷智能业绩仍处下滑下，科恒股份却给出了6.5亿元估值，如此评估结果显然是有高估嫌疑的。
草案显示，诚捷智能2018年至2020年给出了3500万元、6500万元、7500万元净利润的业绩承诺，根据业绩预测，未来三年净利润均小于业绩承诺且差异较大，差异率分别为0.69%、16.79%、10.50%。公司在草案中解释称：“主要系由于业绩承诺人基于目前的客户开发情况，对订单获取有较好的预期所致。与宁德时代、比亚迪、ATL、日本红宝石和日本太阳电子开展合作，预计将在2019年下半年形成有效订单。”也就是说诚捷智能手上目前尚未实际握有订单，一切都是股东基于未来美好的预期，可见其履约风险之大，届时若产品验证未通过或因其他竞争者的介入导致订单未谈妥，那么标的势必不能兑现承诺，而科恒股份也就真的成了冤大头了。
此次溢价收购一旦完成，科恒股份将再形成10.59亿元商誉，加之此前收购浩能科技留下的3.89亿元商誉，合计将达14.48亿元，占其目前36亿元总资产的40%左右。以上述标的经营情况看，未来两标的能否实现业绩承诺存在悬念，届时若业绩不达标需计提商誉减值，则无疑会拖累上市公司业绩。
誉辰、诚捷智能营收涉嫌虚增
从被收购标的的营收来看，誉辰、诚捷智能在2017年、2018年1~10月实现了突增，然而《红周刊》记者在深入分析其财务数据间勾稽关系时发现，其营业收入有虚增的嫌疑。
草案披露，2017年誉辰自动化实现营业收入15050.94万元（如表1），考虑当年其适用于增值税17%的税率，计算出含税营收总额大约为17609.60万元。按财务勾稽原则，这部分将会形成同等规模的现金流量流入以及经营性债权。
在合并现金流量表，公司2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”为15650.67万元，对冲同期与收入确认无关的现金变动即预收款项的新增2984.16万元影响后，同期与营收相关的现金流入了12666.51万元，与含税营收勾稽，差额为4943.09万元。理论上，该差额需要体现为新增债权，计入资产负债表中。
翻看资产负债表，誉辰2017年应收票据及应收账款金额达3375.99万元，较上期2874.42万元仅增加了501.57万元，其中再扣除坏账准备的影响（2016年、2017年坏账准备分别为46.09万元、58.40万元），则应收票据及应收账款合计增加513.88万元。显然，这一经营性债权的新增额相较于理论金额相差了4429.21万元。
那么，这差异金额又是否为应收票据背书转让导致呢？誉辰自动化在草案中并未披露其当年背书或贴现的情况，仅披露了期末公司已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据金额，事实上，该金额为背书转让的余额概念而非本年发生额，故不影响理论差额。因此，这就意味着誉辰自动化存在4429.21万元的营收没有现金流及债权的支撑，该差异金额占当年营收总额的28.30%。退一步来算，即使将票据背书的全部余额1235万元考虑在内，差异仍高达3194.21万元。
同样的情况在2018年1~10月份也存在，经计算，其差异金额扩大至5304.02万元，即意味着有5304.02万元的营收是存在虚增嫌疑的。
需要补充的是，在营收异常方面，誉辰自动化还存在着前五大客户与应收账款前五名不一致，销售费用异常等情况。具体来看，以2018年10月末为例，公司前五大客户中除去第四大客户深圳伟嘉家电有限公司同位于应收账款的客户的第四名外，其余均未上榜。更蹊跷的是，其应收账款第一大欠款方竟为公司的第一大采购供应商深圳市卓誉自动化科技有限公司，难道誉辰自动化与其存在既采又销的情况？这其中的原因也是需要解释的。
销售费用方面，2017年营收大幅增长84.88%，然而公司的销售费用涨幅却不匹配，总体涨幅仅为26.66%。当年公司前五大客户遭遇洗牌，按常理为推广产品，其业务招待及宣传费应同样大幅增长的，可细分来看业务招待费仅增长21.37%，而广告宣传费不增反降12.48%。与此同时，公司产品为大型机器设备，照常理单次运输费用应不低，伴随销售的猛增，运费理应也与之匹配增长，可事实上运费仅增长了26.66%。
综上，誉辰自动化2017年、2018年1~10月营收在勾稽上存在几千万元差异，而其他与营收增长相关的疑点存在，进一步佐证了公司的营收数据是存在问题的。
同样的逻辑对另一标的诚捷智能的营收数据与现金流量及经营性债权相互勾稽，差异情况则更为重大。经《红周刊》记者估算，2017年，其营业收入中有5151.05万元得不到相关现金流及债权的支持，该部分占营收总额的18.04%，而2018年1~10月份，差异再次扩大，有11406.12万元的营收没有财务数据的支撑，占营收总额的65%。
誉辰、诚捷智能采购数据存疑
草案显示，2017年誉辰自动化前五大供应商采购额为3138.20万元（如表2），占年度采购总额比例的27.81%，由此可推算出采购总额为11284.43万元，考虑到17%增值税率的影响，则其含税采购总额达到13202.78万元。
在合并现金流量表中，公司“购买商品、接受劳务支付的现金”达7148.27万元，剔除当年预付款项减少金额245.05万元，与采购相关的现金支出分别达到7393.32万元。将含税采购总额与现金支出勾稽，则含税采购比现金支出分别多出5809.46万元。理论上，这些未支付现金的采购将形成新增债务计入资产负债表中。
翻看资产负债表，2017年其应付票据及应付账款金额为5529.47万元，2016年期末相同项目金额为3728.76万元，相较新增了1800.71万元。将其与理论新增债务相比，差值达到4008.75万元，差异占同期采购总额的比重为30.36%，这意味着誉辰自动化存在着4008.75万元的采购金额没有现金流出及相关债务的支撑。
此外，誉辰自动化2017年非流动资产中，固定资产、无形资产分别较上年仅增加了52万元、5.6万元，其他非流动资产未发生变动，这和“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”57.75万元相比，近乎一致。很显然，这种微小的差异是对冲不了上述分析中出现的数千万元差异的。
2018年1~10月，誉辰自动化采购数据与相关财务数据勾稽差额却相对要小一些，差异值为1650.53万元，然而差异金额较小主要为当期采购总额本身金额减少，该差异占采购总额的比重高达42.16%。由此来看，誉辰自动化2017年、2018年1~10月均存在采购数据不实的情况。
用相同的逻辑来分析另一标的诚捷智能的采购数据，同样是存在明显异常的。经计算，2017年诚捷智能存在4016.37万元的采购金额没有现金流出及相关债务的支撑，占采购总额比重为28.38%。2018年1~10月，采购差异值达6504.36万元，占采购总额比重提升至52.08%。
（本文已刊发于2019年4月6日出版的《红周刊》）
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