“PE+上市公司”模式研究

在中国的资本市场,很多上市公司(尤其以中小市值公司居多)背后都有一家PE机构。

案例:2014年全球知名私募股权公司KKR以32.8亿元战略入股青岛海尔,10%股权成第3大股东。海尔称,将与KKR在战略定位、物联网智慧家电、激励制度和绩效考核机制、资本市场和资本结构优化与资金运用、海外业务及并购,以及潜在的运营提升等领域进行一系列战略合,通过整合KKR集团的全球资源和投后管理能力,提升公司在新产品开发、销售管道管理和提升、品牌管理、市场推广、采购/费用、生产创新等环节的竞争力,提升盈利能力。成果:2016年海尔通过现金方式向通用电气购买其家电业务相关资产,交易金额为54亿美元。据悉,参与竞价的买家包括三星、LG、海尔和美的,最终海尔以压倒性的出价击败了所有竞争对手。KKR是此次海尔并购通用资产的幕后推手。

“PE+上市公司”模式背后的核心逻辑是什么?答案在于上市公司和PE机构各取所需。从上市公司的角度看,一方面,因利润下滑、主营增长乏力等原因,普遍存在强烈的外延需求,另一方面上市公司的证券部门以传统信息披露为主要职能,薪酬、激励机制和低频度的投资并购活动等导致了上市公司自建团队的低效率和不尽如人意的效果。

从PE机构的角度看,首先,国内IPO“堰塞湖”一直存在,项目独立上市退出周期长,而通过上市公司收购退出是最原始的初衷;其次,模式升级从项目退出的一种方式逐渐演化到主动服务上市公司,利用成熟的投资团队和一级市场资源为上市公司的投资和并购提供帮助;再次,通过上市公司的合作,还可利用上市公司的资金优势和行业背景解决募资、价值判断、投后管理等问题;最后,模式进一步升级为可通过PIPE(定向增发等再融资)、协议转让和大宗交易等方式成为上市公司的小股东进而分享上市公司市值成长的收益(即一二级市场的联动,具体模式包括先入股再做并购和投资,或在并购过程中获取上市公司股票的投资机会)。

依笔者看来(曾经作为该模式的参与者),“PE+上市公司”合作模式主要的资本手段为设立并购基金和产业基金。并购基金的设立主要是为了解决已有交易动机的上市公司和标的之间的收购方式、资金、进度、支付(现金和股权比例)等问题,盈利模式为标的业绩成长、资产的低买高卖和一、二级市场估值差价,如笔者身边案例有克明面业和前海梧桐设立的并购基金。产业基金则定位为上市公司资本合作、战略协同、财务投资、理财需求等进行前瞻性的战略布局,盈利模式主要为标的业绩成长,如阿里、腾讯的战略投资部门。

笔者认为,不管是并购基金还是产业基金都应回归投资的本质,即价值发现和实现的手段。对于产业基金来说,PE机构可作为上市公司“外包的战略投资部”,本质上为上市公司提供投资和战略服务。对于并购基金,本质上PE机构提供的是项目寻找、交易撮合和提供融资方案等交易服务。巴菲特曾说“价值是你得到的,价格是你付出的”,本质上满足合适条件的投资和并购交易其实是稀缺的,这也就是不做什么,比做什么更重要的原因吧。

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