【风球报告】威高股份:向上的路谁来走?

概述:

平庸的公司和优秀的公司到底差别在哪里?威高的优秀又体现在哪里呢?

威高股份由威高集团持有48%股份,而威高集团主要生產及銷售醫藥及醫療設備、物流服務、物業開發以及餐飲服務。威高集团目前是中国领先的医疗器械整体解决方案供应商,从1988年创立至今已超过30年,目前总资产达500亿元,职工约26000人。2015-2018年连续4年入选中国企业500强,下设医药工业、金融、建工、三产四大产业,其中医药工业为主要收入来源,占集团总收入80%以上。医药工业的主角之一就是威高股份,截至2019年6月30日,威高股份国内客户总数为5481家(包括医院2589家、血站414家、其他医疗单位672家和经销商1806家),海外客户总数为4423家(包括医院2874家、其他医疗单位1340家和经销商209家)。据2018年年报显示,威高股份在我国三级医院的覆盖比率为48%,二级医院的覆盖率为12.8%。可见,我国约一半的三级医院及13%的二级医院一次性医疗耗材、骨科材料及介入产品是来自于威高股份。

一、绝对风险

1. 公司治理

大股东控股48%,通过威海威高國際醫療投資控股有限公司控制公司,而后者由陳學利先生、張華威先生、周淑華 女士、王毅先生及陳林先生分別擁有55.89%、18.00%、10.00%、5.11% 及8.00%權益。威高对激励下属也很慷慨,为了实现骨科独立上市,除了送给骨科高管很多购股权,还贷款给管理层用以收购骨科业务股份。大股东虽然老了,但管理层算是年富力强,总经理才上任,属于少壮派。管理层总体来讲生产和销售能力比较突出,骨科已经作为企业主要的发展板块。威高聘请香港一家管理顾问公司进行利润中心的改造,就是为了调动各个业务板块的积极性,威高作为多板块和多实体的企业集团,内部管理的有效性确实比较关键。

2. 现金流

现金流的表现出色,经营现金流很健康,虽然应收账款的余额较大,但总体风险控制不错,只是有超过2亿的账期时间比较长,超过1年。

3. 利润测算

为了收购美国爱琅介入器械,贷款50多亿,其中7亿的第二留置权贷款年利率达到10%,威高算是把资产利用到极限了,还好,这个数额不大,希望威高尽快还了这笔贷款,毕竟借款利率太高了。威高的产品线利润率可以分为三档,最高的为骨科和药品包装,中档为临床护理,最低档则是血液和介入器械。总体利润率不错,达到20%。但是,高中档的产品,除了骨科,其他产品都容易被归入集中采购的可能,未来的利润率是否可以继续保持值得怀疑。

4. 护城河

威高采取多条医疗器械产品线并行发展策略,刚刚收购爱琅介入器械产品线,但收购时是亏损的,收购价达到54亿,有形资产也就1亿,这也太贵了吧?除非国内介入器械的市场容量有比较大的发展空间,否则,这种收购绝的是不值得的。25亿总资产包含24亿无形资产,54亿的估值,29亿进入商誉,上市公司将背负摊销和减值的潜在风险。虽然收购的业务在2019年已经扭亏为盈,但业务发展的持续性和盈利能力还需要检验。

威高作为医疗器械生产商,技术含量并不是最主要的竞争优势,事实上威高每年的研发投入并不多,一般只占营收的3.5%,而生产资本性投入却很高,2015年-2018年四年时间威高总盈利50亿,但生产性资本投入就达到了40亿,剩下的10亿都不够分红。净资产不断增加,威高的资产量不断膨胀,但盈利增长却并不尽如人意,显然落后于资本投入带来的资产增长,边际资本回报率一直低位徘徊,净资产收益率一直处于比较低的水平,基本处于10%左右。再加上大部分产品的技术含量并不高,一旦医疗器械的集采开始,威高的大部分产品恐怕会直接受到冲击,未来盈利增长并不乐观。这样,净资产收益率的增长将会是一个比较充满挑战和不确定的问题。

5. 信用风险及其他

2018年威高有三笔大的对外贷款,总共18亿,分别给威高血液净化(12亿)、独立第三方(3.5亿)和威高骨科管理层(作为认购威高骨科的资金2.2亿),还有融资租赁4.8亿和保理2.5亿,而且相当部分是关联交易。这些贷款基本上没有大的拨备,风险的暴露还是比较大。而且,2018年应收账款占比比较大,且其中7.4亿已经逾期,逾期半年以上达到2.5亿。作为一家医疗器械生产型企业,还要背负一定的金融风险,可见威高的想法比较杂!

二、相对风险

1. 外部环境、市场容量与竞争优劣势

根据《中国医疗器械行业发展报告》,2016年底我国药品和医疗器械人均消费额的比例仅为1:0.35,远低于1:0.7的全球平均水平,更低于发达国家1:0.98的水平。这个结论必须考虑我国的实际国情,我们国家是以药养医,药品的价格本来就贵,而医疗器械的价格要比药品的价格更合理,所以药品和医疗器械的消费比没有那么夸张,预期的消费额需要打一定的折扣。

医疗器械行业属于全球范围内集中度较高的行业,据EvaluateMed,2017年前10大器械企业市场份额占比约为39%,而同期我国CR10为14.18%。这个数据应该没有考虑国外竞争对手,难道国外这些巨头就会让着国内企业吗?

我国医疗器械领域近年来也持续保持高速增长,据EvaluateMed,2015年以来一直保持20%左右的增速,2018年达5304亿人民币。从细分市场来看,医疗设备市场依然是中国医疗器械最大的细分市场,市场规模约为3013亿元,占比56.80%;其次为高值医用耗材市场,市场规模约为1046亿元,占比19.72%。

药品集采已经改变了国内制药企业的竞争格局,下一个就是医疗器械领域,没有在产品上独特的技术含量和竞争优势,集采的影响将是比较大的,这在药品的集采上已经体现的比较明显了,而威高大部分产品技术含量都不高,集采的影响将是悬在威高这种企业头上的一颗炸弹。即使骨科和介入产品会缓冲集采的影响,但毕竟盘子太小,对冲风险的能力有限。这一点也可以从威高地域市场份额上看出一些来,威高的市场明显集中在华东、华北和华中区域,在其他区域占比并不高,这说明在产品竞争力上,威高并没有那样具有绝对优势。威高取得这样的市场份额应该主要依靠出色的营销能力。

2. 安全边际

按照现在威高的业务发展速度和利润增长情况,威高的PE其实不高,但外部环境对威高这种企业其实并不友好,未来的不确定会影响到威高的估值。最近的医疗器械板块上涨已经比较猛烈了,资金不断向头部企业集中,造成了一定的泡沫,这个泡沫到底有多大、何时破灭,谁都不知道,但医药器械企业的估值偏高必然也会影响到威高。

三、结论

考虑到环境和资本市场现状,绝对风险给2球,相对风险给3球。

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全部评论

玉泉老和山下02-02 22:48

有两点持不同观点:1. 国内的介入手术这些年是井喷式发展,且未来的市场规模仍会保持快速增长;2. 器械的集采首要针对的就是高值耗材,比如骨科和介入类,反而像输液器这样的低值耗材受影响不大

马MZHUY01-29 18:48

应该加快证券华,留给威高的时间不多了

开始啦01-20 22:31

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