明德Hill
今天明德有机会给您介绍一个插上物联网翅膀的传统制造业企业---- $金卡智能(SZ300349)$ ，近几年它抓住物联网广泛应用的巨大商机，赢得市场领先地位，或将处在价值启动前夜。文章比较长，但不烧脑，有兴趣可以一阅，嫌长的，直接往下撸，看第七、八部分：估值和投资建议。
这是一家以居民用燃气仪表和工商业流量计制造为主业的制造业企业，简单来说就是你家厨房安装的燃气表和工厂里使用天然气计量用的计量器具。
下面就让我带您走进这家公司。
一
天燃气行业分析
燃气仪表行业是传统制造业，从天然气使用开始变已经存在200多年了，之所以引起本人的重视，是这个行业发生了一些重大变化：一个是中国的燃气市场开始进入高速增长期，另一个是燃气仪表开始成为物联网应用一个分支。
所以我们的分析要从两个行业着手，一者天然气行业的发展趋势和仪表行业的市场空间，二者燃气仪表行业和物联网行业融合发展带来的新商机。
(一)天然气行业发展趋势和燃气表的市场空间
1国家环保和能源政策对天然气的影响。
众所周知，我国在发展过程中遇见了经济社会发展和环境恶化的重大矛盾，因为环境污染尤其大气污染已经成为一个重大的社会问题，“三大攻坚战”之一就是污染防治，这已经成为党和政府的基本治国理念。
与此同时，天然气却是优质高效、绿色清洁的低碳能源，正因如此，近年来我国政府加大推广天然气的应用。国家明确逐步将天然气培育成为我国现代清洁能源体系的主体能源之一。
从2014年开始，我国的天然气行业发展走上了快车道。根据发改委等13部门联合下发的《加快推进天然气利用的意见》的相关要求，我国天然气发展总体目标为2020年、2030年天然气在一次能源消费结构中的占比力争达到10%、15%。
据金卡智能2018年报披露，目前全球天然气消费量占一次能源消费别来超过23%，而我国仅7.8%，随着国家加快推进天然气在城镇燃气、工业燃料、燃气发电、交通运输等多领域的大规模利用，以及大力治理大气污染的一系列政策的出台及落地，未来天然气消费量增长空间巨大，天然气行业或将已步入黄金发展期。
另外，据国家统计局公布的数据显示，在监测的338个地级及以上城市中，城市空气质量达标的城市仅占35.8%，未达标的城市超过6成，占比64.2%。未来的环保治理的任务艰巨，天然气的应用政策没道理发生根本性的转变。
2城镇化提升将对天然气的需求产生巨大的拉动
根据我国的发展目标，到2020年城镇化率要达到60%左右，户籍人口城镇化率达到45%左右。要知道，中等发达国家这一指标达到85%，这就说明中国的城镇化率还有极大的提升空间。
无论从国家对燃煤的限制政策还是从居民的生活质量提高的需求来讲，天然气都是城镇化过程中最经济环保的清洁能源，随着城镇化的进程，我国天然气行业消费空间巨大。
同时值得注意的是，目前我国城镇化水平较低，由于城市规划扩张过快，导致部分城区发展不平衡，大量的旧城危房、城中村亟待改造，Wind数据显示，2014年到2018年我国各类棚户区改造开工 2912万套，改造数量逐年递增，2018年开工数量达到626万套，天然气普及将伴随着率城镇化率和城镇化水平的同步提高。
总之，无论是天然气的巨大应用前景还是城镇化催生的天然气消费增长都必将带动居民用燃气仪表的需求爆发式增长。
3工商业企业能源结构的调整对天燃气需求巨大
依据国家的政策来，工业企业要按照各级大气污染防治行动计划中的规定淘汰高污染燃料。鼓励重点工业领域用天然气替代和利用。在工业热负荷相对集中的开发区、工业聚集区、产业园区等，鼓励新建和改建天然气集中供热设施。支持用户对管道气、CNG、LNG等气源做市场化选择。
并且，国家发改委最近提到，2019年将大力推进能源节约和高效利用，加强天然气产供储销体系建设，按照“以气定改”原则有序实施煤改气等措施。
从工业企业管理者的角度分析，明德个人了解到的情况是从2017年以来，不光新建企业，原来环评通过的煤气发生炉也明确要求停用，改为清洁能源，这一块的增量市场巨大。而天然气无论是管道输送、交易还是企业使用都必需使用流量计来计量。
4天然气消费量快速增长，必将带动燃气仪表需求的快速增长。
2018年我国天然气表观消费量2,803亿立方米，同比增长18.1%，约占一次消费能源总量的7.8%，距离第一步 “到2020年，天然气占一次能源消费的比例力争达到10%”的实现还有两年的时间，时间紧任务重。
明德从事的是钢管制造行业，参与燃气公司的管道供应，从京津冀地区“煤改气”工程的实施进度来看，“任务相当艰巨”，2017年和2018年都没达到政府规定的目标。据中国石油集团经济技术研究院发布的《2018年国内外油气行业发展报告》预测，2019年环保政策将继续推动国内天然气需求快速增长，全国天然气消费量预计达到3080亿立方米，增速11.4%。届时，国内天然气产量将稳步增长。而第二步目标，到2030年进一步提升到15%，其需求会稳步释放。
小结：能源是人类赖以生存永恒的绝对“刚需”，不管社会进步到多高的智能水平，也离不开能源的利用。从能源的增量角度，无论从长期还是短期来看，天然气行业的消费量增加是确定性最大的能源品种之一，这是由其清洁特性、成本和储量所决定的。天然气的广泛应用必然带动燃气表的巨量需求增长，这是最大的确定性，因为仪表对于天然气来说是不可或缺的，没有仪表没法结算数量，无法交易。
(二)物联网发展趋势和物联网燃气表的迭代升级带来的需求放量
1国家把物联网作为国家战略性新兴产业，未来的市场空间数以万亿计。
物联网作为我国战略性新兴产业，正在进入深化应用的阶段，物联网与传统产业、现代信息技术的融合渗透，催生出新的业态和行业应用，在加快经济发展方式转变、促进传统产业转型升级、服务社会民生方面发挥着越来越重要的作用。
2017年，工信部下发相关文件，要求加快NB-IoT在国内落地，到2020年建成基站规模150万个，总连接数超过6亿。2018年5月，工信部发布《国资委关于深入推进网络提速降费加快培育经济发展新动能2018专项行动的实施意见》，指出推广物联网行业融合应用。加快完善NB-IoT等物联网基础设施建设，实现全国普遍覆盖。
另外，据中国移动披露的2018年半年度报告，2018年上半年中国移动物联网智能连接数达到3.84亿，比2017年底增加1.55亿， 物联网收入同比增长46%，2018年底物联网连接数已突破5亿，增速惊人。中国电信率先建成了全球最大的网络，实现城乡全覆盖， NB-IoT基站数量超过40万个，服务超过8000家客户，承载1亿物联网连接。中国联通也在2018年5月宣布已完成30万个NB-IoT 基站升级工作。
这也能说明，大物联网正在蓬勃发展，万物互联的时代正在来临。
2物联网+燃气表将会给燃气企业带来巨大的优势
公用事业行业在向数字化运营转型升级的同时，也在推行业务精细化管理，如何运用现代化经营的理念和技术手段提升企业效益是所有公用事业企业面临的核心问题，也是市场经济内在的逻辑。
其中，NB-IoT作为一种低功耗广域物联网通信技术，因具备上行容量大、覆盖区域广、穿透性能强等特点，特别适用于远程抄表场景，在各地政府智慧城市建设政策推动下，预期智慧燃气、智慧水务建设将率先实现物联网智能终端的大规模接入，加速万物互联时代的到来。
总结：不光NB-IoT网络，随着5G的快速推进，必将会大大提升物联网的速度和准确性，物联网燃气表将成为燃气表和流量计的深刻趋势。
(三)燃气计量仪表行业现状、发展趋势和市场空间
1燃气仪表的现状和需求分析
据估计，目前我国存量民用燃气表1.5亿台，大量的城市居民尚在使用没有任何智能模块的普通机械式燃气表，其中不乏像上海、深圳这样的超一线城市，而目前存量的智能燃气表当中，又以IC卡智能燃气表为主，IC卡智能燃气表一定程度上解决了抄表难的问题，但已无法满足当今时代对信息化建设和数字化运营的需求，物联网智能燃气表集计量与数据采集功能于一体，实现了企业、设备、人的信息畅通，更好地服务于燃气企业经营的需求。
就智慧公用事业应用领域而言，物联网系统平台通过接入智能终端，集成远程抄收、价格管理、在线监控等功能，结合移动互联网应用，实现了物流、信息流、资金流在供应商、企业资产、人员、设备、客户之间的双向传输，打破信息孤岛，实现信息化与工业化的深度融合，为传统企业注入活力，激发企业自主创新精神，打造企业可持续发展能力。
2物联网燃气表的国家政策支持
但是这里有一个风险需要说明，相比IC卡表，物联网表价格高一些，一般来说会受到C端客户的抵制，但是只要对B端燃气公司有利，其实C端基本是反对无效，因为作为公共事业单位，即使是竞争的也存在局部垄断，所以为了自己的降本和管理利益，燃气公司完全有能力有意愿来推动。
同时国家强制的力量将会起到决定性的作用。2018年8月3日，国家发改委发布了《油气管网设施公平开放监管办法(公开征求意见稿)》，首次明确将推进天然气能量计量提上日程，该《办法》指出，天然气管网设施运营企业接收和代天然气生产、销售企业向用户交付天然气时，应以热值和体积为计量标准，以热量作为贸易结算依据，在国外示范效应和国内政策引导下，预期热式计量将在我国得到逐步推广。
另外2019年2月，河北省住建厅等五部门联合印发《关于加强燃气安全和燃气企业监管工作的通知》，要求燃气公司进一步提高信息化管理水平，强制使用物联网表，分年度确定更换安装任务计划。这是一个重要信号，预示着国家对物联网燃气表的推过已经成为国家和政府行为。
结论：天然气行业发展市场空间广阔，随着5G的深入应用，物联网因为管理效率的优势更是大势所趋，燃气表智能化将乘风而起。其增长的基本逻辑是天然气的广泛应用本身需求量大、城镇化进程将会带来巨大的需求、现有城市和乡村传统表向物联网表改造的存量增长空间等三个方面。当然毫无疑问，谁家的物联网燃气表的技术领先、市场份额大谁将是最大的受益者，是最有前景的投资标的。
以上我们从天然气、物联网行业对燃气仪表的前景进行了基本的分析，作为投资我们还是需要落实到个股上来。
二
燃气仪表主要企业简况
依据金卡智能的投资者问答和年报披露的情况来看，其主要竞争对手分别是新天科技、先锋电子、威星智能等几家企业，各家企业均具有相当的特色，下面我们先从各家企业的基本财务数据进行一下分析。
这是以上几家公司2018年的基本数据。我们可以很直观的发现，从营收规模、净资产收益率、营业收入增长率和负债率等几个重要指标来看金卡智能在同行业具有明显优势，所以下面我们把分析重点放在金卡智能上。
三
金卡智能成长性分析和商业模式
（一）燃气仪表行业主要厂商的增长速度分析
从主营收入规模来看， $新天科技(SZ300259)$ 和 $威星智能(SZ002849)$ 只能达到金卡智能的40%，然而新天科技水表3.02亿，占比25.3%，燃气表和工商业流量计及系统总共才有3.51亿，占比40%，实际只有金卡智能的20%多。而威星智能虽然销售规模增速比金卡智能还略高，但是净利率太低，增速不快，至于先锋电子只有金卡智能的14%，所以称金卡智能为燃气表行业的龙头企业应该是比较客观的，尤其主营收入的增长和净利润的增速比较协调。
需要注意的是金卡智能2017年增长是翻倍的，而2018年仅增长了20%，有一个原因是在报告期内处置了克州华辰能源公司给深圳燃气，减少了4900万收入，而2017年全年是6900万。
还有几个方面也说明了金卡的优秀：
1金卡智能有一个比较明显的优势是其软件及信息服务占比已经连续两年超过40%,说明其软件和信息化服务以及物联网云平台的优势开始体现，年报披露已经有700余家客户，粘性开始提高。
2金卡智能已经形成规模优势，而且竞品营收低于其60%，说明其市场占有率高，在这个领域里没有人绝对有威胁的对手。而且其毛利率明显高于竞品，客官您可能要问了，毛利率高的原因何在呢？别着急，明德会在其护城河中做出说明。
3这个公司是居民用户和工商业用户通吃，其中工商业流量计和苍南仪表已经形成了双寡头局面，两家企业占到市场70%的份额。
三家主要竞争对手的情况来看，威星智能的增长速度上比较快，利润水平偏低，有一种可能是要用低价冲击金卡智能的份额，这是金卡需要当心的。4月份威星智能公告股东会决议，决定向银行借贷10亿，未知其目的何在，当前其负债率不高，账上现金也算充裕，贷款是准备扩产还是加大对客户的赊销力度？明德认为需要对威星智能给与足够关注。
写到这里我看了看金卡智能的一季报，主营收入4.46亿，增长18%，净利润1.08亿，增长22.54%，扣非净利润0.97亿，增长13.4%，特别是现金流大幅度增长178%，说明预收账款已经到位，后面增长确定性比较大。
（二）投资金卡智能的商业逻辑（生意模式）
公司作为国内燃气仪表行业的绝对龙头企业，在这个赛道上（长长的坡厚厚的雪）中体现出了巨大的优势和宏伟的布局，近五年以来主营收入复合增长率28%，作为传统制造业，这个成长性还不错，但是作为物联网这样的新经济来说，其实一般般的水平而已。
投资金卡智能的主要逻辑在于他的巨大成长空间，未来明德认为有四个双击点值得您仔细阅读，这是投资他的核心逻辑，务必请仔细阅读。
第一个双击点在于天然气广泛应用必然增加燃气仪表的需求。
第二个双击点在于智慧城市、物联网的深入应用必然增加存量普通燃气仪表的更新换代。即便国家没有补贴，燃气公司也有降低管理成本和提升管理效率的迫切需求。因为金卡智能是行业龙头肯定受益最多，这两点前文第一部分已有论述，不再赘述。下面要讲的才是干货。
第三个双击点在于海外市场的拓展空间巨大。2018年海外销售2961万，仅占收入的1.45%，但是同比增长了208.89%。这将带给我们巨大的想象空间。
公司一边通过各种展会、博览会等广泛宣传，或者独立投标，或者依托国家一带一路发展战略及华为公司海外战略布局，开拓海外市场；一边积极申请各个国家、组织的认证，为进一步拓展海外市场提供准入资质。
目前已经小有成效，2018年通过英国业务连续性管理体系BCMS认证和Commercial Product Assurance认证，为公司产品质量和风险管控、信息资源管控提供可靠的保证，也为进一步拓展海外市场提供准入资质。
报告期内，公司通过5个国家型式评价认证，新增14个海外智能燃气表试验局项。子公司天信仪表气体涡轮、腰轮流量计通过韩国KTC认证，并成功签署4,500,000 -5,000,000 欧元订单，TEC体积修正仪通过欧盟MID认证，为国内首例获得欧洲市场准入的同类产品。
特别值得一提的是金卡和华为的深度合作将带来比较大的想象空间。金卡在国内方面不仅通过了中国电信、中国联通的认证，还通过了中国移动OneNET认证合作伙伴。2018年公司物联网系统管理平台“能源云”获得华为技术最高级别的Validated认证，表明公司”能源云“系统性能、稳定性、特别是信息系统安全性（已通过公安部信息系统安全等级保护三级备案 ）符合国际水平，华为的Validated认证，从信息安全层面符合国际水平，对提升公司物联网整体解决方案的核心竞争力具有重要意义，非常有利于公司借助华为的海外布局和客户渠道，开拓全球市场，打造公司国际知名度。
从年报披露的情况来看，相应的配套海外认证的研发投入不断增加，这可以理解为海外拓展的措施保障。已经开始发生业务的有荷兰、韩国、巴基斯坦等国家，2018年成功中标南美民用表及巴基斯坦流量计检定装置项目。
目前全球天然气消费量占一次能源消费比例超过23%，远高于国内7.8%的水平，但燃气表智能化水平却相对较低，存量市场规模及智能化升级改造空间潜力巨大。相信随着一带一路和华为的5G市场拓展，未来海外市场具备相当大的提升空间，这是其第三个双击点。
第四个双击点在于物联网燃气行业流量入口的布局让金卡智能具有了互联网企业的属性。金卡智能2018年报披露，公司形成了智能表具感知、智能网络传输、智能数据采集、智慧燃气运营，并延伸到面向终端用户SaaS云服务的业务体系架构，实现了设备到人的端到端的贯通，不断建立和完善具备状态全面感知、信息高效处理、应用便捷灵活特征的智慧公用事业服务系统。
这就是公司的另一个优势，突破传统机械仪表制造行业局限，布局智能燃气SaaS云服务。从免费试用来拓展客户，随着粘性的提高，收费是水到渠成的。公司的设想是依托与华为的深度合作，把握燃气物联网流量入口，将开启全新的盈利模式，实现公司的转型升级。这一步的运作是通过收购北京银证、增资易联云来实现的，前文有述。公司积极拓展软件及SaaS云服务业务，保持快速发展态势，尤其云服务，收入保持翻倍增长，下游拓展500多家客户，其中200多家付费，预计未来随着智能表的广泛应用客户数量、付费客户数量、单客户ARPU均将提升，共同驱动收入高速增长。这一轮操作，从免费拓展提高粘性到收费，体现出了管理层的互联网思维，是典型的互联网企业商业模式，公司的业务悄然转向TMT行业变化。2019Q1披露，易联云正在开发针对燃气行业的大数据系统，未来掌握了产业链上下游的数据流，将会实现流量变现。对于一家服务燃气公司的供应商来说，话语权比较弱，其市场地位的改变也许是从物联网云平台和大数据系统开始的，这将是其第四个双击点。
第五个双击机会是公司在水务方面的拓展有望成为另一个增长点，但是考虑到水表行业的竞争水平，暂时不做过高期望。
小结：公司敏锐的发现行业发展趋势提早布局NB表、积极开拓海外市场、打造依托物联网的全新商业模式，特别是几个方面的协同发展，剥离了非主营业务（指燃气公司，后面有述），然后收购软件和云服务等公司，环环相扣，相互促进，节省了时间，补足了短板，追上了行业趋势，可以给燃气公司提供整套解决方案。明德认为这些都十分具有前瞻性，体现出管理层宽广的视野和宏大的战略能力。
以上四个方面只要实现任意两个目标就有冲击十倍的机会。我仿佛听见巴老在我耳边低语：时间是投资者的好朋友！
另一方面：金卡智能不光是燃气仪表的大哥大，更是智能燃气表的龙头，引领行业发展趋势，具有先发优势。中信建投研报认为2018年金卡智能有超过80%的NB-IoT表份额。
从这个表格可以看出来，无论智能表还是工商业流量计金卡智能的销售数量都具有绝对的优势，有几个情况需要引起足够关注：
1 IC卡出现了负增长，智能表的应用将成为趋势；
2新天科技的燃气表即使都是智能表，其份额也不过达到金卡的20%，应该不足为患；
3先锋电子可能已经被挤到了大燃气集团的边缘化产品中，以价格战为生了，形势堪忧，基本不会对金卡带来太大威胁；
4新天科技的流量计规模虽然不大，但是2018年翻番增长，2019Q1又增长了48%，主要是因为收购了上海肯特工商业智能流量计公司所致，这个公司主要客户是在水务系统，燃气系统几乎没有涉足，不用过多的关注，关于流量计倒是需要关注苍南仪表，其份额略微高于金卡；
5不仅IC卡表增速很快，威星智能的远传燃气表增长更是迅猛，虽然基数不大，但是恐怕是能给金卡智能带来大麻烦的主儿，如果考虑到其主要客户集中在大燃气集团，那么相信金卡智能自有御敌之策。
同时我们还发现，这家公司借助首先上市的优势，收购的几家公司现在来看质量不错，提高了利润，补了短板，形成协同，打下了公司十年维度的成长基础。最具代表性的当属：1.天信仪表，它是国内领先的天然气应用整体解决方案专业服务商，其承诺业绩3亿，承诺期实现利润5亿多，远超当时收购承诺，2018年净利润2.44亿，当时花费了11亿，看来是一笔不错的生意。2.控股子公司易联云公司在提供计量仪表及配套物联网系统平台服务的同时，也可提供独立的面向燃气行业的全业态的应用软件服务及云服务，应用软件服务业务包括范围广，足以支撑燃气企业最主要的核心业务，另2018年营业收入增速超过60%，未来盈利可期。
（三）管理层的优秀素质。
一般来讲，任何一家公司在本行业达到相当份额之后的成长扩张最可靠的方式就是上下游的延伸，金卡智能也不例外，上市之初，公司利用超募资金收购了几家燃气公司，包括车用燃气，开始介入天然气运营，这个市场虽然很大，可是竞争激烈，属于重资产企业，相比五大燃气集团来讲，并不是公司的优势。所以公司2015年开始重新审视战略安排，决定回归仪表行业并完善软硬件实力从而打造公用事业智能整体解决方案提供商，并于2015年底着手收购北京银证、华思科及天信仪表。民用燃气表及工商业流量计两手都抓，集中布局智能燃气解决方案提供商，于2016年10月开始剥离加气站相关业务。首先剥离石嘴山星泽燃气45%股权，继而剥离华辰能源、华辰车用两块业务。
明德认为这正是杨斌作为企业家的睿智之处，错了马上就改，集中主业，做大做强，特别是收购的几家公司，其盈利能力和协同能力，相当不错，明显区别于一般的上市公司的行为。这一系列的动作，我们可以判断出管理层的战略非常的清晰，行动也非常的果断，显示出优秀的企业家该有的素质。
当然管理层的优劣好坏并不是我们投资这家公司的最主要的因素，需要我们后面进一步的分析公司基本面的情况来看。
以上几个方面是投资金卡智能的核心逻辑。那么这家公司的的护城河以及价值几何呢？敬请期待下一篇文章。