行业分析:化工类-盐化工-纯碱 20210226

本文较长,如需速读,请看文末“叁、总结”部分。

目录

壹、行业入门

一、宏观观察

1、周期定位;2、简要现状

二、行业背景

1、用途与分类;2、生产方法;3、上游原料;4、下游应用

贰、行业分析

一、周期行业判定

1、是否是周期行业;2、周期的长短强弱

二、行业入场时机

1、入场信号与信号份量;2、最近的入场信号与机会

三、行业竞争格局

1、龙头们的主营业务;2、龙头们可能存在的投资逻辑;3、龙头们在本行业的主营产能;4、龙头们在本行业的净利润

叁、总结

一、行业知识概要

二、当下时间点的投资建议

壹、行业入门

一、宏观观察

1、周期定位

目前,我国经济处于从复苏前期,逐渐转向复苏后期的过程中。期间经济复苏带动周期板块业绩回暖,周期股大部分处在估值低位(当然现在大部分周期股估值修复已经进行了一段时间),业绩也会实实在在跟随经济复苏而改善。

2、简要现状

光伏玻璃有望带动纯碱需求超预期增长,看好纯碱行业供需紧平衡情况加剧。预计 2021年纯碱行业有望开启高景气行情。近几年纯碱行业产量/表观消费量呈不断下降趋势,2020年产量/表观消费量为104%,预计纯碱行业已基本实现供需紧平衡(大体平衡,但供应不多,不能保证时时供应充足)。

供应端,2021-2022年纯碱行业新增产能较少:根据百川盈孚和卓创资讯,2021 年 6月,预计将有 60万吨纯碱新增产能投产,预计 2021年纯碱行业产能为 3,377万吨。2022年纯碱行业共计将新增产能 140万吨/年,预计 2022年纯碱行业产能为 3,447 万吨。

需求端,2020 年尽管受疫情影响,轻碱需求受到较长时间抑制,但纯碱行业表观消费量仍达到 2,658.84 万吨(同比-0.74%),基本接近疫情前的水平。预计 2021年玻璃行业高景气将带动新增重质纯碱需求至少 82.46万吨,2021年纯碱表观消费量至少达 2,741.31万吨。我们预计 2021年纯碱行业供需紧平衡情况将进一步加剧,纯碱价格有望持续上升。

目前三友化工、山东海化、中盐化工、湖北双环、远兴能源分别拥有纯碱产能 340(权益产能 286)、300、360(权益产能260)、190 、160万吨/年,若纯碱价格上涨,这些公司有望充分受益。我国纯碱全产业合计产能3374万吨(百川数据2021年)。

二、行业背景

1、用途与分类

纯碱化学名为碳酸钠(Na2CO3),国际贸易中又名苏打或碱灰。纯碱是最基础的化工原料之一,主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生产,它广泛用于生活洗涤、酸类中和以及食品加工等。纯碱包括轻质碱和重质碱两种,在生产方法和物理性质上有一定区别。生产工艺上,企业一般采用液相水合法将煅烧后的轻碱制成超低盐重质纯碱。根据中国纯碱交易网,重质纯碱密度范围一般在 1,000-1,200kg/m3,而轻质纯碱密度范围一般在 500-600kg/m3。

2、生产方法

目前纯碱的生产方法主要为三种,分别为氨碱法、联碱法和天然碱法,其中以氨碱法和联碱法工艺生产的纯碱居多,我国著名的“侯氏制碱法”就是联碱法。根据卓创资讯数据,两种工艺的占比分别为 49%和 45%。氨碱法生产规模较大,但会排放大量废液、废渣。联碱法生产的纯碱质量高,排放污染较少,但是投资成本较高。 相较于氨碱法和联碱法,天然碱法生产纯碱具有绿色环保、低能耗、低成本的特点 和优势,但天然碱法的生产企业需依托天然碱矿或碱湖,资源是天然碱法的核心壁垒。


3、上游原料

氨碱法需要的上游原料主要是原盐、合成氨(由焦炭、氮气合成)和石灰石;联碱法需要的原料主要是原盐、合成氨。

4、下游应用

纯碱下游需求以玻璃生产为主。根据卓创资讯数据,59%的纯碱用于制造包括浮法玻璃(指使用漂浮法工艺制作的玻璃)、光伏玻璃在内的玻璃原片,5%用于生产泡花碱,3%用于生产小苏打。

重质纯碱和轻质纯碱在下游应用上有一定区别:重质纯碱主要用于生产平板玻璃和光伏玻璃;轻质纯碱的下游应用较为分散,涵盖冶金、印染、制革、日化和食品等多 个领域,包括生产生活洗涤剂、软水剂、味精、面食、冶炼助熔剂、选矿用助溶剂 等。

(1)浮法玻璃

浮法玻璃下游主要为建筑行业。纯碱为玻璃主要原材料。平板玻璃一般是用多种无机矿物,诸如石英砂、碳酸钡、石灰石、纯碱等为主要原料,另外加入少量辅助原料制成的,其主要成分为二氧化硅和其他氧化物。根据智研咨询数据,单吨玻璃消耗纯碱约 0.2 吨。

根据生产工艺不同,目前平板玻璃主要为浮法玻璃和压延玻璃。浮法玻璃下游主要应用于建筑行业。根据百川盈孚数据, 建筑业需求约占总需求的 75%,另外汽车产业需求约占 15%,电子及太阳能产业需求约占10%。

(2)光伏玻璃

光伏玻璃为光伏组件的上游原料。光伏玻璃又称超白玻璃,一种超透明低铁玻璃,其玻璃成分中的铁含量不大于 150ppm,透光率可达 92%以上。在光伏组件中,光伏玻璃的主要作用是保护太阳能电池基体免遭诸如氧气、温度、紫外光照、湿度, 以及外力冲击等各种恶劣环境因素破坏,同时不影响其对光能的吸收,是晶硅光伏组件生产的必备材料。光伏玻璃主要分为超白压延玻璃和超白浮法玻璃,超白压延玻璃在市场中占据更大份额。


贰、行业分析

一、周期行业判定

1、是否是周期行业

纯碱的需求长期受到下游玻璃生产为主,而玻璃因其应用场景,受到建筑、汽车以及光伏产业需求的影响。其中,建筑、汽车是典型的消费类周期行业。此外,光伏产业需要的光伏玻璃,其投产周期也不少于一年。周期的特性会向上游传导。所以纯碱显然是周期行业。

2、周期的长短强弱

(注释:我们根据一个行业恢复新的平衡态需要的时间长短,把周期分为长周期和短周期,根据这个过程中商品价格变化的剧烈程度把周期分为强周期和弱周期。所以做周期,最好是寻找长而强烈的周期)

根据中国建筑玻璃与工业玻璃协会,光伏玻璃建设-投产周期较长,建设期通常需要 1-1.5 年,点火、烧窑1个月以上,再经历 3-5个月的产能爬坡, 产线的生产效益才可达到较高水平。所以,产能要跟上需要16-24个月,接近一年半到两年的时间。所以这是一个中长、较强的周期的行业。

附上一组数据。时间退到2年前来看:

供给端,2018 年为化解严重过剩的光伏玻璃产能,工信部提出平板玻璃的产能置换政策,致使近两年新增平板玻璃产能有限。

需求端,2020年为光伏补贴的最后一年,许多国内的头部组件厂商纷纷宣布扩产,且随着光伏组件尺寸多样化,双面双玻组件的渗透率大幅提升,光伏玻璃需求超预期增长。

供需错配,致使 2020年光伏玻璃价格大幅上涨,根据百川盈孚数据,2020年 8月底,3.2mm镀膜光伏玻璃价格仅为 23.5元/平方米, 而截至 2021 年 1月底,价格已涨至 43.0元/平方米,涨幅超过82.98%。

二、行业入场时机

1、入场信号与信号份量

纯碱行业入场时机较为明确。入场的核心信号是:下游需求量大增,导致纯碱的供不应求,纯碱价格上涨,企业利润上升。所以需要长期观察:a.光伏玻璃的景气度,其产能和需求是否错配;b.建筑和汽车行业,在周期轮动中的景气度,及其产能和需求是否错配;c.纯碱的价格波动

对比a、b、c 3者,最简单有效的可跟踪指标就是c纯碱的价格波动。换个角度来说,c实际上是a和b的综合结果。a和b的状态,是c的趋势能否保持下去的原因。以下列出同样时间区间,本行业,三友化工、山东海化、远兴能源的趋势图(最左侧20200820,最右侧20210226):

先来看c的逻辑。将三个公司的股票价格走势与纯碱走势做比较,可以简单发现“纯碱价格走势与股价走势的相关性”:

(0)纯碱的价格变化有两方面原因:一是需求(下游),二是供给(产能),两者共同决定;

(1)纯碱的价格变化呈现单向性,也就是价格一旦掉头变化,短期不会再次回头;

(2)三友化工整体波动较为平稳,在纯碱价格掉头上涨后的3天内买入,长期持有,回报可观;

(3)山东海化、远兴能源,波动较大,在纯碱价格掉头上涨后的3天内买入,短期回报可观,但之后有大幅回撤;

(4)三个公司股价,在纯碱价格掉头下跌后,均呈现出6-16个交易日的连续下跌。

再来看a的逻辑。逻辑链条是:光伏玻璃的需求上升,促进光伏玻璃产能上升,进而增大光伏行业对纯碱的需求。

光伏玻璃的市场价格已经开始进入长期持平,并预计有回落迹象。原因是光伏玻璃的新建产能开始陆续投产。

以上图片中的文字是开源证券对 2020年12月16日光伏玻璃产能政策松动 的估算,两年内有望给行业带来大约500万吨重质纯碱需求增量。

按照行业份额占比图,以三友集团和山东海化为例,两者每年分别可以分配到大约50.5、44.5万吨产能,两者目前每年纯碱产量分别为340、300万吨,大约分别增长14.85%和14.83%的业绩。对比目前距离12月16日股价涨幅51%和26.3%。业绩增长和估值增长偏离较大,当前认为价格已经将利润增长的利好兑现。÷≥

最后,b的逻辑。这里鉴于当前周期在从复苏前期向复苏后期(过热、衰退)过渡中,b的发展预期会相对走弱,暂略过。

就信号份量来说,c纯碱价格波动,无疑是信号份量最强的信号;a光伏产业最具前景性,信号份量可排第二;b建筑及汽车产业作为行业需求打底的下游,排在第三。

2、最近的入场信号与机会

(1)纯碱价格刚从下跌趋势掉头上涨时是确定性最强的机会,最近的一次掉头上涨是2020年12月20日。三友化工先行,其他两个公司股价各晚2-3天跟进。当下时间点机会已经失效。

(2)光伏产业对光伏玻璃需求大增,光伏玻璃产能将在2021年到2022年大幅增产。但具体量化已在“入场信号与信号份量”中,讨论过。机会带来的增长已经体现在了股价上。目前也是不建议基于这个逻辑买入了。

(3)由于下游产能扩张,对纯碱需求持续增长的影响,纯碱的价格后面会继续呈现上升趋势,但最好的投资时间点已经错过。投资建议:<1> 在近期A股大盘震荡平稳后买入,观察纯碱价格的增长幅度(增速),增速降低可以考虑减仓。增速为零或增长速度放慢时可以考虑平仓;<2> 放弃参与。

三、行业竞争格局

1、龙头们的主营业务

(1)三友化工:国内粘胶短纤、纯碱双龙头企业。

公司现有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业,产能包括纯碱 340 万吨/年(权益 286 万吨/年)、烧碱 53 万吨/ 年、粘胶短纤 78 万吨 /年、聚氯乙烯(PVC)50.5 万吨/年(含专用树脂 7 万吨/年)、有机硅单体(DMC)20 万吨/年,公司具备国内首创的“两碱一化”循环经济优势。

(2)山东海化:国内纯碱行业龙头企业。

公司拥有氨碱法纯碱产能 300万吨,并形成围绕海盐卤水资源的综合产业链,原盐、纯碱、溴素等产品体系;集团为公司提供部分原盐,成本优势明显,在当前的氯化铵价格下,氨碱法企业的平均成本比联碱法企业低 200元/吨,公司兼有规模优势和循环产业链优势,充分受益于纯碱行业的高景气度。

(3)中盐化工:2020年6月前原名“兰太实业”。世界金属钠龙头、纯碱龙头企业。

公司拥有世界最大的金属钠生产基地,产能达 6.5 万吨/年,占国内设计总产能的 41.01%,同时公司是国内唯一具备高纯钠生产资质的企业,具有绝对的规模和技术领先优势。公司拥有纯碱产能360万吨/年(权益260万吨/年)。

(4)湖北双环:纯碱企业。

公司拥有纯碱产能190万吨/年,本年度3月有工厂检修计划,会导致产能下降。

(5)远兴能源:纯碱企业。

纯碱行业龙头,成本优势显著。公司是国内最大的天然碱法制纯碱和小苏打企业,纯碱产能近两年居于国内第四/五位,小苏打产能全国第一;公司主营产品包括 纯碱、小苏打、煤炭、尿素、甲醇等。截止 2019年末,公司拥有 3个天然碱矿区,成本优势明显。公司拥有纯碱产能160万吨/年。

2、龙头们可能存在的投资逻辑

(1)三友化工:<1> 光伏玻璃需求拉动,纯碱景气有望复苏;<2> 棉花价格看涨,棉花-粘胶价差收窄,粘胶短纤景气底部反转;<3> PVC 供需格局稳定,短期海外 PVC 不可抗力;

(2)山东海化:<1> 光伏玻璃需求拉动,纯碱景气有望复苏;

(3)中盐化工:<1> 光伏玻璃需求拉动,纯碱景气有望复苏;<2> 医药工业、纺织行业景气度上升;

(4)湖北双环:<1> 光伏玻璃需求拉动,纯碱景气有望复苏;

(5)远兴能源:<1> 光伏玻璃需求拉动,纯碱景气有望复苏;

3、龙头们在本行业的主营产能


4、龙头们在本行业的净利润

同行业的净利润比较,可以体现出行业竞争优势。

三友化工:纯碱+粘胶短纤

山东海化:纯碱

中盐化工:纯碱+金属纳

湖北双环:纯碱

远兴能源:纯碱

定性比较如下:

(1)观察山东海化、湖北双环、远兴能源三家公司,由于其主要产业只有纯碱生产这一项,受到周期影响相对严重,抗风险能力较弱。2020年三家公司前三季度持续处于亏损状态。

(2)对比山东海化、湖北双环、远兴能源三家公司在2019年和2020年的净利润的比较,明显远兴能源更具有成本优势,另外两者进步空间较大;

(3)三友化工和中盐化工,除了纯碱之外,还有粘胶短纤、金属钠作为利润补充。可以扛过纯碱低迷周期。

叁、总结

一、行业知识概要

1、化工纯碱行业主要的下游是玻璃,分为三个方向:建筑、汽车、光伏;

2、受下游需求影响,纯碱价格是决定纯碱行业利润的决定性因素,重点观察纯碱现价和下游未来的产能扩张;

3、行业竞争格局比较分散,3位龙头市占率相似,均在10%左右;

二、当下时间点的投资建议

1、目前已经错过纯碱价格上涨初期布局的最好时机;

2、由于下游产能扩张,对纯碱需求持续增长的影响,纯碱的价格后面会继续呈现上升趋势。次级机会仍然存在。可考虑:

(1)在近期A股大盘震荡平稳后买入,观察纯碱价格的增长幅度(增速),增速降低可以考虑减仓。增速为零或增长速度放慢时可以考虑平仓;

(2)放弃参与。

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精彩评论

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weiweihsu04-10 12:04

谢谢

阿宇是个驾驶头04-09 15:13

主要是百川盈孚

weiweihsu04-09 14:55

你好, 请问:“按照行业份额占比图,以三友集团和山东海化为例,两者每年分别可以分配到大约50.5、44.5万吨产能。”文中的数据是如何得到或者数据的来源?谢谢

三年一倍满开心03-27 19:33

纯碱 mark

航海精神03-21 16:27

学习