$苹果(AAPL)$ $Facebook(FB)$ $奈飞(NFLX)$
我最喜欢的橄榄球教练Marv Levy经常说：“当他们觉得太艰难的时候，对于我们来说却刚刚好！“这个名人堂的励志名言并没有使我心爱的Buffalo Bills队爬到全国橄榄球联盟的巅峰，但是这正是我们的合伙人在面对股价下跌时候的心态。一年前，当市场艰难的时候，我们投资了两家伟大的企业。
总的来说，我们5个主要的持仓占比基金总资产的80%，每一笔投资都为我们去年的回报做出了显著的贡献，当然考虑到在市场顺境的情况下这也不奇怪，但是这五只都能够取得好的业绩也是非常棒的。
多年来，我们的业绩是通过投资那些暂时被错误定价的伟大企业的股票而得来的。虽然未来成功并不容易，但我们的方法非常简单。我相信获得长期好业绩不需要去寻找不被关注的公司，解决复杂的情况，甚至产生独到的见解。好的业绩来自于抓住显而易见的少有的伟大的想法，不需要用平庸或者好想法来替代伟大的想法。在挑选股票时，“好的”是“伟大”的敌人，而不是伏尔泰所说的“伟大“是”好的“的敌人。
所以 ，我们喜欢这种普适的简单原则：只投资那些容易理解的公司，投资那些能产生大量自由现金流的公司，与优秀的管理团队为伍，然后最重要的是:等，等，等。我认为最后一条“等”是区分好与伟大的关键。
查理·芒格在他的《选股艺术》(The Art of Stock pick)一书中说，最好的投资者很少下注。这仍是我在投资组合管理问题上得到的最好的建议。
机会成本
房地产企业的现金流量表和能源企业很像：他们销售完工的房屋获得现金，但是土地资源不能被重复使用，获得的利润需要不断的再投入到新的土地上。就像一口油井会慢慢变干，就需要新的油井来保持产量，为了能够持续的经营下去，开发商们不得不将他们的现金流再投入到新的地块上去。我认为这类的商业模式就像是“仓鼠轮子”：只要你停止奔跑，轮子就会停止转动。像房地产企业，能源企业（可能甚至流媒体公司）都要持续投入现金流，否则他们的商业“轮子”将停止转动。
NVR公司为了避免这样的”放血“的商业模式采用了一种不同的模式，这种商业模式可以避免土地开发（这个业务消耗现金），专注于建造和销售房屋（这个业务创造现金）。结果是NVR资本利用率很高，更高的周转和更好的回报，同时这也是其中一个能够产生自由现金流的业务。NVR还拥有良好的企业文化：恰当的激励机制和长期业绩导向的管理团队，管理层股权持有量很大。
2018年的秋天，房地产企业的股价受到了重大的打击。我们用新合伙人的小部分资金买入了NVR，但是因为我们只有有限的现金，而且我也选择不卖出其他任何股票，所以持仓比例很小。此外，股价上涨一点以后，我拒绝购买更多。
教训：把过去的价格作为一个锚是我经常犯的错误，我希望今后能够更好的防范这种毛病。
更大的一个错误是高估了其他所持资产的价值而低估了NVR的价值。我们没有卖出的资产所获得的收益不太能够弥补如果我们买入更多NVR所获得的收益，这是一个影响实际业绩的失败案例，甚至他不会出现在基金交易报告中。未来还会犯很多的错误，我们应该买而没有买的，不应该买而买了的。但是我把这些错误视为是资本性支出，是必要的教育成本，为将来获得更大的回报而铺路。（下次我们的基金表现不佳的时候，我一定会提醒保持这样乐观的心态）
好消息是，我们倾向于持有盈利的和可持续性高的公司，这降低了我们出现重大的永久性损失的可能性。当然，这也意味着我们不可能拥有那种在短时间内能够长10倍的股票。我们对三振出局的厌恶远胜于对本垒打的渴望。
所有的这些意味着错失的机会将是我们最大的错误来源，未来我将竭尽所能减少这方面的成本。
投资组合
多垒安打率（SLG）比平均打击率（AVG）能更好的衡量一个击球手的水平，2019年基金有一些多垒打（对于组合分析，我更喜欢用棒球的指标而不是贝塔和夏普比例），去年初我们两只表现最好的股票同时也是仓位最大的两只。
我们持有苹果4年时间，但是去年一月我们提高了持仓比例，成为了最大的持仓（差不多1/3的持仓）。这只股票估值接近10倍FCF的时候，我觉得市场过于担心短期的苹果手机销量和关税了，我认为这两个因素对于短期有影响但是长期并不影响苹果的品牌价值。5年以后，人们仍然会排队去买苹果销售的任何产品。苹果有1000亿美元的现金储备，每年苹果的自由现金流还将增加600亿美元。其中大部分是指定用于股票回购的，这是很好的现金使用方式。
这只股票今年表现很好，但是这不是昙花一现的现象。自从我们在4年前第一次投资开始，苹果的复合年化回报是36%。对于这样的结果我很满意，但同时我也要指出一个令人惭愧的事实，那就是我做的其他每一个决策都不如这一个，以至于拉低了整体业绩。用那个希腊字母来说，Tim Cook比Saber贡献了更多的Alpha。
与我们同病相怜的同伴有许多。过去5年，除了你可以用双手数出来的不超过10只的基金以外，苹果跑赢了整个对冲基金行业，总数超过1万只的共同基金，Vanguard和Blackrock被动基金，最负盛名的私募股权基金，以及硅谷绝大部分的风险投资基金。我们在讨论的是数万亿美元的各种各样的投资工具，他们收着各种费用，由极其聪明的人管理，有着无限的研究预算和超级聪明的员工，他们工作极其努力，都被高度激励获得好的回报。苹果打败了几乎所有的选手，包括Saber。
我已经在我的文件中写了一系列专门关于苹果的长篇投资笔记，阐述了对业务、产品、客户、竞争、竞争优势和劣势的许多不同的看法。一个最重要的结论是：人们对短期消息的反应过度会迫使股价偏离其真正价值——即使这家公司是世界上最大的公司。
当然，总有一些股票的表现好过几乎所有人的投资组合。但是重要的是要记住，这些表现出色的股票不一定是隐藏的最深，最复杂，或者鲜为人知的公司。有些时候便宜货就在明处。
Facebook这一年的表现很好，营收增长接近30%。我写了一篇文章：一封邮件引发的思考，指出了为什么微软是一家伟大的公司。一个因素是微软可以从其他人的资本性支出中获得利润（IBM）。Facebook是一个现代的案例：Verizon和AT&T花了数百亿将互联网连接到我们的家里，Facebook (和其他公司)从他们的资本支出中获得了最大份额的利润。但Facebook走得更远，因为它不仅利用了别人的资本，而且还拥有一种商业模式，让用户自己生产内容互动。Facebook几年前已经跳出了“仓鼠轮子”，但是业务继续产生现金，而且实际上每年这个轮子都在加速。Facebook的网络效应是世界上独一无二的，它拥有接近30亿的用户，这使得它拥有巨大的利润和大量的自由现金流。公司连续遇到了很多负面新闻，但这些负面新闻也为我们提供了一个机会，让我们在低价的时候买入一个伟大的公司。该股票在2019年上涨了56%。
一年前，我撰写了Facebook的分析文章，去年我还在播客上更详细地讨论了该公司。
值得注意的是，NVR之所以变得便宜，是因为市场担心利率会走高，购房需求会有影响。但仅仅9个月后，银行股又变得非常便宜，原因恰恰相反:市场担心低利率对银行盈利能力的潜在影响。
我们错过了投资NVR的机会，NVR较2018年秋上涨了75%；但我们确实抓住了银行的机会，8月份它们的市盈率低至8倍。银行仍在不断地赚大钱，股票仍有12-15%的回购加股息的“收益率”。我在最近的一封信中写了一些关于银行的想法，也写了关于Wells Fargo的文章。
John Huber
本文不构成投资建议，也不代表透镜社的观点。