关注三环集团主要基于以下原因：1）MLCC属于顺周期行业，行业已经低迷了两年多时间，可能有复苏机会；2）高端MLCC仍被日系垄断，利润丰厚，国产替代空间很大；3）三环集团在大陆企业里面是成本最低和成长最快的，最有希望完成国产替代。
主要结论：1）从行业供求上看，MLCC的下游需求今年普遍有所复苏，而新增产能主要集中于车规品，普通品稼动率有提升的可能。2）从公司竞争上看，三环不论是跟本土企业相比，还是跟日韩企业相比，都具有成本优势，未来有望逐步替代日韩企业在高容MLCC上的份额。3）三环当下的估值谈不上便宜，但是纵观A股市场，好公司真正便宜的机会很少，今年春节前成长股被一致卖出的时候是很好的买入时机。当下只能从趋势投资的角度看，考虑到MLCC行业才从底部起来，未来利润向上的空间和弹性还是比较大的。
1、股权结构及收入复盘
三环集团成立于1970年，深耕电子陶瓷领域50余年，重视研发，从陶瓷材料做起，下游产品从最初的电阻发展出通信部件、电子元件、燃料电池部件等多元化产品结构，发展路径可以对标日企京瓷。
实控人张万镇先生，管理层多为内部提拔的职业经理人。
公司的产品分为：
1）电子元件，主要是MLCC，是公司增长最快的产品，行业规模和成长空间都比较大；
2）通信部件，主要包括陶瓷插芯、陶瓷套筒等光通信部件，以及陶瓷封装基座等半导体部件，属于成熟产品，增速比较慢；
3）其他业务，主要是燃料电池部件、压缩机部件等，增速也比较快。
收入复盘：
2018年以前，公司收入增长主要依靠陶瓷插芯以及陶瓷封装基座的放量，这两个产品之前都是被日系垄断，公司实现技术突破之后利用成本优势实现了进口替代。
2018年之后，日韩厂商退出MLCC低容普通品市场，公司开始大力发展MLCC，叠加行业周期向上，2021年创出收入和利润高点。
2022年，下游需求低迷，行业库存去化、价格下行，公司营收下滑。
2023年之后，MLCC行业去库基本完成，公司高容产品放量，拉动收入回升。
2、行业近况
台湾和日本的几家被动元件公司都已经公告了24Q1的经营数据，整体情况都还不错。
台湾的两家代表行业β，国巨24Q1营收同比增长9%，华新科弱一些，但是也增长了4%，表明下游需求有所回暖。
村田的MLCC由于车规产品占比高，所以下游需求更好，营收已经同比增长三个季度，另外24Q1的BB值自2022年以来首次回到1以上。
晶振龙头晶技Q1营收同比增长20%，对应三环集团的陶瓷封装基座下游也在回暖。
3、下游需求
今年MLCC下游需求普遍有所好转。
MLCC下游需求主要是手机、PC等消费电子、以及工业、汽车、家电等。其中手机/PC占比最高，过去几年销量下滑对需求拖累比较明显，未来AI手机/AI PC有望拉动需求回升。
手机销量同比自23Q3起转正，连续三个季度同比增长。
PC销量同比增速24Q1转正，市场预期全年在AI PC拉动下实现正增长。
家电方面，海外去年下半年开始的补货需求拉动了出口增长。
汽车方面，由于电动车的MLCC用量是传统车的数倍，所以车用MLCC增长一直很快，但是目前供应车规产品的主要是日系厂商。
4、稼动率及产能供给
MLCC分普通品和车规品，稼动率差距很大。
普通品都能做，高容以三星为主，低容以台湾、大陆为主，目前稼动率普遍不高，没有扩产的必要。
车规品则长期被日系垄断，市场份额在七八成，由于电动车渗透率提升，车规品MLCC的需求增长快，稼动率比较高。根据村田的指引，24Q1的稼动率为80~85%，24年稼动率预计为85%~90%。
所以目前日系的村田、太阳诱电扩产比较积极，扩产主要集中在车规，比如村田是每年扩10~15%产能。
大陆的两家则主要扩产普通品高容，进行国产替代，韩国和台湾扩产意愿不强。
目前三环的MLCC产能为300亿只/月，稼动率很高，尤其是高容。三环在2021年高位增发募集41亿扩产高容MLCC，之后行业低迷公司推后了产能建设规划，目前计划到25年5月扩至500亿只/月。
5、三环的优势
1）比较大陆的两家被动元器件公司，三环集团虽然做MLCC的时间比风华高科要短，但是利润率高出风华高科20个百分点左右。
原因一是三环作为民企，面对激烈的行业竞争，有管理机制等方面的明显优势，技术进步更快。
二是公司在电子陶瓷材料领域有长时间积累，原材料及设备的自供率更高，成本更低。
三是公司的MLCC高容已经大规模出货，高容产品相比低容竞争格局更好、价格更高、盈利能力更强。
2）跟村田、TDK、京瓷这些以高价车规品为主的日系厂商相比，三环的利润率水平也更高。
三环历史上在陶瓷插芯、陶瓷封装基座上都有打破京瓷垄断的先例，目前来看MLCC在技术和可靠性方面距离日系还有差距，但长期来看考虑到三环的成本优势，以及中国在电动车领域的领先位置，打破日系在车规品上的垄断只是时间问题。
3）跟三星电机、国巨、华新科这些竞争对手相比，三环被动元器件的规模相对还很小，国产替代空间还很大，考虑到三环的成本优势，预计会逐步替代三星在普通品高容上的市场份额。
5、盈利预测
收入预测：
1）MLCC国产替代空间大，考虑到三环的扩产计划，以及高容产品占比提升，假设每年30%的收入增长。
2）通信部件包括陶瓷插芯、陶瓷封装基座等，由于市占率已经比较高，所以增速基本跟随行业，行业经过三年下滑，预计24年将企稳。
3）其他业务假设每年20%的增长。
则24~26年整体收入预计为67、79、95亿元，同比增长17%、18%、20%。
利润率及盈利预测：
MLCC的毛利率波动性要大于公司的其他产品，2022H2~2023H1是MLCC毛利率的低点，在30%左右，23下半年以来MLCC毛利率有所回升，但仍然偏低。未来随着行业需求逐步回升，以及三环高容的占比上升，预计MLCC毛利率会逐步改善，拉动整体毛利改善。
未来假设整体毛利率和净利率回到2022年的水平，分别为44%和24%，则24~26年三环集团扣非净利为16、19、23亿元。
6、估值
估值可能是最大的问题，A股的科技类公司普遍给了很高的成长溢价，所以往往只能做趋势投资，安全边际缺乏。
1）PE估值
公司经营现金流好、两次大的资本开支都是增发募集资金，而且资本开支也比较谨慎，2021年的募集资金到23年底只用了11.5%，所以账上现金非常充沛。另外公司基本没有有息负债，所以用扣除账上现金之后的市值来计算PE。
按照5月8日股价计算，扣现市值538-104=434亿；24~26年PE预计为27、23、19倍。
2）国际比较
跟海外龙头相比，三环的收入偏低、估值偏高，市值接近三星电机与国巨，跟村田、TDK、京瓷相比还有空间。
目前的估值反映的是三环未来会逐步替代国巨和三星的份额，相比国巨和三星，三环的估值大约透支了两年。
3）历史估值水平
历史估值偏高，目前的估值跟历史相比还在低位。
4）结论
三环当下的估值谈不上便宜，但是纵观A股市场，好公司真正便宜的机会很少，今年春节前成长股被一致卖出的时候， 三环的市值曾经跌至400亿，扣现市值300亿，PE不到20倍，是很好的买入时机。
当下只能从趋势投资的角度看，考虑到MLCC行业才从底部起来，利润率仍然有修复空间，未来利润向上的空间和弹性还是比较大的。