汤臣倍健系列-护城河分析随笔2-波特五力模型分析&3季报预告解读

 一、波特五力模型

    本篇从波特五力模型来分析汤臣倍健,波特五力模型是公认的分析企业的绝佳助手,其提供了对企业护城河和企业优势的思考角度。

    波特五力模型认为,每个行业都存在决定竞争规模和竞争惨烈度的五种力量,分别是:潜在竞争者进入壁垒,替代品威胁,卖方议价能力,卖方议价能力,现存竞争者之间的竞争。

以下分别从此5个方面做深入思考分析:

潜在竞争者进入壁垒

对于汤臣倍健,至少存在:

蓝帽子批文的壁垒。目前保健品行业的产品要获得上市销售,有注册和备案两种路径,其中注册制通常需要2-3年的时间间隔,即通常意义上的蓝帽子,备案制需要2-3个月。目前汤臣拥有行业内最多的蓝帽子批文,潜在的竞争对手如果要进入,短时间内不可能获得如此多的蓝帽子批文,只有通过收购其他拥有蓝帽子批文的企业实现进入。

②拥有一套强大的线下渠道网络。根据年报,20年行业渠道结构为:线上44%,直销30%,药店18%,其他8%。经过近10年的深耕,汤臣拥有行业内线下最优秀的渠道资源(根据各个研报数据,汤臣倍健药店渠道占比35%以上,第二名大概在5%左右,大幅领先其他对手)。潜在的竞争者如果要进入,构建渠道体系短时间是不可能完成了,还是只能通过收购其他企业的渠道体系进入。

③线上渠道。线上渠道是汤臣倍健多年深耕的结果,虽然领先优势不是很明显,但是竞争者要想超越汤臣倍健也不是容易的事情。

   ps: 在此做个设想:比如现在资本现在要进入这个行业,就假设我是农夫山泉老板(钟睒睒之前也是保健品出身,著名的“中华鳖精”),现在要进入这个行业,因为这个行业利润率极高,而资本是逐利的,汤臣倍健有哪些护城河可以挡住他?按照上面的分析,汤臣倍健阻挡其进入的三个壁垒:第一个我要有产品,简单,收购一家拥有蓝帽子的企业,比如我就把仙乐健康收购了,130个蓝帽子,足以与汤臣倍健分庭抗礼,这样实现了第一步;第二,渠道,在这点事农夫山泉更不是问题,论渠道覆盖广度,你汤臣倍健也不可能有农夫山泉的渠道之多渠道之广,那么就实现了第二步,把所有的货铺到农夫山泉可以铺到的地方。第三,线上渠道本来也不是你的强项,我同样可以花重金来构建线上渠道的体系。

   似乎这样一来,我就可以把汤臣倍健给打败了?这个假设如果实现的话的后果很严重,是投资需要想清楚的地方。暂时还没有想明白。

供应商的议价能力

    汤臣倍健执行的是原料采购差异化的战略,不存在单一依存度非常高的情况,而且其产品品种多,原料较为分散,可能会存在单一的原料短缺或者价格上涨的情况,但是不具备普遍性,所以基于常识判断,把供应商当做一个整体,不具备议价能力,汤臣在这方面处于竞争优势。

购买者的议价能力

      这块分为直销和经销,直销是直接面对终端零售或者直接面对c端,占比很少,价格是长期的市场竞争所形成的,购买者的议价能力基本为0;主要看经销,公司和经销主要采用现款现货,这点如果产品不好销售会传导到经销商,公司为了动销情况可能会考虑让利,正常情况下会处于一种动态平衡。

替代品的威胁

      这一块基本每一类产品都有相似的替代品。每一种产品都会有一种品牌依赖,即我这次用的好了以后下次还会买你的产品,但是不存在绝对,如果同一种类别没有你汤臣倍健,选择其他的产品也无不可。所以这一块儿不存在太大的竞争优势。

行业内竞争程度

      竞争激烈,属于那种不进就是退步的行业,需要持续不断的营销,持续不断的推出新品抢占新的品类市场。

     总体总结下来:汤臣倍健属于二流的行业、一流的公司这么个情况。说是二流的行业是因为行业的基因导致了行业内的企业无法躺着赚钱,但是因为行业在不断的扩容增大,公司好好努力也是可以赚的盆满钵满的;一流的公司是因为其龙头企业的地位,拥有优秀的管理层团队。

二、3季报预报分析

    出3季报预报的时候大致扫了一眼,觉得没有什么特别需要关注的,为了保持跟踪的连续性,还是分析一下,到3季报出来做个验证。

    之前对其全年收入预测是79-80亿,取值80亿,这点在9月7日的投资者调研公告中,公司也予以了确认,全年30%的收入增长指引不变。上半年完成42亿,则下半年需要完成80-42=38亿,平均到每个季度是要完成19亿.。

    公司预计三季度归母净利润是2-3亿之间,由半年报得知公司上半年的归母净利润为13.7亿。则推算出前三季度归母净利润为15.7-16.7亿,这个和公告中的前三季度净利润推算不一致?如果按照公告预测前三季度归母净利润为14.7-17.6测算,则三季度单季净利润为1-3.9亿,这个没有想明白什么意思?暂时不考量,等到三季报全文出来再做判断,总之单季利润关注价值不大。以下计算采用单季的预告数据。

    接着往下看,公司收入同比去年略有下降,2020年3季度是19.1亿,略有下降,那我理解的就是大概5%左右不会超过10%,大概就是17.2-18.1之间,取值18亿。

   下滑的原因公司说了:①线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革;②第三季度受国内疫情有所反复影响,公司境内线下业务承压。从而可以得出:a:这个变革,看来是动的既得利益者的利益,动的是现有的线下渠道商的利益,对线下渠道商影响是最大的;b、疫情影响。看到有些人说去年也有疫情影响,我觉得不能同日而语,去年是到3季度疫情开始缓解,线下渠道商肯定会开始补库存,今年不一样,今年上半年就已经发货了不少,线下渠道商库存肯定是正常水平(甚至偏高),那么可以肯定的是,公司上半年按照正常的节奏来发货压渠道的,如果没有疫情,公司三季度说不定也会降低渠道发货,但是估计还是能够保持微增,但是疫情反复+上半年的库存没消化,对线下的渠道压力可想而知了。所以我倾向于相信公司实际经营情况就是像公司所说的疫情影响,没说的是渠道库存压力。

    对于汤臣倍健,最关注的还是其收入的情况。从目前掌握的信息来看,变革对线下渠道冲击很大,如果变革失败,在第四季度和明年一季度收入情况肯定会比较难看。但是个人还是倾向于能够变革成功的,悲观一点就算是变革失败,相信管理层也能够迅速调整的,经营的事情就留给管理层替我们操心吧。

    因为公告中提到主要是销售费用的增加导致的利润的减少,那么我们先分析除销售费用外的其他费用。

    先看营业成本,公司在预告中没有提到原料涨价的影响,那么营业成本就不会超过35%,甚至控制的好的话可能还会维持上半年的33%,取值33%

     再看费用端:

     管理费用,因为管理费用公司一般放到最后一个季度会增加5000万左右,所以三季度的管理费用应该会和上半年持平,这里和二季度取值一样,1.1亿。研发同理,取值0.35亿。营业税金取值0.25亿

     非经常性损益,公司预告亏损0.25-0.45亿,应该主要是ever基金的公允价值变动,看了一下twist的股票,2020年收盘价为141,2021年6月30收盘价133,2021年9月30收盘价107。可以看出公允价值变动会导致了三季度亏损。取中值,亏损0.35亿,财务费用忽略不计。见下表

      以上分析基本可以得出除了销售费用以外的费用,大致不会偏差不大。剩下的就是初中数学了,假设销售费用为x,则净利润利润为(10-x)*(1-16%)=2.01-3.02亿,则得出销售费用6.4≤x≤7.6亿。  注:其中取所得税率为16%。

     按照之前的分析,公司全年销售费用率不会有太大的偏差,为29.9%,则前三季度60亿收入对应销售费用应该为18亿,80亿全年收入对应销售费用为24亿;上半年销售费用9.7亿,则前三季度销售费用大致为16.1-17.3亿,第四季度可以使用的销售费用大概为6.7-7.9亿左右。

    以上的分析都是假定公司的销售费用率不发生太大的变化的情况,而且根据掌握的信息来看,公司对此的指引也是保持销售费用率的稳定。

    所以基本可以推断,第三季度和第四季度公司的销售费用会大致持平,基本都在7亿左右。

    如此再看,我们基本可以判断,公司没有发生什么重大的问题,都在公司正常经营范围内。如果我们对公司的财务数据做了长期的跟踪,基本就应该知道,上半年的销售费用太少了,下半年肯定会加大销售费用的投入,也基于其是营销驱动型企业,销售费用的高投入必然会带来收入的增长(如果不增长就说明遇到了很大的问题了)。所以对全年完成80亿的收入,持乐观的态度。

    个人计划就是:如果节后市场能够给机会跌倒400亿,那就笑纳市场的馈赠,按照计划买入加仓!其实也不远,目前市值480亿,一个20cm的跌停就够了。和尚摸得汤臣就摸不得吗?

原文链接汤臣倍健系列-护城河分析随笔2

 $汤臣倍健(SZ300146)$  

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精彩评论

熬鹰快消品垄断1210-08 23:15

不才给老兄解惑:
$汤臣倍健(SZ300146)$ $分众传媒(SZ002027)$ 是商业模式上一半是火焰一半是海水的中型公司,有明显的两极分化的市场观点,所谓二流生意,一流管理!也是估值一直上不去的核心因素,但它二位都用实践的变革从深坑中爬出,相信在不远的几年内也会用净利的持续增长完成由好向优秀的蜕变!

总论:
VDS(膳食营养补充剂)这个行业利润率极高,而资本是逐利的;但钟睒睒的养生堂为啥干不过阿汤,

大家买VDS因为是为了延长生命,提高生存质量。
可能开始是,比如缺乏某种维生素,睡不着觉,术后恢复,肠道消化不良。。。。。。,,短期吃的是VDS,就是单独地买某个功能性产品!

核心或是中长期都会朝向提高生命质量,价格越高,质量越好,才会越有效(与高端白酒同理,但缺乏社交属性,只有部分礼品,绝大多数是自用!),这就是高毛利,高净利,暂时低周转,不断向高周转过渡的行业。


这是不论你的知识高低,只要想长寿和健康的唯一标准就是要吃VDS!,这就是自古上至君王,下至走卒都要求仙问道的原因,而且技术更新灰常慢,现代生活节奏和饮食习惯都保证了这个行业永远是一个朝阳行业,会是一个由可选消费品过渡到必选的行业


汤臣倍健有哪些护城河可以挡住资本大鳄?按照上面的分析,汤臣倍健阻挡其进入的4个壁垒:
1、蓝帽子只是时间壁垒,较高但可逾越;

短期足够多的资本收购类仙乐的公司或3-5年注册一个蓝帽子;

2、线下渠道铺货和管控+线下与线上一体化,是专业性壁垒,很高难逾越!

线下药店要有时间和行业内良好的口碑,同时要不断地打广告进行空中轰炸,每年毛利的60-70%要花在广告上,这与农夫山泉的超市、小店渠道只要利润空间够大,品类够多,但广告只在短期饱和攻击完全不同!VDS销售要有相当专业的知识和能力,所以要不断地广告投入,保持粘性!而天然水只要品类多,货铺广,完全可以快速长期占领市场,但VDS销售要有相当专业的知识和能力,细分品类就有100多种,功效和用法还各有不同,不像为啥喝水,只一个字渴就解决了。所以你在农夫山泉可以铺到的地方卖VDS就是找死,否则你以为钟BOSS不会干(肯定也试了养生堂也有各种VDS,但除了VE,其余都半死不活的。但他销售水的基因要比VDS的基因强大的多,都是快速消费品,但细分品类不同,商业模式也差异巨大)?!

3、线上渠道要持续重金投入,见效慢,较高壁垒。

可以花重金构建线上渠道没问题,但要持续不断地投入资金,其实行家都知道,网上各大平台和主播销售的成本远大于线下了,这种专业的投入与农夫山泉现在躺着赚钱(当然前期购水库开采权,营销广告,宣传公关,铺货也是巨大投入的)完全是太累太难赚到钱了,

4、变革性进入VDS壁垒极高。

米面粮水是必须品,而VDS市场消费习惯远没有成为必须品,一方面说明空间广大(6倍空间),另一方面说明要大量投入广告进行消费者教育,投入大,产出慢,时间长,比现成的躺赚累多了,还不一定有效果(你见过几个不断赚大钱还要抢小市场的,柯达之于数码,NOKIA之于APPLE,都是巨人被大卫王打死的例子,)。

全部评论

徐家坞巴韭特10-09 09:12

保健品行业和乳制品行业很像,护城河看上去很低,但是除了寡头别的公司很难介入。因为渠道,原料,以及需要投入大量销售费用维持市场规模。
你上文提到的那些,同样可以用在伊利身上,如果农夫山泉要做乳制品,他有渠道,收购奶源,互联网布局是否就可以打败伊利

骑牛御道10-09 08:10

目前还未发生 持续跟踪呗

骑牛御道10-09 08:04

圆星星10-09 07:56

有一个更重要的问题不容忽视,VDS行业客户粘性不大,随着竞争加剧,可能会出现增收不增利的情况,这也是归属二流生意的原因。另外,个人对一流管理这个也持保留态度。

熬鹰快消品垄断1210-08 23:47

骑大太谦虚了,看了你好多文章,受益良多