机场行业研究：什么样的机场是好机场？
文章摘要
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机场如何赚钱？
通过对上市机场毛利率的整理，我们发现，为机场贡献利润的大多为非航空性业务，以免税、广告、商业为最，绝大多数机场的航空性业务处于亏钱状态，航空性收入仅作为成本抵消项。且机场在满产甚至超产时最赚钱。
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机场是不是好行业？
机场商业模式特点：①区域垄断。一个地区一般只有一个机场；②巨额政府补贴。修建、扩建机场时，政府会拨给机场建设资本金，民航发展基金亦会拨款支持；政府为机场修建的地铁、轻轨、高速等投资亦不需要机场出资；③产能、盈利周期明显。机场在扩建投产当年由于巨额折旧，导致利润显著下滑，其后逐渐增长。④可经营年限远高于其静态回收期所需年限。机场可经营年限30-40年（或更长），静态回收期一般10年左右。机场的中长期逻辑：①我国人均乘机次数还很低；②未来飞机，特别是宽体机需求巨大。
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什么样的机场是好机场？
总结下来，我们认为好机场需具备以下要素：需求旺盛、供给充足、单客消费高、运营效率高。①需求端：枢纽机场由于主基地航司支持、吸引全球旅客中转、腹地经济强劲等特质，需求旺盛；②供给端：地面资源可通过扩建获得，但空域目前整体都较紧张，梳理政策，我们认为2020年空域状况或将缓解，5年后空域结构将会出现质的变化。③收入质量：国际旅客占比越高，收入质量越好。而枢纽机场承担国际、中转职能，因此，枢纽机场收入质量最高。④运营效率：机场最大的风险之一来自资产的不完整性，需关注与集团关联交易的情况，以及上市公司和集团未来的资金诉求。
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什么时点投资机场？
通过我们对本轮机场行情的复盘，我们发现，标志性事件“首都机场免税商业价值翻倍”正式开启机场行业向上周期，而机构资金亦是在这一时点选择投资上海机场和白云机场，属于发现行业拐点性机会，博弈大概率事件。而过去，机场投资者倾向于在机场大型资本开支对利润的基数效应消失之后投资机场股。
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风险提示
①市内免税冲击；
②上海第三机场开建后，集团资金诉求；
③整体时刻收紧，空域释放进度不及预期。
正文部分
序章：机场靠什么赚钱？
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机场大部分甚至全部利润来自于非航业务
核心资产决定盈利模式。机场的核心资产主要是飞行区（跑道）和航站楼。飞行区主要供飞机起降、飞机停场等；航站楼主要用于旅客购票、取票（退改签）、安检、休息、消费和登机等。这也决定了机场的业务，主要分为航空性业务和非航空性业务。
由于A股机场上市公司未单独披露各项业务毛利率，我们参考港股北京首都机场股份（00694.HK）披露的各项业务毛利率情况，具体如下表。可以看出，首都机场航空性业务中，飞机起降及相关收费、旅客服务费毛利率均为负。非航业务毛利率整体呈较高水平。可见，首都机场仅靠非航业务赚钱。
根据上表所列示的首都机场毛利率情况，及我们对其他上市机场业务拆分，我们认为，上市机场的盈利大部分甚至全部由非航业务贡献，且由于航空性业务成本大多为固定成本（折旧、租金等），而收入与客流量直接相关，因此接近满产时的机场毛利率最高。（后文详细阐述）
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核心机场毛利率40-50%，ROE10%-15%
2017年，三大枢纽机场北京/上海/广州收入规模分别为96、81、68亿元，归母净利润分别为26、37、16亿元，毛利率分别为37%、50%、41%，ROE13%、15%、11%。整体来看，核心机场相对重资产模式，盈利能力强。
第一章：机场是不是一个好行业？
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机场商业模式特点
1.1 区域垄断
巨大的初始投资使得机场行业有很高的进入门槛，极大程度规避了竞争。其次，机场和其他公用事业类公司类似，新增一位使用者的边际成本几乎为0，但只有在流量达到一定量级后才能盈利（经验表明我国机场客流量达1000万以上才能盈利，实现规模效应），目前国内7-8成机场处于亏损状态。因此，在地方区域存在机场的情况下，一般不会有新进入者。
1.2 巨额政府补贴（包括隐性补贴）
一般在政府建设机场时，会给与机场大量补贴，包括中央政府补贴、专项建设基金补贴、地方政府补贴、民航发展基金补贴等。上市公司实际出资金额往往仅占50%-70%。
例如，北京新机场的建设，预算总投资799.8亿元，资本金比例为50%，其资金来源，民航基金160亿元，中央预算内和国有资本金经营预算160亿元，专项建设基金30亿元，企业自有资金30亿元，银行贷款399.8亿元。白云机场二期扩建工程项目总投资197.4亿元，项目资本金比例30%，资本金以外部分由公司解决。
此外，政府大量投资修建高速公路、轻轨、高铁、物流园区、产业园区等，为机场的发展提供了巨大帮助，但机场无需为此出资。例如：2017年，广州政府网发布《广州空港经济区管理试行办法》，2017-2019年，广州国际空港枢纽和临空经济示范区在基础设施、航空维修、航空物流等领域推动重点项目80个，项目总投资3145.15亿元。
1.3 产能和盈利周期性较为明显
目前，我国机场尚处于流量增长阶段，盈利存在一定的周期性，处于各个成长阶段的机场表现各不相同。
成长初期的机场（中小机场）表现为“流量增长（盈利依靠客流同步增长）→容量饱和（利润率达到最高）→扩建（利润下滑）→流量增长”；
成长中期的机场（大型机场）表现为“流量增长（客流、商业共同推动盈利增长）→容量饱和（利润率达到最高）→扩建（利润下滑）→流量增长”；
成长后期机场（枢纽机场）表现为“流量增长（客流增速趋缓、主要由非航推动盈利增长）→容量逐渐饱和（利润率高位徘徊）”。
下图是我们总结的机场产能与盈利周期图，图中有几个关键节点，P1代表机场的盈亏平衡点，经验数据在1000万旅客吞吐量/年附近；P2和P4代表扩建节点；P3代表机场由依靠航空性业务推动业绩增长转为航空、非航共同推动业绩增长的时点，机场商业初具规模，经验数据在3000万旅客吞吐量/年附近。
1.4 可经营年限远高于其静态回收期所需年限
目前，上市公司对于其主要资产（航站楼和跑道资产）的折旧年限基本在30-40年，实际经营寿命更长，而合理造价的机场静态回收期基本在10年左右。
此外，在机场工作的大部分员工都不隶属于机场，主要隶属于航空公司和空管。其中，隶属于航空公司的人员主要是飞行、机务、乘务、货运、签派、值机、配载等人员，隶属于空管人员主要是塔台、适航、放行等人员。仅安检、地服、巡场等人员隶属于机场。额外省下的劳动力成本，亦是机场能攫取超额收益的一个重要因素。
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国内机场的中长期需求增长逻辑与动力
2018年全国民航工作会议文件显示，到2020年我国将实现航空运输大国向航空运输强国的跨越，届时年人均航空出行次数达到0.5次；于2035年满足人均乘机次数1次，运输规模全球第一。
2017年，中国人均乘机次数0.4次，远低于德国的2.85次和美国的2.62次，亦低于亚洲国家日本的0.98次和俄罗斯的0.74次。按照民航局目标，2018-2020年人均乘机次数年均复合增速为8.1%，2020-2035年年均复合增速为4.7%。
此外，根据波音公司最新发布的《2018-2037中国民用航空市场展望》，预测中国未来20年间将需要7690架新飞机，其中宽体客机数量达1620架。而2017年，国内在运营机队规模为3261架，其中宽体客机数量353架。强劲的需求支撑国内机场客流量持续提升。
第二章：什么样的机场是好机场？——以上海机场为例
分析一个公司最终还是需要落实在利润上。简单而言，收入-成本=利润，分析机场需要分析清楚机场的收入和成本各自的驱动因素。
机场的收入主要分为航空性收入和非航收入，正如我们在序章所提到的，机场的航空性业务靠流量，非航业务靠流量变现能力。而流量由机场的需求和供给决定，流量变现能力取决于机场旅客的消费能力。
机场的成本主要取决于机场的造价（折旧）和运营管理能力。由于上市机场的资产往往不完整，因此，每年和集团等关联方存在较多的关联交易，理清机场和集团公司各自持有哪些资产对于其成本分析亦至关重要。
我们总结了机场分析的关键因素，具体如下图：
我们认为，一个好的机场，应该具备的要素是：需求旺盛、供给充裕、单客消费高以及运营效率高。
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需求端
1.1 枢纽机场至关重要
枢纽机场如何确定？我国的航空业受政府高度管制，机场定位由中央指导。2012年《国务院关于促进民航业发展的若干意见》提出“着力把北京、上海、广州机场建成功能完善、辐射全球的大型国际航空枢纽。” 2016年民航局印发《关于进一步深化民航改革工作的意见》，提出“以北京、上海、广州等三个大型国际枢纽为核心，建设三大世界级机场群”。
从国际经验看，大型航空公司入驻成为基地航空公司，是机场发展为枢纽机场的必要条件。全球主要的枢纽机场都有其主要基地航空公司，基地航空公司是枢纽机场建设的主导力量，枢纽机场的发展最终是航空公司航线布局和战略选择的结果。当一家航空公司及其子公司将一个机场作为其基地/枢纽机场时，其运输量很容易占到该机场总量的40%-70%。这类航空公司是枢纽机场的基地航空公司。基地航空公司通过布局航线网络及加入航空联盟，达到规模经济效应，从而推动枢纽机场的进一步发展。
中国国航、东方航空、南方航空分别发展成为首都机场、浦东机场和白云机场的主基地航空公司。
枢纽机场的需求增长空间远大于非枢纽机场。枢纽航空系统是当今世界大型航空公司和机场普遍采用的一种先进的航空运输生产组织形式。其最主要的特征是：高比例的中转业务、高效的航班衔接能力。枢纽机场除了利用本地资源，还为全球旅客提供中转服务。
2016年全球前10大航空大都市旅客吞吐量基本全部超过1亿人次（图9），按照规划，未来我国三大枢纽机场旅客吞吐量均在1亿人次左右，三大机场群旅客吞吐量在2亿人次以上。
此外，枢纽机场受政策倾斜，支持优先发展国际航线。根据我们在《北京首都机场股份：全球第二、中国第一大航空港，机场估值洼地》中计算，一个国际航班的航空性收入是一个国内航班的2.5倍，一个国际旅客的非航收入贡献是一个国内旅客的3.7倍。根据2017年9月民航局115号文件，“北京首都、上海浦东、上海虹桥、广州白云等4个机场，航班时刻池优先用于国际和港澳台地区飞行。”
⚫首都机场“十三五”发展目标，到2020年国际航班占比达30%，国际旅客占比达33%（2017年27%）。
⚫广州机场集团把基本实现“世界一流机场集团”目标时间确定为2025年，具体分为两个阶段实施：第一阶段（2018-2020），白云机场国际航空枢纽基本打造成型，国际旅客占比达到26%以上；第二阶段（2021-2025），白云机场国际航空枢纽打造成型，国际旅客占比达到30%以上（2017年24%）。
⚫2004年，上海市《浦东国际机场总体规划》表明，以浦东机场为主，构建“国际航线网络运营的国际枢纽机场”；以虹桥机场为辅，构建“点对点运营的国内枢纽机场”，受益于上海两场的定位，浦东机场在国内机场中拥有最高的国际旅客占比，2017年，浦东机场国际旅客占比已达到50%。
1.2 强有力的腹地经济和交通配套支撑
2016年，英国伦敦人口仅为828万人，其大都会区6个机场的旅客吞吐量却达到了1.6亿人次，成为全球第一大航空大都市；美国纽约人口851万人，其大都会区内6个机场的旅客吞吐量却达到1.34亿人次；亚特兰大人口588万人，亚特兰大机场却成为了全球第一大机场，年旅客吞吐量过亿。
纵观全球前10大航空大都市，除北京、上海外，其人口总量均在1000万人以内，是什么支撑其旅客吞吐量过亿的呢？我们发现，在这10大航空大都市中，有8个城市GDP排名列世界前11位（北京第11）。逻辑很简单，一座城市的经济活动越活跃，其交通越活跃；反过来讲也成立——交通越活跃/便捷，会促进经济活动的活跃。
国际机场中，高旅客量大多依靠高中转比率实现，如亚特兰大机场旅客吞吐量排名全球第一，超过1亿人次，其中转旅客比例达到67%。
2017年，我国三大枢纽机场中转比例仍维持在10%左右，其中广州12.4%，上海浦东12%，首都8.4%（16H1）。一方面，中转枢纽的建设与主基地航空公司战略息息相关，白云机场主基地航空公司自2012年提出“广州之路”后，着力发展广州的中转枢纽功能，使得在国际旅客量明显低于北京、上海的情况下，中转旅客比例能达到最高。
另一方面，较早发展中转枢纽功能也从侧面说明了腹地经济的差异。我国民航运输发展起步较晚，过去由于供给充裕，腹地经济发达，仅靠本地客源就能保证需求；随着枢纽机场运力逐渐饱和，在可见的未来，必然会经历从“量”变到“质”变的过程。115号文件中，三大枢纽机场新增时刻优先给国际的政策可窥见一二。此外，由于首都机场已经超饱和运行，2016年民航局《推进京津冀民航协同发展实施意见》就提出：2016-2019年，要完善首都机场国际航线网络，疏解非国际枢纽功能，构建便捷顺畅的中转流程。
从航空公司的角度，枢纽机场时刻于他们而言，是宝贵并且稀缺的。我们统计了2016年各个机场国内航线座公里收益情况，北京首都机场高居第一，上海虹桥、广州、深圳、成都、上海浦东紧随其后。在市场化竞争的条件下，航空公司的最优决策一定是选择座公里收益更高的市场。在首都机场超饱和运营的情况下，每天有400个航班无法满足需求，每周有400个国际航班时刻需求得不到满足。枢纽机场这些高收益市场对航空公司而言是一刻难求。因此，我们认为，这些机场的旅客吞吐量会表现出一定的抗周期属性，即，核心机场整体旅客需求下滑的速度小于全行业需求下滑的速度。
整体来看，我们认为，枢纽机场的需求由中央和地方政策、主基地航空公司、腹地经济、交通配套设施、中转便利政策以及区域竞争程度共同决定。
⚫北京首都机场：地处欧洲、亚洲及北美洲的核心节点，是连接亚、欧、美三大航空市场最便捷的航空枢纽，腹地覆盖北京、河北、天津、东北等，高净值客户众多，且是中国首都，政治、文化、交通、旅游和国际交往中心，拥有三千多年历史，因公、因私出发活跃。主基地航空公司中国国航拥有中国最广泛的国际航线、最均衡的国内国际网络、最具价值的旅客群体。但未来面临大兴机场潜在分流影响。
⚫上海浦东机场：地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，直接服务区长三角地区是中国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具发展潜力的经济板块，2017年上海市GDP和人均可支配收入居全国第一。且长三角地区以浦东机场作为绝对国际枢纽，商务、旅游需求旺盛。
⚫广州白云机场：位于珠三角核心区域，是东南亚和大洋洲的最佳枢纽基地，也是南中国地区最佳出入境点，拥有世界上密集度较高的工业基地和巨大的货源生产量，拥有广东省政府大力支持。主基地航空公司南方航空机队规模排名亚洲第一，世界第5（按二字码）。但珠三角地区“五+四”机场格局，竞争较为激烈。
⚫深圳宝安机场：位于粤港澳大湾区城市群的中心区域，腹地经济优越，但由于枢纽定位低于同属珠三角的广州、香港，且主基地航空公司深圳航空以国内航线为主，公司国际航线占比2017年仅为6.5%。
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供给端
我们认为，机场运力的短期制约因素是现有航站楼、跑道和空域的承载能力；中期制约因素是机场航站楼和跑道的扩建计划，长期制约因素是机场的空域和地面保障资源。
2.1 地面资源——当前资源和扩建资源进度可保障需求
从当前的产能利用率来看，首都机场航站楼和跑道均已是满负荷状态；上海机场航站楼已满产，跑道利用率尚有增加空间；白云机场由于T2航站楼于今年4月刚投产，航站楼和跑道资源均较为富裕；深圳机场航站楼已满产，跑道尚有空间。
从经验来看，航站楼实际产能超过设计产能问题不大，跑道因为涉及空管水平、安全等问题，产能限制较为严格（但空管水平的进步可使实际起降架次略超设计产能）。如白云机场，其T1航站楼设计旅客容量仅为3500万人次，2017年T2航站楼投产之前，旅客吞吐量已达6580.7万人次，产能利用率达188%；而2015年白云机场三跑道投产之前，跑道年设计起降架次35万架次，2014年起降架次41.22万架次，跑道利用率118%。
从目前已经公布的扩建计划来看，首都机场暂无扩建计划，上海机场S1S2卫星厅将于2019年投产，设计旅客吞吐量2000万人次，届时上海机场设计旅客吞吐量达8000万人次；白云机场三期扩建已立项，计划建设第四、第五跑道、T3航站楼；深圳机场卫星厅计划于2020年底建成投入使用，设计旅客吞吐量2200万人次，加上原有T3航站楼设计旅客吞吐量3000万人次，共5200万人次。
值得注意的是，由于民航局对安全的重视、我国民航空管水平还需提升，我国机场的设计起降架次远低于国际水平。香港机场2条跑道设计起降架次69架次/小时，2017年起降架次42万架次，旅客吞吐量7286.7万人次，伦敦希斯罗机场2条跑道设计起降架次87架次/小时（基本达到国际民航组织运行最高水准），2017年起降架次47.4万架次，旅客吞吐量7799万人次。英国国空航空交通服务有限公司在为香港机场《2030香港国际机场规划大纲》提供技术咨询服务时，提出：在完全不受限制的环境下，一条跑道若采用“混合起降模式”运作，即同时降落和起飞，每小时的最高起降量可达44架次。
而从民航局发布的《2017年全国民航运行效率报告》可以发现，我国协调机场小时高峰起降架次远高于其小时容量，说明我国机场的跑道容量还有较大提升空间，机场的地面保障基本可满足需求。
2.2 空域——民航高速成长中的最大瓶颈，2020年前有望取得质的突破
空域是指地球表面以上可供航空器飞行的空气空间，同国家的领土、领海一样，是国家经济社会发展的重要战略资源。空域的用户主要有以下三种：
⚫公共运输航空：以营利为目的，使用民用航空器为他人提供旅客、行李、邮件或者货物运送服务的飞行活动。
⚫军事航空：军事性质（包括国防、警察和海关）的所有飞行活动。
⚫通用航空：从事公共航空运输以外的民用航空活动，包括从事工业、农业、林业、渔业和建筑业的作业飞行以及医疗卫生、抢险救灾、气象探测、海洋监测、科学实验、教育训练、文化体育等方面的飞行活动。
现有空域资源有限。我国现行的空域管理体制是在国家空管委领导下，由空军负责统一组织实施，民航空中交通管理部门的军航飞行管制部门分别对航路内外的航空器提供管制指挥服务。据2015年国家空域技术重点实验室的计算，民航主用的航路航线和机场空域面积占国家空域面积的25%左右，军航主用的空域面积占24%左右，军民航重叠使用空域面积（临时航线和军民合用机场空域等）占5%左右，其余尚未被有效开发利用的空域面积约占国家空域面积的56%，主要集中在中国西部人烟稀少地区。而美国民航空域占比达到80%。
高速增长的民航需求与有限的空域资源供给成为现阶段民航的主要矛盾。2004-2017年间，民航航路航线总里程年均增长仅为3.6%，而同期民航飞机起降架次年均增速达到10.9%，旅客周转量年均增速13.7%。航路航线里程的增速远不能满足航班量的增长需要，以致民航航班正常率从2007年的83%下降到了2017年的72%，特别是2017年7-8月，航班正常率只有50%左右，引起了社会的广泛关注。
区域发展不平衡加剧了空域资源的紧张。东部地区机场数量占全国机场数量的23.6%，旅客吞吐量却占到全国的53.5%、货邮吞吐量占到全国的75.2%。北京、上海、广州三大城市机场旅客吞吐量占全部境内机场旅客吞吐量的24.3%。前10大机场旅客吞吐量占全国共229个机场旅客吞吐量的46.2%，前20大机场占比为66.1%。从空域繁忙程度来看，上海、广州、北京、成都是最繁忙的管制区域。
在突出的空域矛盾下，改革亦渐行渐近。2017年3月，全国人大十二届五次大会政府报告中，特别提到“要优化空域资源配置”，这是国家首次在政府工作报告中专门对空域资源使用提出具体要求。根据国家空管委确定的空管调整改革总体方案，军民航在广东省珠三角地区和海南省启动空域精细化管理改革试点，为全国实施空域管理体制改革提供可借鉴能推广的试点成果。其中，深圳机场在2017年报中提到，“积极参与空域精细化改革，密切与行业主管部门联系，争取航权时刻资源与通关环境改善，全力助推国际业务快速发展”。而在《2017年全国民航航班运行效率报告》中也提到，“虹桥机场空管深挖潜力，积极推进长三角空域精细化管理改革，新增12条临时航线，10个等待空域释放空域流量压力，使得下半年的放行率显著提升”。
2020年前空域改革有望实现质的突破。目前中国空域管理面临的挑战和矛盾，根源在于军航和民航二元管理结构的分离。按照国家空管委确定的空域体制改革目标，2020年前要实现国家统一管制，空域管理改革进入攻坚期。围绕2020年前实现国家统一管制战略目标，统筹空域资源配置，统一规划空域使用。
沪哈大通道（一期）正式启用，预计5年内完成空中骨干航线建设。2018年10月11日零时起，连接我国东北和长三角地区的沪哈空中大通道（一期）空域优化方案正式启用。沪哈大通道（一期）空域优化方案充分利用新辟的海上航线，有效分流京津冀南下的航班流，对航班分布进行空间上“大挪移”从而增加空域资源容量。沪哈大通道二期、三期优化方案计划2020年推进完成，届时“沪哈空中大通道”将向北延伸至中俄进出境点，向南延伸至东南沿海。沪哈大通道是我国“10+3”空中骨干大通道的重要组成部分，空中骨干大通道目前已经启用4条，预计5年内将完成全部航线网络建设。
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收入质量
机场的业务主要分为航空性业务和非航业务。各大机场单位旅客成本差距不大，则单位旅客所对应的收入是决定其毛利率、ROE等指标的关键因素。简单来讲，国际旅客占比越高，单位旅客收入越高。
3.1 航空性业务：按政策规定收费，国际旅客收费是国内旅客2.5倍
航空性业务收费如起降费、停场费、客桥费、旅客服务费及安检费等收费标准基准价及浮动幅度按照民航发[2007]159号《关于印发民用机场收费改革实施方案的通知》、民航发[2013]3号《关于调整内地航空公司国际及港澳航班民用机场收费标准的通知》和民航发[2017]18号《关于印发民用机场收费标准调整方案的通知》执行。三大枢纽机场收费标准如下：
整体来看，一个国际旅客所贡献的航空性收入比一个国内旅客高2.5倍。正如我们在序章所言，首都机场全部利润贡献来自于非航业务（剔除机场费），其成本中80%左右为航空性业务成本，按此假设，2017年上海机场航空性业务毛利率为13%，非航业务毛利率为81%，非航业务贡献了营业利润的88%；2017年白云机场航空性业务毛利率-22%（剔除机场费），非航业务毛利率74%，非航业务贡献了全部营业利润。
产生这一差异的最主要原因来自于国际及地区旅客占比，2017年上海机场国际及地区旅客占比达50%，而首都机场/白云机场占比仅为27%/24%，使得单位旅客航空性业务收入上海机场高出其他两个机场30%。这亦是三大枢纽中，仅有上海机场航空性业务能达到盈亏平衡的原因。
3.2 非航业务：国际旅客占比越高、旅客消费能力越强，非航收入越高
机场的非航业务主要包括免税商业、有税商业、广告、柜台等租金、地面服务等业务。占比方面，上海机场2017年免税商业占非航收入比重的59%，免税+有税商业占非航收入比重的69%，首都机场前述两项占比分别为30%和39%，而其免税+有税商业+广告占比达64%，两仓休息室/办公室/柜台租金占比27%，其余占比9%。可以看出，免税业务占据非航业务的绝对大头，免税+有税+广告业务是支撑非航业务发展的动力。
免税业务：巨大价差带来强吸引力，按销售额提成机场成为最大赢家。
免税品免的是什么税？进口关税和进口环节的消费税、增值税。
进口商品需缴纳的三种税费计算公式：
⚫关税税费=关税完税价格*现行关税税率
⚫进口环节消费税税费=（关税完税价格+关税）/（1-消费税税率）*消费税税率
⚫进口环节增值税税费=进口环节消费税计税价格*增值税税率17%，其中烟、酒消费税为复合征税，消费税需要增加从量税部分。
大部分机场免税品价格较市内专柜价格低20%左右，主要来自于税率的减免。举个例子，假设海关核定的某批高档化妆品关税完税价格为100万元，按政策规定，其进口关税/进口环节增值税/消费税分别为10%、17%、15%，则其需要缴纳的三种税费合计51.4万元，具体如下表：
每年能买多少钱免税品？中国海关总署规定，居民旅客境外获取自用物品5000元人民币免税限额，同时，2016年2月新政，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元。即，境外不超过5000元，境外+口岸不超过8000元。
哪些人能在机场买免税品？简单来讲，进出境旅客可在机场免税区域购买免税品。
由于机场的免税业务占据非航业务大头，且免税业务只能由国际/地区旅客消费，因此，机场的国际旅客占比和消费意愿/能力至关重要。从人均免税销售额来看，北京和上海同为日上免税店经营，且其GDP排名全国前二，人均免税销售额相近，均为200多元；白云机场出境免税由中免集团经营，此前价格优势不太明显，因此，旅客消费意愿无日上强，且其腹地经济略逊于京沪，因此其人均免税销售额仅30-40元。
机场和免税零售商的合约签署时限基本超过5年，上一轮北京、上海机场免税特许经营权约在2010年左右签署，由于当时进出境旅客较少，且免税消费习惯尚处于培养初期，免税合同规定的提成比率不高，北京、上海进出境在25%-28%，广州只有出境免税，我们预计其提成比率在20%左右。
上一轮三大机场免税经营权陆续到期，随着首都机场2017年2月24日发出招标公告，掀开了机场免税重招大幕，亦是本轮机场股持续上涨的重要催化剂。白云机场随着2016年新增进境免税特许经营资格和T2航站楼的投产，亦在2017年完成了进出境免税招标。
机场免税收入的提取模式是按照保底租金和提成收入孰高收取，其中提成收入=免税销售额*提成比率，按照历史经验，在签署特许经营合约的前期，机场基本收取保底租金，后续提成收入才会逐渐高于保底租金。而本轮免税招标备受瞩目的原因是，保底租金和提成比率均大幅高于上轮。上海机场2017年免税收入25.55亿元，综合提成比率约为30%，而新合同给到19年的保底租金35.25亿元，较17年增长38%，综合提成比率上升至42.5%。首都机场2017年免税收入约为13.6亿元，综合提成比率约为24%；新合同给到2018年首年保底租金30.3亿元（18年3月开始），较17年增长123%。提成比率T2/T3分别为47.5%
/43.5%。
跳出机场的视角，我们认为，国内免税政策的逐步放松、打击海外代购、中免日上双剑合璧后的价格优势，使得未来海外免税消费回流或将成为大势所趋。
国内免税政策的放松：海南离岛免税政策从适用对象、免税商品品种、免税购物次数、购物限额等方面逐步松绑。其中，购物限额从2011年的5000元提高至2012年的8000元，后又提升至2016年的16000元。非岛内居民的购物次数亦从2次放开至不限次数。
进境免税开闸：2016年2月19日，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知，决定增设和恢复口岸进境免税店（包含广州白云、杭州萧山等19个口岸进境免税店），合理扩大免税品种，增加一定数量的免税购物额。在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。
打击海外代购：2018年9月1日，全国人大表决通过了《中华人民共和国电子商务法》，规定通过电商平台、社交软件、直播平台等互联网渠道从事代购业务的主体，均将依法办理市场主体登记，并依法履行纳税义务。该法将于2019年1月1日正式实行，代购利润将进一步压缩。
中免日上双剑合璧：2017年7月1日，中国国旅公告，全资子公司中免公司以3882万元收购日上（中国）51%的股权；2018年2月27日公告，全资子公司中免公司以15.05亿元收购日上上海51%的股权。其中，日上（中国）经营首都机场免税店、日上上海经营上海虹浦两场免税店。2016年，日上免税集团和中免集团分别以15.2亿欧元和12.83亿欧元的免税销售额分列全球免税集团第10、第12名。2017年，中免集团合并日上（中国）后，以19.94亿欧元免税销售额排名全球免税集团第8。我们认为，2018年中免集团收购日上上海后排名将进一步上升。中免收购日上后可利用其渠道优势降低进货价格。同时，中免相继拿下首都机场、白云机场、上海虹桥浦东机场、香港机场烟酒标段后，其体量有望扩大不止一倍，也有利于降低进货成本，进而降低免税商品价格。
政府一系列对内放松、对外趋严、培育龙头企业的免税措施，我们认为海外消费回流将是大势所趋。整体来看，机场免税业务为机场提供高保底收入、高利润率、中高速增长，是机场最赚钱的业务之一。未来随着新免税合同正式执行，免税收入在机场收入占比还将持续提升。
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运营效率
4.1 扩建造价——影响后续折旧等成本
机场的扩建是否经济影响其后续折旧等成本，因此，我们需要关注其历次扩建造价及未来的扩建计划。从我们下表的总结可以看出，越早扩建的机场，花费越低。相比较而言，上海机场、白云机场、深圳机场历次扩建花费较为合理，首都机场T3扩建造价偏贵。
4.2 关联交易——资产不完整性带来的后遗症
机场是重资产行业，由于其扩建时需用的土地成本过高，目前上市机场的扩建所需土地均向集团租赁。此外，由于机场航站楼、跑道等扩建造价过高，航站楼需百亿资金、跑道几十亿（若需征地拆迁则更贵），部分机场现金流较为紧张，采取政府将土地以作价入股方式将土地转给集团、集团修建、上市公司租赁的方式。因此，上市机场的资产均不完整。
我们梳理了上市机场的主要资产（航站楼、飞行区、跑道）的归属，见下表。首都机场通过几次资产收购，整体资产较为完整。白云机场二期工程建设投资主体本为机场集团，后变更投资主体为上市公司，整体资产亦较为完整。上海机场、深圳机场资产完整性较差。
资产的不完整性带来的是机场上市公司和集团等关联方的关联交易占成本比例较大，且随着扩建的进行，该项占比亦越来越高。其中，首都机场近年关联交易持续增长，体现得较为明显的一点是，2014年底北京新机场开建，而2015年首都机场成本项中，增加了一项付给母公司的关联交易成本“特许经营委托管理费”，占该年总成本的10%。而其2015年成本增速亦是2010-2017年次高增速。此外，2014、2018年首都机场分别向集团收购了T3D资产和GTC资产，其中GTC资产账面价值13.4亿元，采用重置成本法评估价值15.8亿元，土地使用权价值17.2亿元。GTC资产评估总价33亿元。而上市公司用不超过45亿元溢价向集团收购该项资产。因此，我们在研究机场成本时，需特别关注大股东的资金诉求问题。
大股东潜在的资金诉求问题需要动机，而首都机场的动机是耗资近800亿[1]的北京新机场由集团承建，集团资金链紧张。因此，我们需要研究未来上市机场母公司的资金诉求，在此之前，我们需要理清上市机场母公司所持有的资产。
⚫首都机场集团旗下拥有北京、天津、江西、吉林、内蒙古、黑龙江和河北7个机场集团，所辖成员机场52个。2017年，首都机场集团总资产1465亿元，净利润41.1亿元，资产负债率43.6%，其中，首都机场上市公司占其利润总额比重62%。
⚫上海机场集团旗下拥有上海虹桥、浦东两大机场，其中，浦东机场为上市公司。2017年，上海机场集团总资产806.8亿元，营业收入148亿元，利润总额66.1亿元，其中，上市公司上海机场占其利润总额比例73%。两大机场均为优质盈利资产。
⚫广东省机场集团旗下拥有白云机场、揭阳机场、湛江机场、梅县机场、惠州机场、韶关机场等5大机场，2016年，集团总资产432.8亿元，资产负债率32%，营业收入79.9亿元，净利润11.9亿元，上市公司白云机场占母公司利润总额的108%。
⚫深圳市机场集团旗下主要机场资产为深圳机场上市公司，此外，另拥有15家全资/控股公司，主要涉及广告、酒店、房地产、旅行社、贵宾服务等业务，整体对深圳机场上市公司的业绩依赖性低于北上广三大机场。2016年，集团总资产435.6亿元，资产负债率28.4%，营业收入66.2亿元，净利润15.9亿元，深圳机场上市公司利润总额占集团利润总额比重为37%。
可以看出，北上广三大机场集团的利润都极大程度上依赖上市公司。因此，我们认为，未来集团的资本开支计划亦会影响集团对上市公司的关联交易合理程度。根据各机场发债说明书/社会责任报告书等公开资料，目前首都机场集团未来已确定的资本开支计划约481亿元，上海机场集团约145亿元，广东省机场集团约920亿元，深圳机场集团约112亿元。
整体来看，上海机场集团资产更为优质，未来已确定的资本开支较小，我们认为其集团资金诉求整体较小。但是，上海未来拟建设第三机场，目前已在选址，未来是否有大额资本开支需求，尚需时间观察。深圳机场集团对上市公司利润依赖程度亦较低。
第三章：投资视角——机场的投资时点
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复盘：2017至今上海机场累计翻倍的超额收益率，发生了什么
股价：16-17年波动不明显，17至今相对指数翻倍。若以2016年第一个交易日作为基准日期，那么到2017年3月26日，股价累计涨幅为0，同期上证综指下跌8%。2017年3月26日之后，上海机场股价出现明显涨幅，而上证综指相对基期亦无明显涨幅。同期白云机场和上海机场走势类似，但2018年6月17日后出现较大回撤。
事件回顾：
1、2017年2月，北京、香港机场免税店开始招标，预计4月开标。——当时A股市场关注的人不多，因为并未涉及到A股机场上市公司。
2017年2月24日，北京国际贸易公司发布首都机场国际免税业务招标项目招标公告，首都机场招标获得实质性进展；此外，香港机场免税烟酒段和香化段已于2017年2月2日结束。2016年，北京首都机场国际旅客量达到2446万人次，仅次于上海浦东机场排名境内机场第二，原免税运营商日上中国2016年在首都机场免税销售额达44亿元；香港机场2016年接待旅客7080万人次，原免税运营商DFS当年销售额约55亿元。两个中国超大体量的机场免税经营权开始招标。
2、2017年3月31日，民航局印发《民用机场收费标准调整方案的通知》，即内航内线的机场收费整体向上调整，利好机场。——机场股价小幅上涨。
3、2017年4月，北京、香港机场免税开标，超高保底和提成比率引发业内关注，广州、上海机场预期升温。——市场重点关注，机场股价开始持续向上。
首都机场4月12日公布招标结果，T2、T3标段首年共获保底30.3亿元（2016年其零售业务（包含免税、有税）共收入12亿元），T2/T3提成比率分别为47.5%/43.5%（上一轮预计为25%-28%），免税商业价值翻倍，当日首都机场股价大涨16%，同时带动上海机场12、13日股价分别大涨8%、6%，白云机场12日股价涨4%。香港机场4月5日公布中标结果，中免集团与拉格代尔联合中标烟酒免税业务、新罗免税赢得香化精品业务。
浦东机场免税业务将于2018年3月到期，此前首都、浦东机场免税业务同为日上经营，首都机场超高保底和提成提升了浦东机场招标预期。此外，白云机场由于进境免税业务资格刚于2016年拿到，也将于2017年开始招标，且白云机场T2航站楼将于2018年投产，其进出境免税业务亦将招标。
4、2017年4月28日起，白云机场在其官网陆续公布T2航站楼免税、各项商业招商公告。2017年6月20日-2018年6月1日，官网陆续公布其招商结果，结果超预期。——白云机场商业价值迎来重估，板块开始盈利、估值双提升。
根据公司官网披露，白云机场商业坪效超2万/平米/年，而2016年上海机场商业坪效仅1万/平米/年。因此，白云机场招商结果超预期，股价进一步向上。
5、2018年6月16日，白云机场公告《关于取消民航发展基金返还作企业收入处理政策的公告》，民航发展基金占公司2017年利润总额的38.6%，此后股价连续2个跌停，区间最大跌幅42.6%。上海机场由于没有民航发展基金作企业收入，因此，这期间股价不受影响。
6、上海机场7月20日公告浦东机场免税中标结果，7年合同总金额410亿元，综合销售提成比例42.5%。——为期一年多的由于免税等业务重估带来的估值、业绩双提升逻辑兑现。
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观察到行业明显变化后，博弈大概率事件
从我们复盘来看，本轮机场股大幅上涨的起点来自首都机场免税中标结果的发布，高保底、高提成带来翻倍免税价值。后续各大机场免税、白云机场商业等招标/招商持续催化，导致机场盈利能力、估值双抬升。
为什么资金选择上海机场？
中国的免税运营商集中，上一轮北京首都、上海浦东、上海虹桥机场免税店运营权均归日上免税集团拥有，北京首都率先重新招标，为上海浦东机场免税招标树立了标杆。后中免相继收购了日上中国（前首都机场免税运营商）、日上上海（前上海浦东&虹桥机场免税运营商）后，北京、上海机场招标结果大概率类似，上海浦东国际旅客占比远高于北京机场，上海机场免税招标结果还有可能更好。
其次，上海机场是机场股龙头企业，基本面优异（详见前文分析），市值大、流通性好，可能也是资金偏好的原因之一。
从机构持股来看，17Q2上海机场、白云机场机构持股市值、占比均大幅提升，其后整体均呈上升态势，说明驱动本轮机场股价上涨的原因为免税带来的基本面重大变化。
回顾历史，我们发现，机构投资者倾向于在机场重大资本开支投产后增持机场股，上海机场二期扩建于2008年3月投产，转固资产近百亿，2008Q3开始，上海机场机构持股比例不断下降，2009Q3折旧的基数效应消失后增持上海机场。深圳机场T3于2013年底投产，11Q3-14Q4，几乎无机构持仓深圳机场，15Q1开始，深圳机场折旧基数效应消失后，获机构大幅增持。
造成这一现象的原因是，机场的飞行区和航站楼等资产造价昂贵，固定资产占总资产比例较高，重资产特性会带来盈利周期波动，即当一项重大固定资产投入使用时，会新增大量折旧费用、人工成本、财务费用和运营成本，致使净利润较前一年陡然下降，随着扩建工程产能利用率提高，收入上升，盈利将进入稳定上升的爬坡阶段。
第四章：风险提示
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市内免税冲击
2018年10月9日，上海中免市内免税店有限公司完成工商登记成立，注册资本2000万元，中免集团北京机场免税公司控股90%。中免即将在上海开设市内免税店，是否会对上海机场免税业务产生冲击，有待观察。
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上海第三机场开建后，公司和集团资金诉求
根据上海的规划测算，预计到2040年，上海城市机场群的总旅客吞吐量将达到2.9亿人次。备受瞩目的上海第三机场，目前正在选址。
根据表15中我们整理的近年大型机场基础设施的投资规模，以及将要投产的北京新机场和成都新机场800亿和500亿的投资，我们认为，上海机场集团未来需要较多资金支撑第三机场的建设。
参照北京新机场，我们认为上海第三机场大概率亦是上海机场集团承担，未来集团陆续有资金需求，需警惕关联交易对上市公司成本的影响。
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整体时刻收紧，空域释放进度不及预期
从2015-2018年民航局公布的时刻表计算，三大枢纽机场整体时刻增速放缓，根据我们前文的分析，高“流量”是机场奠定高利润、高增速的基础。“流量”增速放缓可能导致机场收入增速、利润增速放缓。
2040年，上海城市机场群的总旅客吞吐量预计将达到2.9亿人次，以目前的空域状况，我们预计无法承载如此庞大的旅客量。根据“10+3”空中骨干大通道建设规划，京昆、京广、京沪、沪广、沪哈、沪昆、中韩、沪兰、广兰、胶昆10条空中大通道和成都-拉萨、上海-福冈、兰州-乌鲁木齐三条复线。目前已经完成了京昆、广兰、沪兰、沪哈大通道的建设、中韩大通道也即将贯通，剩下的6个通道，计划在5年内完成。届时，我国的空域结构会有一个质的变化，全国将基本形成整体大循环、局部微循环的国家空中路网新格局。
若空域改革时间、成果低于预期，则机场时刻放量速度亦会低于预期。