本周笔者学习了吉比特，结论是认为公司是游戏行业内质地较好的公司，历史业绩稳定增长主要归因于1）长线运营《问道》手游流水稳定 2）聚焦二次元和Roguelike这两个增长较快的细分领域，横向比较看公司当前估值水平以显著高于行业平均水平，说明竞争优势以充分定价，且Roguelike类游戏属于轻度游戏，笔者认为在云游戏趋势下重度游戏将更加受益。
吉比特是一家集手游研发与运营一体化的公司，公司营业收入由2016年的13.1亿元上升至2018年的16.5亿元，净利润由2016年的5.9亿元上升至2018年的7.2亿元，现金流良好，股息率较高，无商誉无股权质押。
图 吉比特历史经营情况
从上图可以看到即使在2018年游戏版号审批暂停、行业整体增速放缓以及总量调控的大背景下公司仍然实现了业绩的正增长，笔者认为这主要归因与公司的差异化经营战略，具体包括两方面，一是游戏类型的差异化，二是目标客户群体的差异化。
游戏类型上，公司聚焦Roguelike细分市场，此类游戏属于角色扮演游戏的子类，具有生成随机性、进程单向性、不可挽回性、游戏非线性、系统复杂性等独特要素，玩家每一次游戏开局都会随机生成不同的游戏场景，各内容元素和故事情节会进行随机排列组合，玩家不可手动存档，游戏生命不可挽回。
对于玩家而言，足够多的随机事件给游戏带来了极高的可玩性和自由度，增加了策略性和可重复性，因此很容易在Roguelike类游戏中花费掉几十甚至上百个小时。根据Steam Database的数据，各个品类在线用户数量峰值排名前十的游戏中，Roguelike 类游戏的平均好评率居于领先水平，Roguelike游戏良好的游戏体验有利于培养深度用户。
图 各类游戏平均好评率
对于开发者而言，Roguelike游戏可以不断进化，每次添加新物品可以带来全新的可能性，开发者可以把游戏先售出，然后持续开发，延长游戏生命周期。根据Steam Database数据，Roguelike类游戏长线运营优异，用户数量不会随着上线时间增长而剧烈下滑，以steam平台上热销的两款游戏为例：《FTL: Faster Than Light》（12年上线）和《Don't Starve Together》（16年上线steam），上线几年以来每日在线用户数量仍然保持稳定的状 态。
竞争格局上此类游戏与竞争激烈的RPG类游戏不同，Roguelike类游戏在国内尚处于起步阶段，小众市场，TapTap平台上带有Roguelike标签的游戏不超过300款，而MMORPG标签和SLG标签的游戏分别有420多款和1400多款。目前国内Roguelike游戏研发商规模通常较小，大部分游戏为独立工作室完成，发行也较为分散，各家发行数量多小于3款，在TapTap平台上Roguelike类游戏热度排行榜前15的游戏中，仅雷霆游戏1家拥有3款游戏上榜（雷霆游戏系吉比特旗下子公司）。
目标客户群体方面，公司聚焦二次元领域。二次元游戏是手游行业中增长较快的细分赛道，对标公司是网易。根据《2018中国游戏产业报告》数据，2018年中国二次元游戏销售收入达190亿，同比增长19.5%，占中国移动游戏市场的比例由2016年的13.5%上升至14.3%。2018年中国二次元用户规模达3.7亿，且付费意愿较强，据工信部，2018年约75%二次元玩家愿意付费下载或在游戏内付费。
图 中国二次元游戏市场规模占中国移动游戏市场比例
公司在营销端也是通过精准定位的方式以低成本来获取二次元相关用户，主要是两条路径，一是在bilibili论坛形成自己的社区，与用户及时沟通游戏反馈并不断迭代游戏版本；二是参股易玩网络6.66%的股权，易玩网络主要业务为开发和经营大型移动游戏社区平台TapTap，公司在TapTap二次元社区进行游戏发布。通过这种口碑营销和社区推广的方式使得公司能够长期维持较低的营销费用，2016~2019H1公司营销费用率总体维持在8%-11%，低于行业平均水平。
图 各大游戏公司销售费用率
此外，公司具有很强的长线运营能力。2006年推出端游《问道》至今仍维持了稳定了的流水，运营时长超过10年；2016年推出手游《问道》，上线三年多以来始终维持在苹果应用商店游戏畅销榜前50名。能取得这样的成绩与公司良好的产品设计流程分不开，以《问道》手游为例，在产品立项时，团队就将目标用户精准定位在《问道》IP历史流失用户，通过5万份调查问卷反馈确定手游风格和类型。正式上线前，《问道手游》针对不同用户进行了三轮测试，运营团队深入厦门、绵阳、北京和广州等《问道》玩家集中地，组织玩家深度体验游戏玩法，结合前期市场调研，给予研发相应的参考建议，以便研发及时调整产品。运营阶段，公司建立数据分析系统，监测用户需求和市场变化，针对性的对游戏进行升级开发，截至2019年6月，《问道手游》已更新超过50个版本，远超同类游戏的更新频率。
盈利预测方面，根据Wind一致预期，公司2019到2021年净利润分别为8.94亿、10.39亿和11.96亿，分别增长23.71%、16.22%和15.06%。笔者认为上述盈利假设是基于《问道》手游流水稳定的假设之上，根据雷霆股份挂牌说明书，公司将近80%的营业收入来自于《问道》手游，2019年雷霆营业收入为9.5亿元，由此估算来自《问道》手游的营业收入为7.6亿元，占到吉比特当年营业收入的45%。考虑到《问道》手游推出已经超过3年，游戏开发趋于成熟，未来若用户数量大幅下降对公司业绩影响可能较大，而储备的《魔法洞穴2》、《失落城堡》和《伊洛纳》等多款游戏还需跟踪其运营情况。即使按照一致预期的盈利预测，当前市值对应2020年20倍市盈率，相比A股游戏股平均14倍市盈率，公司的比较优势也已充分定价。
此外笔者认为未来云游戏背景下游戏重度化是必然趋势，一方面硬件配置不再是制约游戏设计的瓶颈，另一方面玩家免去了下载和更新游戏环节，尝新和迁移成本更低。吉比特目前聚焦的Roguelike类游戏多数属于轻度游戏，在云游戏趋势中可能受损。简单按照各游戏公司平均包体看，腾讯、网易和完美世界属于典型的重度游戏开发商，而吉比特、三七互娱和游族网络均是轻度游戏开发商。
图 各公司手游包体平均大小
