分享人：阿健
分享日期：2020年12月4日
整理/校对/排版：不疾而速/朱银德/ziyun
一、前言
对于整个消费行业特别是白酒来说，2020年算是一个很大的年份，从行业整体的消费升级，头部企业营收净利润提升，传导至股价的涨幅，在今年的表现都是可圈可点的。整个消费领域，特别是白酒板块，我感觉是最好的投资领域，如果搞懂了，基本上管好多年。但是我也不能确定看的多深入，所以这也是一次学习的机会，有很多不明确的地方，希望大家批评指正。
当下围绕贵州茅台在投资决策方面有几个核心的问题。
第一个是公司治理问题。这一块问题牵扯面很多，从集团公司和股份公司历史沿革下来的很多问题，牵扯到经营环境，治理环境的一些客观约束，还牵扯到各方面利益的诉求。
第二个是产品价格问题也是争议很大的。
第三个问题就是投资决策上，买与不买和在哪里买的问题，是一个估值和预期收益的问题。
这三个问题我认为是以投资者的角度理解贵州茅台不可回避的三个问题。这三个问题涉及的面是很大的，比方说整个茅台的发展历史跟这三个问题都是息息相关的，但是我们这一次是一个简略的报告，要把这个问题从逻辑上理清楚的话，我感觉就太多了，所以还是按照给定的报告模板来讲。从行业、公司和估值这三个维度来谈谈，涉及到的方面争取多谈一二。
二、行业分析
白酒是我国历史文化沿革发展的产物，上下5000年，及至未来还会存在很久。如果我们以长期视角来看，白酒这个行业的永续性是非常好的，但是发展过程也是波澜壮阔、起起伏伏的，有很多影响因素。
从2013年的调整和复苏以来，白酒行业的头部效应已经非常明显了，小的企业在陆续退出市场，虽然说整个白酒行业从营业额角度来说，增速还是很高的，但实际上小企业是越来越难了。从全行业规模以上企业的销量，我们能看到这一点。从2016年的1300多万吨，下降到2019年的780万吨，估计未来规模以上企业的销量还是往下走的。
从地域格局来看的话，是很稳定的。主要就是三大产区，从省份来看的话就非常确切，基本上就是消费属性比较强的省份，四川、江苏、湖北、北京、安徽，这些省份也是人口比较大的、经济发展比较好的省份。
上市的白酒企业共19家，超过百亿营收的一共有七家，就是茅、五、洋、泸、汾酒、顺鑫和古井贡，从竞争格局来看的话，就是这几个头部企业，特别是茅五泸，在未来量价齐升的确定性是比较高的。头部企业会进一步聚集，并且提价的效应也是比较好的。头部企业未来量价齐升的趋势是不会变的。
从行业高端酒的统计数据也能看出这个趋势。从2013年以来，高端白酒的市场营收大概占8%左右，到2018年占12.27%，到2019年占18%。按一致预测，预计到2024年，高端酒大概能占到1/3的市场。当然这里面有一个区分的问题，到底什么是高端酒。这个不好说，例如说洋河的M9和手工班是不是高端？古井原浆应该也是算高端。按价格带来划分的话，现在市场上基本共识500到800元以上的算高端，放宽一点，500元以上的就是高端酒了。如果按这个营业额来统计的话，能统计到以上的市占率趋势。
从行业现在的变化来看，各个阶层基本上是秉持少喝酒，喝好酒这么一个理念。当然我们说以喝好酒的目标去喝酒，最后好像好酒也没少喝。这样的认知和氛围形成的话，对于中高端产品的需求，会有一个有很强的提升。特别是对低端酒和腰部产品的中端酒，有挤出市场的效应。
整个白酒行业大家需要从各种方面去评估，跟我们的投资逻辑是有关系的，从投资角度是有很多问题需要我们从认知层面解决的。一个就是白酒，特别是高端白酒的消费属性，它到底是怎么样子的，能不能被替代？随着年轻人越来越少喝酒，它的天花板问题、市场空间问题等等，都会形成一定的决策干扰。市场之前一直流传着未来喝酒的人越来越少，白酒消费基础可能是不存在的，实际上对白酒行业的深入思考，会发现这个论断是站不住脚的。对白酒消费属性的理解深度决定了能拿多久，能在这个赛道上做多长时间的投资，今天我们看白酒最重大的属性，我给它起了个名字就叫勾兑感情。就是说不管价格怎么标，包装形式怎么改变，最终起到的作用就是感情的勾兑。
我们抛开白酒，就说这个感情勾兑的需求，是会长期存在的，特别是最具价值的感情勾兑出来的价值放大效应。中国改革开放以来，最具价值的感情就存在于政界和商界的勾兑，政商两界的感情是很具有价值的，所以说今天如果不是白酒来充当这个媒介，也必然有另外一个商品或者服务来充当这个媒介。社会上试了几千年，发现白酒充当这个媒介是最好的，是比较文明的，也能表达更充分，勾兑的是最彻底的，所以才形成了这样的文化基础。
从这个角度来说的话，就是高端白酒对应着高端感情的勾兑，中端白酒对应着中端感情的勾对，低端白酒对应着低层次感情的勾兑。如果只以大学毕业生好像都不喝酒了，年轻人都不喝酒了，来评价白酒，那是这个感情层次没选对，要盯着领导和领导之间喝什么酒来看待高端白酒的价值，这样才可能得到正确的结论。
2013年以来，白酒被挂上了腐败的标签，特别是在茅台身上。实际上茅台也做了很多努力，被打上这个标签，对于一个产品来说也是不公平的。实际上整个行业是在向消费品属性转变的，这个对它的投资价值影响是不大的，每一次标签的影响在历史上来看都造成了一个绝佳的介入机会。很多人认为这是一个政策风险，是投资上重要的风险因子。但如果把这个问题再去深入理解的话，实际上不应该是一个投资风险，而会成为一个投资机会。
还有一个是价格与质量之间的关系，我们知道茅台一瓶零售现在是2800元，而且也是一瓶难求的。五粮液与泸州老窖和它的价格差距大，很多人说喝不出来差异，因此说价格是虚高的，这也是影响长期在白酒领域持仓的重要问题。实际上我本人对白酒的口感研究不多，但我相信一定是有差异的。泸州老窖过去历次的价格变化是跟品质有关系的，如果脱离这个因素，那泸州老窖的价格今天应该是两三千块钱。泸州老窖曾经的定价是超过茅台的，但是之所以价格上不去，其实跟它的质量品质是有很大关系的，当然我这里不是贬低1573，泸州老窖这几年企业内部改革做的比较好，投资价值也在增强。所以白酒我们抛开价格，只说它的品质的话，它确实是有差异的，这个差异理论基础源自于制造工艺。因为从白酒工艺来说，有上万种微生物参与发酵，不管是浓香型的窖泥为主的发酵，还是酱香以曲料为主的发酵，都有大量微生物的参与在里面，这就衍生出来各种香型和口感，目前这个生产过程在化工领域是无法解决的，所以白酒在这一块是有品质差异的理论和实践基础的。从长期消费来看的话，真正的品质做不上去，酒的消费者基础是有问题的。
三、公司分析
目前来说，整个茅台在高端白酒领域占有绝对的领先地位。
公司的竞争壁垒主要体现在由外部环境造成的资源壁垒、名酒基因造成的品牌壁垒、强品牌力造就竞争壁垒、特殊商品属性造成的替代壁垒、非遗“一二九八七”的工艺壁垒5个方面。竞争能力体现在它持续生产高品质白酒的能力，我们感觉它能持续生产高品质白酒是理所应当的，实际上不是的，很多企业是不能保持的。
另外一个难能可贵的地方是，它还有实现产能提升的能力，今天我们看到很多高端白酒，确实做的品质可以，但是产能提升是很困难的。茅台的渠道管控能力也是比较强的，从整个消费品市场来看白酒整体的渠道能力是很差的，但是放到白酒领域里面茅台的管控能力是比较好的。
另外茅台的人员素质是比较高的，它有高素质人员培养以及高素质人员吸纳的一个基础。从原来轻工业学院毕业的一批学生一直到季克良的主政期间，在生产和研发方面，它对人才的培养，招管任用考核都比其他公司做的要好一些。
还有一个就是产能限制问题，在高端白酒迅速增长的年代里面对投资价值是有影响的，同时也造成了今天产品的稀缺性，目前极限产能是5.6万吨，这个大家都是知道的，从公司发布的情况来说，未来基本上不考虑扩产。这里的5.6万吨实际上是两个5.6万吨，一个是以飞天为核心的，基酒产能是5.6万吨，还有一个是酱香系列酒的产能是5.6万吨。
产能问题也会成为我们对它未来估值的一个重要参考因素，包括它的价格问题，后面价格和产能我们放到估值部分一起去讨论。
结合贵州茅台酿造工艺及扩产计划，预计2020年能够有5.6万吨的飞天基酒产出，2019年报告的4.97万吨，因为数据还没有发布，如果今年不到的话，那应该也是要超过5.3万吨的，明年至少能到，5.3和5.6也没有多大差距，这就意味着2024年，也就是说四到五年后他将有4.76万吨的成品酒，这里面有一个折让系数，大概从过去评估是在85%左右，预计未来，它这个折让系数会有所提高。
我们以4.76万吨的成品酒，以现价来计算的话，在2024年大概的营收能算到1050亿。另外就是系列酒的产能，系列酒2019年销售量大概是3万吨，那到2024年的话，它也能实现5.6万吨的这个产量，其实系列酒5.6万吨的销量到来时间会早一点，预估会在2022年左右就能到，满产满销的话，大概能算到160亿营收，所以说这两块合计在未来能达到1200多亿的营收。
这里面最大的变数来自于目前3.5万吨到未来4.76万吨成品酒之间，会有一个1.3万吨左右的增量，这个增量到底以什么价格卖，这是一个有意思的事情，也是未来我们测算他投资价值的一个关键因素。
因为茅台现在969元的这个渠道价格以外，有两大块的非969元的业务，一个也是渠道业务，但是是供给商超的，这个价格原来是1299元，今年直供价格提到了1399元，商超的卖价要求是1499元。
茅台从去袁仁国以后，商超的渠道投放力度在加大，从渠道上面每年都会挪过去一些量，目前据我了解，商超这边投放数量在总体量里面还是不多，大概是1000吨往上走，今年看能不能到1500吨。具体数据我没有核实，但是至少是1000多吨往上走的。另外的渠道，是内部渠道，是原来电商直投渠道，还有一个就是集团渠道。
在信息披露方面，可能由于各种方面的原因，茅台一直不愿意把直营这个事情讲清楚，从目前得到的公开信息来看，集团那边的渠道跟它内部的直投渠道，有可能是合在一起称为直销或者直营渠道。它把对外的商超和其他渠道放在一起，称为批发渠道。
说到集团渠道，这里面还有一个问题，就是它给集团渠道的供货价是969，这里面涉及到关联交易，去年大家投诉的很厉害，后来股份公司发了一个公告，说不会超过它净资产的5%，那从去年净资产数额来算的话，今年它给集团供货最多也不会超过70亿。
在上个月大家对4000吨的猜测，一度以为是投向商超的，后来出来澄清了，那如果按4000吨评估的话，它应该不会全部放给集团，它在自己的直营渠道会去投一部分，那直营渠道投的话，就还是能增厚利润的。
四、估值分析
对未来这1.3万吨到底以什么价格投放，是估算它未来价值的关键，我估算的是1.3万吨全部按1399元出售，不管它是在直营平台的1499元还是在批发渠道的1399元，全部按1399元来算。这个是评估到2024年，那这样的话，加上现有在商超渠道投放的1000到2000吨，毛估一下，它相当于有1/3吨位的产品，从969元提价到1399元，提价幅度是45%，1/3产品的价格涨幅45%，平摊到全部产品就相当于整体提价15%。实际上就按照目前的价格体系，它就存在提价15%的一个预期。
那同时从各方面评估它的净利润率，也会有一些提高。因为商超渠道带来的净利润率会提高，包括自己股份公司直营平台也会带来提高。所以说两个条件，一个1.3万吨按1399元卖，相当于整体提价15%，然后净利润率再从50%提高到60%，这样算下来的话，远期的净利润峰值，大概2024年能看到820亿左右。它还有一个财务公司，也能贡献几十亿的净利润，算在一起有850亿的净利润。
如果以净利润近似替代为自由现金流，以2019年440亿为基础，2024年达到850亿，复合增长率在14%左右。考虑到茅台净利润率比较高，另外它能增厚永续价值一部分。最主要的还是它的提价能力，应该至少跑赢CPI或者两倍CPI，所以折现取7.3%，永续增长取到4.5%。最后算下来增长期价值是2600亿，永续期价值是2.08万亿，现值合计大概能算到2.3万亿。加回1300亿现金和24万吨存货价值4000亿，合计2.7万亿。
最大的风险就是需要充分考虑1.3万吨新增产能在未来能否全部投放至直销渠道，这里说的直销渠道是商超渠道。如果不能，利润率和提价就会不及预期，那2.7万亿的估值水平就要打折扣。
以上是基于现有情况进行估值测算，如果公司继续增加产能或者整体提价，将极大提升估值水位。
未来影响它估值的因素，一个是拓展品类，另外一个是创新业务模式可以延长高成长期，改变它的估值水平。在这个过程里面还要追踪它企业经营基本面的变化。
从投资回报的斜率角度来考虑的话，要关注几个事件，一个是出厂价的提升，这个不是说它投放商超的1399元的价格，而是整体渠道价格从969元往上提升，这个我觉得未来24个月发生的概率不小，因为它现在的价差实在是太大了。但是从目前节点来看的话，要政治站队，不能跟中央的方向发生冲突。所以目前我觉得至少明年的四五月份之前，可能性都不会太大，但是未来24个月是有可能的。
另外一个就是它压缩渠道端就是批发商那边的销量，然后来进一步加大直投的这个比例，这个是有可能的，过去一年多一直在做这个事情，未来如果在这一边再加大力度的话，那么商超和直营这一块，就会卖得更多一些。
从投资收益的斜率来看的话，整个高端白酒有可能更进一步推高市场预期，市场可能给出更高的估值溢价。以上三个因素在未来投资预期里面是比较关键的，总结一下就是提升出厂价、压缩渠道销售数量、高端白酒行业增速持续走高市场给出更高溢价。
贵州茅台从未来确定性上来说是比较高的，我们主要就是从上面几个事情来考虑它未来赔率能不能超预期。
五、讨论环节
Q:茅台飞天基酒达到5.6吨极限产能之后，要怎么扩产能?
A:现在官方说法是不打算扩产，未来不知道会不会改变。从珍酒的历史看，我本人偏向于茅台确实不能异地扩产理论。
5.6万吨只是十三五规划，十四五规划是否扩产还没说，十万吨是理论极限产能，7.2万吨是目前能够看得到的，只要市场有需求，十万吨不算事，关键是十万吨产能市场是否能消化。
Q: 感谢您的精彩分享.请教下，怎么理解1000元以上超高端酒未来的市场容量，能从当前6~7万吨，到底能到多少是合理的？10万吨、13～15万吨、或20万吨甚至30万吨，这个预测的逻辑是什么？感觉当前所有预测就是按照一个增速或占比来测算，或者说一下财富人口的快速增长，有没有相对科学的依据或发达市场的背景对比。
A:在经济领域，量价关系是一个基本框架。今天茅台向市场投放3.5万吨，单瓶零售价打到2800+，如果按照总量来看，价值超过2000亿。量是被动的，价格在做主动调节而已。我会优先考虑这2000亿的市场如何变化。
Q：这么想可能不是市场隐含的信息，或说保守了。就像前面问的，十万吨产能市场是否能消化？而是能否消化终端价5000元的茅台。想大一点的话，10年或20年后，公司出厂价不知道多少，但终端消费价是不是很可能就5000元以上了？敢想一点的话是必然的，然而那时究竟市场能承载多大的量？整个市场高端的格局是否发生很大变化？比如2000元以上的还是被他一家吃？茅台市值要从2万亿上到4万亿元，那市场应该是至少在预期5年后远期2000多亿的收入，1000多亿的利润。这个确定性有多大，或者有可能是更大的空间（比如终端卖5000，它出厂价3000多，6万吨轻松出货的话，年实际终端销售达到6300亿元以上）？这个概率很大的话现在1800元的股价分分钟大幅加仓啊。我相信这么畅想的人很多，就是我没看到很好的数据支撑说，5000元一定能卖5万吨或10万吨。这还是五年计划，长期这是2000亿元以上利润的节奏，只是5-10年区间的事，没那么清晰。
A:关于茅台酒的量价预测模型，可能还要考虑到贵州省+仁怀市的GDP/财政收入的预算。
感觉主要是跟中国的GDP相关，而跟贵州的预算或GDP没啥关系。只能比较确定的说，茅台对贵州的意义和价值，可能还要比现在还大。
博弈上来说就是要考虑这个因素的，就看矛盾推动到什么程度了。贵州省委也是要政治正确的，新华社批评语气不改口，体制内的领导没必要冒这个风险。这说的有点远了，都是我自己看法，难免偏颇，还是专注投资本身吧。
其实大帐小帐一目了然，大家不用着急，领导们早晚会算明白的，相信他们的智慧。不涨价损失的70%大头都是国有资产收益和国家财政收入，茅台赚的钱又是取之于民，从各个角度看对国家都是最优的。
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