整理/校对/排版：邓煜媛/陈麒/叶权来/夢想家闖爽 大湾汇运营团队
1.投资逻辑
1.1 天立教育的胜率
天立教育是一只确定性较高，收益率也较高的股票。天立教育的胜率比较高，主要有以下几个原因：
1.1.1 天立教育的商业模式非常好
天立教育的商业模式是K12学校，学校每年开学预收学费和住宿费，它的现金流是非常充沛的。根据天立教育的年报，经营现金流净额一般是净利润的两倍以上。
1.1.2 天立教育的竞争优势非常强
四川省的本科率为37%，一本率为10.5%，而天立教育的高中毕业生本科率为96.3%，一本率为75.5%，远远高于平均水准。天立教育的教学成绩在绝大多数所在城市的排名位列第一，优秀的教学成绩带来了良好的口碑，而良好的口碑使天立的学额处于长期供不应求的状态。
天立是目前唯一一家能在高速扩张下保持高质量教学的K12标的，支撑这样复制能力的是天立标准化的管理体系。天立运用标准化的管理体系，在新开的学校里快速建立起人才管理制度、招生制度、培训体系和课程体系，在快速扩张的同时保证教学质量，这一点是其他K12标的做不到的。
由于天立具有提供优质教育的能力，天立在某个地区建立学校，能帮助当地吸引人才，提高学校周边的房价，所以天立对当地政府的吸引力非常大。过去几年天立建立学校，政府会提供50%的补贴，今年政府提供70%-80%的补贴，这为天立带来了巨大的无风险杠杆。
1.1.3 天立教育的管理层非常优秀
天立教育的创始人罗实做地产起家，在2014年以前就已经财富自由，转型做教育主要是因为他有教育情怀，他希望做成中国最大的民办学校，从这一点上来看，公司是有利润之上的追求。除了情怀以外，罗实工作非常勤奋，不仅跑遍全国拿学校项目，还频繁与学校的校长沟通，视察学校。另外，罗实的地产背景为天立教育带来了很大的优势，一方面罗实为老师在学校附近提供住房首付，吸引优秀老师加入，另一方面他自有建筑团队，建筑速度非常快，而且建筑的质量也非常高。
1.2 天立教育的赔率
天立教育的赔率比较高，今年天立教育从3元涨到了当前的7.5元左右，涨幅150%，PE达到了40多倍。如果没有深入研究过天立，肯定觉得估值高了，未来的预期收益率一般。但是经过研究发现，即使现在买入天立教育，未来至少能翻倍，甚至翻3-5倍也有可能，而且预期收益率也不低，即使在中性假设下，也有将近25%的预期年化收益率。
1.3 估值方法
采用DCF估值法，即自由现金流的方法，自由现金流的初始值采用的是2019年年报里的归母净利润，也就是2.65亿人民币。
根据2018年年报，天立在读的学生数约3万人，2019年年报天立在读学生数约4万人。假设2019年平均在读学生人数为3.5万人，而根据最新的信息，天立学校的学额容量现在是17万左右。
分三种情况来估计成长期的增速：保守版本、中性版本和乐观版本。
保守版本：假设未来5年，天立一所新学校都不开（这个概率是非常低的），最终学额使用率达到80%，收入增长=17×0.8÷3.5=3.88倍。假设天立用5年的时间达到3.88倍，那么年化增长率为30%左右。
中性版本：假设未来5年，天立每年新开5所学校，每个学校带来5000学额，那么5年25所学校能带来12.5万学额，总学额可以达到30万左右。假设最终学额使用率达到80%，那么收入增长=30×0.8÷3.5=6.86倍。假设天立用10年的时间达到6.86倍，那么年化增长率为21%左右。
乐观版本：假设未来5年天立每年新开10所学校，每个学校带来5000学额，那么5年50所学校能带来25万学额，总学额为42万左右。假设最终学额使用率达到80%，那么收入增长=42×0.8÷3.5=9.6倍。假设天立用10年时间达到9.6倍，那么年化增长率为25%左右。
假设天立在成长期后进入成熟期，不再开新学校了，依靠每年提高学费，还能实现每年5%左右的增长率。
由于天立提供的服务供不应求，未来现金流的确定性非常高，把折现率设为0.09。
现在天立享受了税收优惠，也就是他们现在的利润是不用交税的，未来这项优惠可能被取消，假设企业所得税率为15%，天立每年的净利润减少15%，那么估值需要乘以0.85的系数。将其带入数据计算，在保守假设下，估值为193亿港币，在中性假设下，估值为250亿港币，在乐观假设下，估值为338亿港币。可以看到，即使天立未来一所学校都不新开，现在的估值都是比当前的市值要高。
1.4 风险提示
地区政府未来可能限制民办学校的渗透率，比如，规定渗透率超过10%的城市，不能增加民办K12学额，这可能降低天立的天花板。
地区政府可能禁止民办学校掐尖，这可能降低优质民办学校的吸引力。
2.商业模式
天立教育的商业模式是轻资产合作办学，提供一站式的学历教育，以教学成果作为销售手段。主要有三个要素：
2.1 扩张
扩张需要资金、土地和政策。学校的初始建设需要一次性的投入资金和土地。一般一个学校初始建设的成本上亿，生均成本5-20万元左右，所以资金方面占用比较大。现在土地的价格都比较高，一次性的投入，不论是现金流还是风险，都是非常重要的事情。我国的教育政策属于政治性政策，这方面天立没有什么办法，也没有改变的能力。政策方面主要是当地的地方政府制定，天立有自己的模式，即：政府出资金出资源，天立出力，政府需要保护自己的资源，因此同时会保护天立，保护天立就是保护自己。
2.2 管理科研
一般来说，一名教师从师范类学校毕业之后，由各地的政府、教育机构、教育局分配到所在区县的学校，然后由学校分配他的薪酬。对于教师个人来说，他的薪酬基本上是今年能看到以后几年的情况，教师自身的能力基本上也是固定的。在学校里待的时间稍微久些，就知道自己的能力范围是多少。学校对于老师来说相当于中介机构，没有人事任免权，由教育机构、教育局来决定，这方面学校的老师也是比较清楚的。学校的老师之间是弱联系，他们可以联系，也可以不联系，他们共同的粘合剂就是学生，但是学生有很多不同的科目，两个不同科目的老师很难合作强化一个学生的不同的能力。公立学校对学生的管理，都是以监督和约束学生为主，学校的课时固定到一定范围内，几点上学和几点放学，在这之后或者之前是不允许做其他事情的。课程种类比较固化，因为它是由教师所决定的，教师又是由教育局分配的，那么，一个学校得到什么样的老师，这个学校的课程种类就已经被固化了，学校没有太多的办法。公立学校的研发能力，不同的学校差别很大，没有什么共性可言，但是他们有一些特点，比如说管理松散，大体的方式是：教育局当期的教育政策下发到学校，学校由校长下发给各个主任，再下发给老师，老师按照自己的理解去教育他的学生。所以学校的研发能力基本上是老师的能力，很难把它集合并且链接到学校方面，跟学校好像没有关系。
天立的做法是：由于天立是私立学校，他的人事有一定的任免权，薪酬比较灵活，晋升方面拥有自己设计的双轨的多元化晋升渠道，而且天立的优势是在一个集团下拥有多个学校，把集团下面成功的教学方法管理手段统一复制粘贴到其他学校。天立在学生管理方面建立有一套反馈的考核机制，形成学生和老师之间的双向的考核通道，时间长了可以让集团方面有一定的积累。
天立的大部分学校是住宿制，像公立学校一样，上课时间是固定的，但是课外时间可以增加平均学生的课外学习时间，平均每个学生的课外学习时间都增加了。除此之外，天立还提供丰富的素质教育服务，对于家长来说，提供了一站式的教学服务，相比公立学校奔波于各种补习学校之间，减轻家长负担。
关于研发方面，天立集中一些优秀的教师，去做一些有质量的课程研发，他的研发成本比较低，因为都是自己的老师，随着自己学校数量的增加，会获取到更多优质老师。也就是说随着集团体量的不断增加，优质教师的数量会不断增加，所以研发成果会越来越好。
2.3 销售
一个家长在给学生选择学校的时候，一般会考虑四个标准：学习生活环境、师资能力、以往的教学成果、学费。天立在招学生之前会建设一些比较高标准的楼宇，教学硬件，然后请学生家长来参观。当学生家长看到优于当地的硬件水平的时候，在感官上就会获得比较高的满意度。天立的薪酬制度是比较灵活的，优质教师的薪酬远远高于当地的公立学校，自然而然的会拥有比较优质的教师。天立以往的教学主要集中在四川，可以提供在四川的教学成果展示给家长作为反馈。天立的学费按照三四线城市来说应该不算高，所以价格方面也是一个优势。
3.竞争格局分析
天立教育是2002年成立的，在四川泸州打造了比较逆天的升学率，高中的重本率逼近80%，获得了较好的口碑。2013年开始向四川省各地扩张，2019年开始跨省新建K12学校。截止2020年9月份，在校生达到5.6万，分布12个省市自治区，30个城市。天立相对于同行业的经营者有成实外教育、睿见教育以及枫叶教育，天立的大本营在四川，成实外教育的大本营也在四川，但是成实外教育近5年的学生人数增长率只有平均15%，而天立教育达到40%。由此可得，成实外教育如果不掐尖的情况下，他没有能力快速复制，并且成为当地第一。成实外教育是K12加高教的模式，他的学费是偏高的，天立的学费在这些竞争者当中比较有优势。睿见教育的大本营在广东，一本的升学率不到40%，天立则达到90%，睿见教育的负债率比较高，师生比是1:16，天立教育的师生比是1:13；天立教育的负债率很低，现金比较充足，布局到全国复制能力是非常强的，每到一个地方都能成为当地的佼佼者。
上图是成实外教育、睿见教育和天立教育的师生比。我生活的城市是个三四线城市，天立教育跨省在我们这里建了K12学校，天立学校的到来立刻成为我们当地炙手可热的学校。2018年，天立在我们这边新办了第一所学校，经过2年的发展，今年全市联考的时候成绩非常好，2020年8月10日，天立在这里又成立了第二所学校。
天立教育跟政府的合作非常成熟，因为他跟政府有合作，在建校的投资上不是很多，他跟政府的沟通非常好，能带动三四线城市的教育发展，因为三四线城市的高考成绩非常重要，决定了一些人的发展前途，当地政府也希望天立教育来建校。
4.公司基本面分析
天立教育是中国西部领先的民办教育服务提供商，主要的工作是创建并运营K12学校，截至2020年6月30日，天立教育在四川省、山东省、贵州省、云南省、河南省和内蒙古自治区建立了20所K12学校，总共有4万多人在学校内就读。此外，天立教育为4所托管学校提供管理服务，向5家培训中心和4家早教中心售出品牌许可权。
天立教育的核心教育理念是“六立一达”，希望学生实现7个重要目标。立身：锻炼好身体；立德：重视品德，不走歪门邪道；立学：把学习成绩做好，这也是天立擅长的；立心：远大志向；立异：让学生发现自己的独特特质；达人：不仅要把自己做好，也要去帮助其他人。天立培养学生数学、语文、科学、历史等核心学科基本功的同时，也鼓励学生发掘个人兴趣，发挥创造力，并独立思考。
在天立教育的学校里就读的学生得到了较好的发展，天立的小学生在艺术、语言能力及科学创新比赛里夺得了多个奖项，天立的初中生和高中生在中考和高考中表现优秀，截至2020年6月30日，天利的高中毕业生的本科率为96.3%，一本率为75.5%。
天立教育的收入来源：根据2020年中报，天立超过97%的收入来自自有K12学校，其中71%由学费贡献，19%由餐厅运营费贡献，10%由寄宿费贡献。高中、初中、小学生的平均学费加寄宿费分别为11,000元，12,330元，13,510元，学费水平是不高的。
天立的学校建设情况：天立是从四川省的泸州市起家的。
2002年，天立的第一所学校——泸州天立学校成立。
2009年，天立成立第一所小学——泸州龙马潭天立小学。
2013年，天立第一次走出泸州，在四川省宜宾市的翠屏区成立了学校。
2014年，天立分别在四川省广元市和四川省内江市建立了国际学校。
2016年，天立在四川省西昌市建立了学校，同年泸州天立学校被四川省教育厅确认为四川省一级示范学校。
2017年，天立在四川省雅安市建立了学校。
近几年，天立除了继续在四川省内发展，还扩张到了湖南省、山东省、内蒙古自治区、部分学校网点如下图所示：
截至2020年6月30日，天立教育在四川省、山东省、贵州省等地建立了总共20所K12学校，包括13个高中，17个初中，19个小学和7个幼儿园。现在天立教育仍在快速扩张中，共有16所K12学校在建设中，这些学校一旦建设完成，最高能为天立带来68,000多名新学生。
5.财务分析
天立2019年的营收达到9.17亿，2020年的半年报也有5.7亿的营收，增幅比较稳定，在30%-40%之间，除去今年上半年疫情导致的略微下滑。
营收构成中，学费占比70%以上，餐厅运营占比20%左右，寄宿费占比不到10%。寄宿费每名学生每学期在1200-1500元之间。
营收的增幅之所以比较稳定，在于学费的增长比较稳定，学校逐年在学费上调上大约占4%左右。据悉，2018-2019学年，广元的高中、宜宾的初中和泸州小学的学费，分别上调了13.6%、10%和3.2%。2017-2018学年，泸州的高中、初中和小学的学费分别上调了13.6%，10%和9.1%，其他学校也都有不同程度的增幅。
销售成本和毛利近几年的增长速度比较吻合，比如，2018年的毛利是2.69%，2019年是3.76%，今年中报是2.75%，除去疫情因素，同比增长30%-40%之间。
公司费用包括：销售费用、管理费用和财务费用。管理费用率10%左右，作为比较大的占比，销售费用率稳定在2%左右，财务费用率比较低一些，2019年仅1.4%，2020年的中报也是创下了历史的低点，仅1.23%，其中包括因为疫情因素进行了一些减免。
利润表中有一个指标是关注公司的毛利率和净利率情况，从它的历史数据看，净利率和毛利率都处于比较吻合的情况。像2019年的毛利率是40%，净利率是29.37%。在2020年的中报中，这两个比率都有所上升，2020年的毛利率是48%，净利率是36.84%。
资产负债表是和其他几家竞争对手进行对比的，首先从资产负债率切入，这里列举了天立教育、中教控股、成实外教育、中国科培、新高教集团这几家。
从图形上可以看到，除去中国科培的资产负债率比较低，近21%左右，行业基本上都是比较趋同的，目前都徘徊在55%左右，天立教育之前是比较高的资产负债率，2018年、2019年有所下调，2020年中报回到了55%的比率上。目前，天立教育的资产负债率是处于行业的中上游。上市前，他的资产基本上是校园的固定资产。
天立的现金在流动资产中占比比较高，也就是说天立的自由现金比较充裕。
从有息负债来看，公司的有息负债中，短期借款是逐年增加的，长期借款，特别是今年呈现猛增的趋势。
经营活动现金流，现金流/净利润大约为2倍左右，同期的公司现金以及现金等价物是7.75亿，现金情况也是较好的。
净资产收益率ROE，天立处于中下游
流动比率比较低，处于行业的中下游，仅0.52。
6.管理分析
集团负责顶层设计，集团层面到各校层面形成毛细血管式的组织架构，实现核心管理层以老带新，强化管理可复制性。公司集团层面的设计院、教研院等职能部门，对旗下所有学校均有相关业务指导。
学校层面各K12学区，设有主体校长监督运营，学段校长数名负责各学段，形成自上而下的毛细血管式的组织架构，在新校成立时可迅速向外输出有经验的管理人员、骨干教师，增强管理可复制性。
教研院负责课程开发，针对每个分校的首批教师，解决老师怎么教如何教的问题。例如下发统一的资料、小练习、学案，各个分校的骨干教师和教研组长，负责每一章的每一课堂教授点和导学案。天立的教研院力求解决在同一标准下将效果做到最好，并且同时激发学生学习的内在驱动力。
教学活动管理中心是监督和评估各所自有K12学校的营运情况，如学生的入读人数、教师表现、学生整体发展、饭堂的服务质量、管理信息系统等。管理信息系统是2017年9月开始管理K12的日常运营，它包含招生、收费、办公室的行政、学校资产管理、人力资源、资讯科技部门来改善和升级系统，持续的提升管理能力。集中及标准化的管理制度，有利于将管理模式快速复制于公司自有、托管、特许加盟不同的业务线上，加速资源的整合，提高营运效率，维持服务质量。
在老师和校长的获取方面，学区校长倾向于从外部招聘，学段校长是集团内部提拔，一个新项目开设从集团派去大概10个人左右，担任学区校长、后勤、财务、宣传部长等职务，教师20%从当地的公办学校挖取，20%从私立学校挖取，其余则是外部招聘。
集中及标准化的管理制度，很大程度上精简了自有学校在财务、市场营销、人力资源、采购、资产、外包服务、招生等方面的营运，确保了学校管理的一致性，有助于公司采用轻资产模式迅速扩展至新的区域，保证了教学质量。
7.治理分析
天立教育的股权结构，大股东兼公司创始人罗实先生虽然一股独大，但占股不到50%，因而，大股东和小股东的利益比较一致。
罗实1973年生于泸州，西南财大毕业，1999年成立四川天地房地产开发有限公司。2002年创立泸州天立学校，天立在泸州的地产界很有名，开发了数十个小区。罗实早已实现了财务自由，他应该是看中了民办教育高高的天花板，还有长长的赛道，所以转型做教育，地产公司则交给职业经理人去打理。
罗实是非常爱教育的人，他的妻子涂孟轩女士也是公司股东之一，也是一位非常热爱教育的人。涂孟轩本人是80后的学霸，原来是华尔街四大行精算师，后来辞职，嫁给罗实之后又读了斯坦福大学的教育硕士，她是成都凯星幼儿园的创始人，她不止一次的提到罗实是一位很有教育情怀的实干家。
我们知道做教育是需要情怀的，需要一批优秀的校长、老师，需要多年的沉淀积累，需要多方面的能力，而且教育也不是一个快速赚钱的行业。罗实本人是一个工作狂，我们从网上考察他的行踪，发现他一年到头都在为天立教育奔波，几乎没有休息日，有点像融创中国的孙宏斌。同时，他还很年轻，作为他个人的梦想，是先要做国内民办教育K12第一，进一步走出中国，走向世界。站在股东的角度，天立教育由他带领应该是非常让人放心的。
公司的高管主要是罗实、王锐、杨昭涛三个人，这三个人都非常年轻，罗实、杨昭涛是70后，王锐是80后，杨昭涛也是四川省资深教育人士，曾经被成都市教育局颁授成都市特级校长的称号，四川省教育厅颁授四川省十佳女校长称号。王锐2015年之前在西安天朗控股有限公司龙湖地产有限公司任职，有多年的财务运营经历。公司之前的元老，曾经也是公司的核心成员田亩，因年龄等原因逐渐已经淡出公司管理层，之前发生过田亩减持股份的事情，应该也是因退休改善生活的考虑。
罗实、王锐、杨昭涛这三人都很优秀，但是天立也面临一个问题，核心管理人员偏少，按照公司2025年100所学校的快速扩张计划，现有的核心管理人员略显不足，难以支持集团100所学校的规模，今后的发展还需不断选拔扩充核心管理人员。
天立教育首次公开发售前，发行了一部分受限制性股份奖励计划，成立信托，在二级市场回购股份，实施股权奖励，将公司的优秀的员工，管理层与核心与股东核心利益捆绑在一起，对符合条件的公司员工和管理层授予公司股份，也就是公司的管理层持股和普通小股东的利益是一致的。
公司2018年上市以来对待小股东的态度还不错。首先从回购和派息的角度来看，2018年8月受民诉法送审稿影响，公司股价大跌，公司迅速反应立即出台了股份回购计划，肯定公司价值稳定股价。后来公司股价又涨起来了，但是公司并没有真的通过这个计划回购，而是通过了一个受限制性股份奖励计划进行了二级市场回购。公司每次股价出现大幅波动，公司有重大事宜都会主动发公告。公司CEO和投资者关系主管积极参加各种路演，详细耐心回应投资者关切，投资者关系总监持续和投资者保持沟通互动，资本市场透明度很好，有利于我们小投资者持续跟踪公司，包括今年9月份的时候，公司也是第一时间通过电话会议解释，9月份送审稿出来之后，公司股价大跌，公司投资者关系总监第一时间出来跟大家解释沟通，而且公司上市两年以来也保持了稳定的派息率，公司这些年一直处于高速增长状态，一直在投入资金新开学校，持续投入比较大，但公司仍然能够稳定的派息，一直不忘回馈小股东。
天立教育秉持的理念是教师幸福，只有幸福的教师才能教出幸福的学生。天立教育引导教师修身育人，要有做教师的尊严感和价值感，为教师提供透明公正，能实现个人理想事业的平台。由于天立教育正处于快速扩张发展期，在天立任教的老师收入可能不是行业最高，但晋升通道最畅通。只要老师肯努力，老师可能晋升为年级组长、副校长，甚至到新建的学校任校长，独当一面，这是快速扩张的公司所能给予的老师的应该说是非常重要的激励。同时，集团也非常愿意为每位勤勤垦垦的老师提供各种所需的培训。
天立创始人罗实创业多年非常注重企业文化建设，致力于建立良好的制度机制，打造适合教师成长的平台，处理好学生、教师、投资者和学校四者间的关系，保障公司的可持续发展。天立通过自身的优质企业文化和制度优势，吸引好教师，培养好教师，成就好教师。天立也注重挖掘三四线教育质量较差地区的生源潜质，释放生源潜质，受到当地家长还有政府的欢迎，实现了多方共赢。
8.估值分析
天立教育的特点：非常优秀的经营团队，优秀的创始人，优秀的管理文化和优秀的商业模式，这些因素是保证我们做估值的基础。
如果出现一些严重瑕疵的经营问题，或者出现一些严重持续经营能力的缺失，实际上无论如何去调估值数据，最后可能都会得出来很荒谬的结果。
前面几位老师的分享都是做估值的基础，我结合业务模型和重大影响因子的思考角度，采用现金流折现的方法，对天立业务进行了评估，在评估之后再结合政策因子进行业务永续价值的讨论和风险预计。
首先，我做了业务增速的评估，整个评估分为两阶段，第一阶段高增速阶段，在整个估值体系里面占比10%-20%之间，但是第一阶段增速会给永续阶段带来很好的增长基础，所以第一阶段增速的两个因子都很关键。这两个因子就是能高增速持续多长时间和高增速的速度能有多少。天立教育的业务模式是相对简单的，主要竞争力体现在学校运营的标准化建设和很强的扩张能力。
标准化建设，体现有标准的市场管理、标准的控制流程、标准的成本结构以及标准的运营体系，这些标准成果体现在教师人数的教职工占比，多年稳定在52%左右，生师比稳定在1:13左右。生均收入稳定在2.2万左右（除去幼儿园）。
扩张能力，体现在学校数量的增长平均达到40%以上，营收增速也能达到40%以上。按照公开的信息、一些券商的预测和规模发展的预测，预计今年末，学校能达到34所，总收入预计能达到12.5亿。如果中性偏保守预计，净利润3.5亿。
以上预测是按照正常速度往前走进行的预测。
因为天立还在扩张期，为了简化模型，它的保全性资本开支的绝对值也不小。比如2019年，折旧摊销为8000万，但是要考虑几个因素，一是很多学校刚进入运营，在未来折旧摊销的绝对值占比，不管是占营收还是占净利润的比值，在利润表上扣除的比值会下降。因为它现在还有大约30%的学位没有满，再叠加预收现金含量是很高的。另外，教育是比较古老的行业，这个行业是永续的，不永续的问题只出现在政策影响里面，所以我们单独把政策踢出来，在因子里面做调整。如果去除政策的影响，天立高速增长阶段要保持在30%的高增速。因为过去几年它是保持40%以上的复合增速，我们先取一个中性的高增速阶段，即30%。假如没有政策的影响，30%增速可以持续较长时间。比方说，可以持续5年以上，甚至8年都可以展望得到，但是为了在高增长阶段确定性提高，我们暂时考虑时间短一点。另外，我们把政策影响的因子再考虑进来，政策现在有几大影响，其一若在义务教育阶段或者非营利性学校的阶段确定为外商投资，学校可能要被剥离，它是有风险的。这种剥离不管后果是什么，一旦剥离，跟上市公司之间可能就失去联系了，这是非常重大的风险。其二就是要求幼儿园资产不得上市。其三就是民诉法里面的限制盈利，以及相关政策对K9阶段的限制。如果考虑最严重的情况，假如天立这两年还可以经营，两年之后可能出现重大不能永续风险，我取n=2，高速增长等于40%，折现率是9.5%，它的增长价值就是10亿，永续价值相当于出售价值，即60亿，合计70亿。如果考虑到政策对持续经营影响不是特别大，但是会影响到增速，将高增长调整为三年以上，高速增长的增速调整30%，大概价值是125亿。如果高速增长时间持续5年，并且高增速降到20%，大概价值是128亿；如果高增长阶段持续5年，并且按正常高增速30%以上，它的估值大概能到180亿-220亿。
DCF模型中的参数，不管怎么调整参数，只是一个技术动作。背后关键是理解调整它的动机，理由和原因。
上面这个模型里面，增长的评估主要来自于学校扩张计划的评估，最终可以依据行业和公司的分析，对增长的评估再可以做一个调整，比如公司未来5年增速能够保持40%，这也是可以的，只要有理有据都可以。
9.讨论环节
Q：为什么竞争对手不能复制这种能力呢？或者说这种管理体系很难被模仿的根本原因是什么？
A：建设一个新学校的成本很高，天立学校成本一般在5亿左右。天立因为以前的成功案例建立了口碑，是政府来找他建学校。一般5亿的成本，政府会承担50%-80%，也就是说天立可能花1亿就能建校了。你如果拿不到补贴，要花5亿来建学校，资产回报率，周转率完全是两码事。
Q：天立从开始招生到首批学生成绩出来一般需要多久？现在扩张了不少的学校，有2018年之前扩张的学校的成绩数据么？
A：我了解到的是高中从高一开始招，第三年开始出成绩。不同地区可能会不一样，有的地区可能接受转学学生可能会快一些出成绩。
未经分享人和大湾汇双方一致同意，严禁转载！配图来自网络，如有侵权，请联系删图。$天立教育(01773)$ #今日话题##华山论剑# #价值投资#