分享人：林晧 大湾汇价投俱乐部
整理/校对：双支木/丹凤朝阳 大湾汇价投俱乐部
分享时间：2020年08月26日
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与优秀公司共同成长系列之 龙光集团
首部曲：盈利能力分析
次部曲：大湾区城市更新大赛道分析
终部曲 ：龙光商业帝国之强势崛起
首部曲：盈利能力分析
一、分享部分
3380龙光出了一份不错的中期业绩，我向各位简单介绍一下公司最新情况。
以下10幅图简单介绍了龙光最新的核心数据和深圳楼盘的位置。
（图1：龙光地产20年上半年盈利能力）
（图2：龙光地产20年上半年融资成本）
（图3：龙光地产20年上半年股息）
（图4：龙光地产20年上半年股息对比）
（图5：龙光地产近几年每股股息及全年派息率股息对比）
（图6：龙光地产2020年下半年可售货值及分布）
（图7：龙光地产近几年融资成本）
（图8：龙光地产近几年权益销售额及盈利能力）
（图9：龙光地产商业运营数据）
（图10：龙光地产2020年上半年预收数据）
2020年中期业绩显示公司盈利能力强劲，首先我们逐点分析其各项核心数据及其表现。
1）归母核心盈利：53.34亿人民币（按年在高基数和疫情下，同比增长18.3%，远超任何一家投资银行预测，创造了上市以来的巅峰）
2）核心盈利率：17.6%（在全行业盈利率下行环境下，公司在深圳旧改强力支撑下，创造了神话一般的高企净利润比率）
3）ROE：35.4%（股神巴菲特曾说：如果只能看一个核心指标去挑选股票，首先就是股本回报率。龙光集团创造了连续8年超过30%的ROE的惊人纪录）
4）净负债比率：68.3%（在盈利持续创新高的情况，净负债率保持稳健水平。）
5）盈利分派比率：40%（公司是同业中为数不多能够持续高增长同时保持高分派率，简单来说就是盈利100就派现金40给投资人）
6）绝对分派现金总额：上市以来，公司长期保持越派越多政策，盈利越多，派息越多，公司深信过去、现在和未来也是这样进行。
7）全年目标销售额为1100亿人民币（公司今年开始全面以权益销售起做计算，方便投资者以一个更加透明的方式去审视公司的核心价值。这个是增加透明度的一大措施）
8）1-7月公司权益销售已经达到574.3亿人民币，公司下半年共有余货+新货共1340亿人民币，对完成全年目标信心十足，无论在推盘节奏或去化率目标没有预期之外，一切尽在掌握之中。
9）大湾区下半年推盘货值为822亿，其中光深圳已经占到258亿，因此没有销不出的风险；
10）龙光深圳楼盘绝大部份位处地铁站上盖或旁边，升值潜力高，需求大于供应，这点就是龙光集团硬核之一（附图1-10）
我简单把公司的核心竞争力逐点解释了一下，如有任何问题可以做出交流和讨论，感谢。
二、问答环节
1、恒大、时代和龙光的合同负债异常，时代结算营收偏少，龙光怎么做到增长的？
答：我向龙光了解过，公司说法是很多放在子公司和关联公司内。其实这个问题其他投资人已经问过我。去年去公司调研的时候我问了一次，今年年初，我也再问了一次公司，也是同样回答。所以PPT上的不是全部合同负债的数字，应该加上公司有部分楼盘是现货销售的，如惠州龙光城。装修费大约是房价10-15%左右，因盘子而异。
2、龙光管理层有没有给出未来几年销售的增速的指引？
答：20%权益增长完全没什么问题，公司说只会多，不可能少，因为公司的楼盘主要在深圳或大湾区，销售方面完全不成问题，去化率在深圳可以达90%以上。
3、龙光的毛利率能够保持30%以上高位吗？
答：绝对没有问题。
4、建筑及装饰和城市更新业务收入挺大的，可以介绍一下吗？
答：公司的解释是装修每平方米4000-6000元的装修费用（大概是毛坯房价的10%-15%左右），另外是建筑工程费用。公司是做建筑队起家的，所以建筑工程款项是有独立收费。装修费＋建筑费=43.49亿。60亿是旧改收入，旧改收入每年都会有，据我了解龙光表外旧改的比表内更多，旧改过去三年每年转化了300亿，未来三年会增加至每年500亿，这个是公司最低承诺，只多不少，当中涉及的利润是由公司自行调节，当然具体细节公司也没有披露给我。
5、龙光旧改工或者工改商吗？工改工最后沉淀的是办公楼？工改商沉淀商业吗？
答：龙光公司回答：每个政府规定不一样。大湾区有的政府可以改为住宅和公寓，有的政府是要求包括商业和公寓，有的政府是要求包括商业和写字楼在内的综合体，每个项目不一样。
总结：龙光的毛利率是被旧改拉高的，龙光的卖点就是旧改。龙光城毛利60%，净利30%。龙光的旧改到了收获期， 这个释放速度保证了未来毛利率还能维持在较高位。
次部曲：大湾区城市更新大赛道分析
一、分享部分
首先，要衷心感谢UBS瑞士银行首席分析师主管John Lam先生，给我提供很多重要的大湾区城市更新数据。
1）何谓城市更新？简单来说就是「旧改」（香港说法是市区重建）
2）为何旧改主要集中广东省-大湾区？主要原因是自上世纪80年代中国改革开放，率先开放发展的就是广东省的建造业，轻工业对外贸易等经济活动，从而带动一大批工厂、旧村、旧楼等建筑物或古旧老建筑的改造。当中率先造就大批潮汕企业的诞生，潮汕企业家们不仅仅是工厂老板，也同时拥有很多工厂用地等宝贵资源财产。40年前可能是荒地，但40年后就演变成市中心稀缺的发展用地。由于历史遗留下来的因素，这些土地资源主要被潮汕人所控制，随着制造业往国内便宜地区或东南西国家的转移，这些旧工厂逐渐失去工业生产的意义，接着因服务业发展的抬头，城市经济日渐繁荣，这些旧工厂等所在地形成一个黄金宝地。
3）为何龙光能够优先甚至以压倒性优势夺取这些宝地？主要原因是龙光本身是潮汕人创办的企业，因文化上和语言沟通上的原因，潮汕人的生意只会卖给自己同乡人，加上潮汕人天性勤奋，又抱团团结，其他地方的企业难以插入其生意范畴，这解释了龙光为何在旧改大赛道上有得天独厚的核心原因。
4）旧改规模有多大？根据瑞银提供的数据，2019-2021年三年间，政府计划旧改约1.53亿平方米，总货值接近1.3万亿人民币。
5）关于旧厂、旧村的发展时间。可以想象旧厂只有一位或几位老板，旧村是千万家业主。所以在旧改大赛道上，往往也有“得旧厂者得天下”之说。旧厂普遍开发周期约2-4年；旧村一般在6-12年之间（当中差异极大，甚至更久也很多）；因此对龙光旧厂比例接近60%的公司来说，可以比喻为手握旧改大赛道的锁匙，其他公司连门也打开不了的，本人会用“封闭式的金矿，恰恰龙光拿到开门的锁匙”比喻。
6）广佛地区和深圳地区的旧改有何差异？广佛地区旧改资源同样极度丰富，可是地方政府的旧改政策不同，收地和平整到地为一级土地，开发商可以收到一级土地收入；但土地的发展被定为二级土地，广佛地区是要透过「招拍挂」拍卖的，但是深圳地方政府没有一二级之分，旧改土地直接归于开发商所有，龙光因为主力深圳收购旧改用地，渐渐地成了深圳或临深旧改开发商之一，由于规模逐渐庞大，已经被众多大投资者定性为「深圳旧改王」
7）在龙光的土地储备上可以看到，公司总货值高达9340亿货值，其中城市核心旧改用地占比达4549亿，近一半是深厚毛利的旧改地。
8）旧改地净利率普遍在15-22%之间，具体要看位置和规模。招拍挂净利率约在5-10%之间（以过去一个月计算）
9）旧改孵化速度：公司过去三年每年孵化了300亿人民币旧改货值；未来三年公司加速孵化旧改每年达到500亿，三年共1500亿旧改货值
10）有旧改衍生出来的还有商业和产业用地等，为龙光进一步发展成商业帝国奠定了重要基础。图片11-19有关于旧改发展经过和公司详细旧改项目等介绍。
另外，本人非常荣幸邀请到中国房地产业内三大顶尖级业内人士，他们三位在业内均是响当当的大人物，在「城市更新大赛道2.0」和大家分享，名为「资深专业人士论龙光」，敬请留意！
（图11：城市更新市场规模及广州市城市更新介绍）
（图12：城市更新瑞银研究）
（图13：旧厂改造与旧村改造）
（图14：龙光地产土储结构）
（图15：龙光地产的四轮驱动）
（图16：龙光地产的货值及其分布）
（图17：龙光地产大湾区货值及土地储备）
（图18：龙光地产的新增货值及城市更新货值）
（图19：龙光地产慧湾-新一代信息技术产业链）
二、资深专业人仕论龙光
本人有幸能邀请了以下三位专业人士探讨龙光集团的独特优势和企业竞争力，首先让本人先介绍一下各专业高管人士：
第一位：呱呱总，呱总是大中华长三角地区战略投资部高管，曾任职多家全国前20大的大地产企业。
第二位：Rainbow总，Rainbow总位居中国核心城市-上海，任职上海著名机构战略投资总监，对内地房地产全产业链拥有极丰富经验和具视野的眼光。
第三位：洪圣奇先生，洪总是克而瑞地产研究、 易居企业集团国际业务部总经理，洪总经常在中港四处演讲，对中港两地房地产投资非常熟悉，克而瑞数据也是国内房地产业首屈一指的公认权威！
本人有幸邀请三位重量级高管大人物对龙光集团的「独特优势＆企业竞争力」深入浅出讲解一下，忠心感谢各位。
呱呱总发言
很高兴能有一个机会和大家交流的机会，本人曾任职多家一线地产企业的战略规划及土地投资部门，对龙光的竞争战略有一点点粗浅的理解。
目前公司整体处于从中大型地产公司走向大型地产公司甚至顶级地产公司的关键时期（考虑多重财务指标综合的评判），在投融资端，集团战略思维有清晰的把握及行动能力。
投资端，具备贯穿周期的投资能力。第一，旧改加成，并且旧厂多，转化快，每年贡献20%以上的净利润。第二，公开举牌，坚持深耕策略，形成当地规模优势，在此宏观调控下，龙光进可攻，退可守，市场上行，获取超额利润，市场下行，拥有极大的抗风险能力。第三，龙光多为市区大盘项目，完全享受核心物业价值红利，高达几十亿上百亿的土地款也具备极大的拿地护城河，单价并不高，具备获取大货值高利润项目可行性。
融资端，利息低于6%，民营最低之一，且有进一步下行趋势。
经营端，第一，产品能力逐步加强，产品线清晰；第二，根据管理层提示，未来会用集团每年5%到10%的回款额度培育持有物业，短期持有商业500万㎡，其中包括多个一二线城市TOD项目，另有产业持有面积200万㎡。
总体评判，龙光是学霸公司，具备强大的竞争思维，能结合自身优势，形成更大的优势，最终强者恒强。
未来需展望：
一、集团已在大湾区具备极大的竞争力，已经明确提出进军长三角，并把长三角提高到集团新的战略重点，规划占集团20%销售额，此部分若实现，代表集团进入全国布局之新阶段，亦进入特大型地产集团备选名单。
二、持有物业的增加，该动作代表集团从单一住宅赚钱机器进入商住并举，打造长远竞争力的新阶段，并可提高集团估值想象空间（10PE甚至更高）。
以上是我个人的一点点思考，请各位指正，欢迎多交流，谢谢！
Rainbow总发言
我觉得核心竞争力是深圳为主的大湾区布局和旧改储备。这个优势具体体现在：
(1)深耕深圳二十多年，人脉充足，对于哪些区域将划入旧改有预期，帮助其有计划地安排经营和收购顺序，针对性投入，旧厂和非旧村改造为主，手续简单，转换速度快。深圳的城市发展空间和土地价值就不用我多说。
(2)华南地方保护严重，有些宗族和地域情节，手中有一手旧改资源的人往往会抱团选择一家最靠谱的企业通过市场化操作兑现他们手中的资源。龙光作为老板来自潮汕的上市房企龙头，行为规范、公司经营指标稳定，因此会持续获得这些资源方的不断支持，外来开发商很难逾越。
(3)大湾区的土地储备带来扎实现金贡献，使得公司能从容地在其他城市拓展，不必去抢贵地，布局能够做到谨慎有序，不以利润为代价，这样的优势今年特别明显而重要。结算方面，项目充足的真实利润也便于平滑和调节，维持高分红比例，使得公司能获得业绩稳定快速的发展。
洪圣奇总发言
龙光当前权益货值9300亿元，储备充足，大湾区从区位和价值都比较高，且龙光成本低，保障业绩跨周期增长。其中大湾区平均地价占售价32%左右。
城市更新货值4500亿元，90%在大湾区，区域好，价值高，孵化也快，前期投入比较少，先发优势明显，给商业产业，住宅开发奠定很好的基础。
今年比较值得关注的地方是，公司去年就在上海周边开始尝试拿地，现在10个项目在做，地是苏州的，客户是上海的，如果能像管理层所期望那样，未来3-5年实现长三角销售占比20%左右的话，长三角会成为龙光的新增长点。
商业运营和产业运营方面，配合主席讲的四轮驱动战略，现公司有87个项目，除了能孵化出来开发以外，相当多的TOD站点物业拿来作为商业经营是很好的资产，通过这种孵化能有效降低地价成本。另外城市更新项目中还能留一部分作为产业经营。所以未来公司有望以住宅开发为核心，商为和产业运营为辅助，地区方面在大湾区成为寡头，以长三角为增长动力，成为全方面发展的龙头房企。
终部曲：龙光商业帝国之强势崛起
龙光集团（前称龙光地产）是如何能够由小型企业转变成大型企业？如何以弱制强？
到底关键是什么呢！龙光作为一家民营企业，到今天能够拥有近万亿土地储备，紧紧握住封闭式庞大金矿—-大湾区城市更新大赛道的钥匙，以下让我为大家剖析龙光由昔日的小企业如何茁壮成长为一家年赚百亿以上的地产巨头。
1996年起，龙光创立以来，创办人兼大股东纪老板早早为龙光定立“坚持主业，不盲目多元化”，以跨周期拿地，区域深耕手段，深耕大湾区特别是深圳和临深的庞大旧改土地资源，有别于其他同业集中招拍挂和急于全国化策略，最终成就了今天的龙光，成就了今天的深圳旧改霸主。以下，我为大家详解一下龙光的核心竞争力：
1）跨周期拿地：由于龙光纪老板以及众高管拥有前瞻性目光，每次也能早早提前战略性布局，最佳例子是2007年的临深地段，可建筑面积高达500平方米的超大型住宅生态区，当年拿地成本才300元/平方米，今天市价每平方米高达16000-20000不等，毛利近70%，纯利率高达30%以上，但龙光眼光锐利，深知地块前景亮丽，每每非常惜售，可以想象世上企业家很多，但具远见及拥有卓越执行力的却寥寥可数！
2）区域性深耕：龙光集团前身是建筑公司起家的，对营运效率格外注重，由1996起，公司战略性布局就是重点投资广东省大湾区核心城市群，力争提高区域性占有率，压低建筑及三费成本，提高建筑进度和效率，逐渐形成无与伦比的区域性竞争力。往后逐步把策略广西省南宁及上海周边地区一带，把营运效率推向极致水平。
3）城市更新大赛道领跑：在次部曲已经说过龙光在旧改上的先天压倒性优势，龙光在核心利润率也好现金流也好，也是行业中的前列分子，在良性循环下，公司已经具备非常强硬的财务实力，为公司下一阶段的拓展奠下基础。
站在2020年的今天，㔫光由过去“双轮驱动”的强核，再次升华至“四轮强核驱动”，以成为“城市综合服务集团”为企业愿景，到底公司有什么强大底气可以向已经发展多时的商业房地产大佬们叫嚣？又有多少项目能够与他们竞争？在本篇“龙光商业帝国之强势崛起”中，我们尝试解释当中之“可能”与“不可能”。龙光四轮驱动强核如下：
强核一：区域性高周转住宅（提高大量自由现金流）
强核二：庞大高效的旧改 （大幅提升利润和提供商业用地资源）
强核三：TOD（图3）模式下，公司未来5年完成500万平方米核心城市，核心地段商业开发，特别指铁路上盖或旁边（图9）
强核四：未来五年，公司在产业营运（如数码城，服装城等）达到200万平方米
也就是说公司在已经拥有的核心商业用地方面，已经高达至少700万平方米（500万平米+200万平米），很多更是核心中的核心黄金战略地段（如深圳地铁项目已经有9个），因此，龙光在进军商业领域上，是底气十足的。
TOD运营模式是龙光的核心布局之一，“交通引导发展”在全球多个国际城市也有很多成功例子可以参考，如东京的渋谷，香港的九龙站豪宅群等，汇聚铁路优势，加上商业写字楼，酒店文化和服务和高尚住宅社区，形成一个高尚方便舒适的生活圈（图4），龙光也正以高速发展各TOD项目，未来5年会陆续落成！
根据2020年中期公司记者招待会发布资料，并引述著名投资银行（花旗和UBS瑞银）的投资报告内容，龙光集团至2025年大概率可以达到年租金收入30亿人民币水平，进一步奠定其商业帝国之初型，我们期待，我们非常期待能与公司共同见证，公司在四轮强核驱动下，不论公司规模，盈利能力和公司市值及市场地位，都能成为市场上绝对的前列分子。
今天分享暂时到此为止，感谢各位关注！
另外，本人就龙光集团与被誉为内房同业中皇冠上的明珠——龙湖集团的估值对比，由于需要更多更深入的数据分析，特别是龙湖的商业资料搜集，所以往后再次公布分享时间
（图1）龙光区域深耕布局
（图2）公司四轮驱动战略
（图3）TOD发展模式
（图4）深圳龙光TOD项目龙光广场
（图5）城市综合服务商
（图6）公司旧改详细资料
（图7&图8）公司商业项目展示
（图9）深圳各大铁路项目布局图