分享者： @城南花已开_R 大湾汇价投俱乐部
整理 / 校对：Leo / 杨勇 大湾汇价投俱乐部
分享日期：2020年8月25日
第一部分 买入及持有逻辑
本人在2018年底到2019年1月份的时候买入格力电器，主要逻辑是估值修复和恢复分红的预期，以及对其商业模式的稳定性的预期。当时觉得大概有35%的估值修复空间，再加上未来持续的增长率大概有15%，判断潜在回报有80%左右的空间。
现在持有的主要逻辑是格力的变量：
变量一、混改。未来有持续50%分红率的可能性，以目前价格算有4%的股息率。格力将会拿出一部分股份做股权激励，其目标业绩会与董总之前说的6000亿营收目标挂钩，管理层就有更大的动力做好业绩。未来格力的主营业务结构可能会发生变化，空调占比降低，冰洗及小家电占比提高，这样毛利率、净利率可能会下滑。随着营收做大，净利润的增长也会是不错的。
变量二、冰洗、小家电的产能释放。格力近年来陆陆续续投了几百亿，用于提高冰洗、小家电的产能，这部分全部投产之后，能带来数百亿的销售额及产品供给力，这正好契合未来格力多元化发展的方向。个人认为格力接下来还会继续往冰洗、小家电方向发力。
变量三、房地产后周期。由于房地产后周期的存在，格力的核心业务空调，未来几年的业绩是有保证的。下面简单推演一下，从2017年到2020年3月，用竣工面积减去施工面积，得出162亿平方米的住宅面积是没有交付的，按中国平均每户住宅的面积115到120平方米算，得出未交房的数量1.4亿套左右，再按每套住宅安装3台空调计算，每台空调3000元，未来三年能够带来约12000亿元的市场空间。如果格力能够保持市占率，获得4000亿的市场份额，那么这个变量的意义是非常大的。
变量四、渠道改革。新冠疫情导致格力上半年的销售下滑，格力开始着手渠道变革，渠道变革从表面上看是因为短期销售收入不及预期，是利空。我认为这是表面上的，实际上改革对于格力是利好。严格来讲，格力过去就存在很多问题，例如多年来主营业务单一，市场一直担忧空调的天花板、格力未来的成长性。小家电的市场空间非常巨大，长远来看，格力一定要往多元化的方向走。然而格力的多元化一直做的不好，线下渠道的问题不断显现。过去格力一直在想着去变革，却没有契机，正好这次的疫情导致了格力不得不变革。疫情的持续会加速格力渠道变革的速度和力度。
变量五、天气。今年的夏季是一个凉夏，而且天气多雨。短期来看，会影响空调的销售。然而凉夏不是常态，由这个因素导致减少的需求在未来一定会恢复。这种情况下的低迷股价实际上是我们买入的机会。
虽然疫情对销售影响很大，但有些因素是不变的。 一、人们对空调的需求不变。疫情之下美的线上数据非常好，格力的线下数据不尽人意。疫情对空调的线下销售有一定影响，例如1到3月份，人们对空调的需求不会因为疫情而消失，有一部分人可以延后需求，疫情之后再去买，但肯定有一部分人的需求是在当时要解决的，那么线下买不到只能去线上买，这样导致美的短期的市占率被动提升，格力短期的市占率下降。但我认为疫情不会改变大家对空调品牌的认知，格力的品牌力没有改变，当生活生产恢复正常之后，格力的销售数据也会慢慢恢复，美的的线上销售的增速会减缓，即使不减缓，也不会抢占格力的市场份额，更可能会抢占其他的公司的市场份额。疫情期间这部分空调需求的转移只是暂时的，未来格力的销售肯定会恢复。站在更远来看，人们对空调的需求长期存在，没有用过空调的人会觉得在夏天吹风扇是可以接受的，但是只要买了空调，使用过空调之后，天热时不用空调就是不能接受的。人对温度的适应感有本能的需求，具有一定的上瘾属性，所以我认为空调从某种角度来讲也具有瘾品的属性。目前市场对疫情之下格力的销售表示悲观，站在未来的角度来看，现在反而是格力的加仓点。
二、行业格局不变。空调的上游产业、核心技术部分，即压缩机，其竞争格局比较清晰，市场份额基本上被格力、美的、海尔这几个寡头瓜分。导致空调行业新进入者在压缩机这部分的成本会较高。格力在整个空调行业上下游的议价能力强大，具有明显的成本优势。长期来讲，只要压缩机技术没有发生重大变革，空调行业的格局是非常稳定的。这是我持有格力的核心逻辑。
公司简介群里朋友都比较熟悉，说一下我个人的观察。
美的跟格力的空调销售价格差异较大，在两者产品相关参数相近、性能相似的前提下，格力比美的平均贵400元。
我上网找了一些空调的拆机图，发现格力和美的的焊接工艺比较好，其他的国产品牌就相对较差。国外品牌的整个线路、排路等方面做的比国产品牌企业要好很多。格力的最大特点是机器零件用料十足。格力最近推出了一个产品，质量、性能等方面都很不错，压缩机高频运行，可以实现60℃高温环境下强力制冷，零下20℃的低温环境下强力制热，网上的评价很好。
第二部分 行业分析
个人认为在未来3到8年里，考虑到期间有一个房地产交付周期的需求释放，空调行业的整体增速可能会维持在8%到15%之间。几点核心理由如下：
（1）中国农村的每百户空调保有量较低，有较大的增长空间。根据2018年底的数据，农村空调销售额增速约25%，城镇增速维持在8%左右。
（2）根据2016年的数据，东南亚及一带一路地区，空调销售额增速近10%，未来东南亚地区的经济水平提升，其对空调的需求也会增加，估计未来我国空调外销的增长率能维持在10%左右。
（3）参照日本的数据，2014年每百户空调保有量270台，2016年中国城镇每百户120台，农村每百户50台。日本的每百户空调保有量的快速增长期，主要在人均可支配收入达到一定水平后的阶段，1979年后15年，日本每百户保有量增速保持15%左右的复合增长，期间人均可支配收入并没有发生明显变化，但是每百户保有量实现了正增长。
中国的空调的市场空间主要在于每百户100台到每百户300台的差值中。对空调的需求的影响因素，长期来讲，是温度、人均可支配收入和城镇化进程；短期来讲，是天气变化和房地产周期。短期因素的话，新增住宅销量对于空调销量的拉动的影响力大概在30%左右。
下图是一份券商研报的表格，2018年底的数据，区分了各种户型住房在市场上的占比以及可安装空调数量。平均下来，每套住宅能安装3.68台空调。
下图是从2012年到2018年新房与空调保有量关系的推算。个人觉得每百户保有量300台可能相对乐观，假设一和假设二相对合理，根据上面的数据，我估算地产销售对空调销量的拉动大概在30%左右。
关于GDP的影响。目前空调均价占人均可支配收入的比例是持续下滑的，不到10%。可以预见，未来人均可支配收入会是持续提高的趋势，消费升级能使每百户空调保有量持续提升，从现在每百户100多台提升到未来300台。虽然空间很大，但不能说明能够快速增长。
每百户保有量与夏季平均气温、人均GDP成正相关。从2012到2017年由一户多机引致的城镇每百户增加量分别为7.3、7.8、7.3、7、9.1、8.8台。从2012年到2015年的数据看，由一户多机引致城镇每百户平均每年增加7.4台。2016年天气异常高温，城镇每百户增加9.1台明显高于均值。考虑到我国人均GDP和收入水平上升，在夏季正常温度情况下，预计2018到2020年我国一户多机引致城镇每百户增加量分别为8.3、8、8台，带来的空调需求分别为2382万台、2361万台、2427万台。对比2018年空调内销8153万台，影响比例约为30%。不管从长期来看还是从短期来看，未来空调行业的增长是可持续的，因为人们对于温度改变的需求，只有空调能够满足。只要需求还在，中国的城镇化进程和人均GDP增长仍然持续，我对空调行业的增速还是保持乐观的。
回过头去看白电的成长历史，看耐用消费品的红利变化，有几个阶段：
第一阶段是需求红利，地产大周期推动，渗透率提高，人们对空调的需求增加的红利。
第二阶段是规模红利，价格战之后，龙头的产能快速提高，使寡头垄断格局形成，然后进一步强化规模优势。
第三阶段是渠道红利，行业寡头自健分销营销体系与专卖店网络，实现大幅扩张建立渠道壁垒，深度的控制产业链的定价权。由之前的先发货后收钱，变成先收钱后发货，甚至向渠道压库存，进一步降低成本。
第四阶段是渠道变革红利，从分销模式，走向高效类直营模式，降低流通成本。
第三部分 竞争格局分析
1、同业财务数据对比
从空调企业的历史财务数据（ROE、毛利率、归母净利率）来看，格力一直占上风，美的跟海尔的数据比较稳定，而其他企业波动比较大。
2、全球压缩机的产量分布格局非常清晰，与空调的产量分布相对一致。
压缩机的格局清晰使空调行业的竞争格局更加稳定。举个例子，如果有新进入者想要做空调，缩机需要快速量产的话，需要先去找核心的压缩机，其成本上的优势肯定不如格力、美的，再加格力、美的本身就已经量产，在上下游的议价能力强大，新进入者的成本是没有任何优势的。
在研究空调产业链过程中，可以挖掘出一些好公司。例如我们会发现有个叫三花的公司，格力、美的及奥克斯的空调都需要用采购三花的零部件，那么这个公司应该是具有一定核心竞争力的。
3、成本优势。
对比奥克斯与格力的产业链价值拆分，可见格力的成本优势非常明显。
4、渠道优势。
过去格力在线上销售竞争力不强的情况下，渠道优势是一个非常核心的竞争力。站在当下，格力与美的之间关于渠道方面的竞争格局已经产生了变化。
我看过格力与美的空调的业务单机收入及盈利能力的拆分，发现格力的线下渠道层级相对冗余，渠道大概保留了5%到8%的净利润，实际上格力在这方面的竞争力是处于相对劣势的。对于空调企业来讲，所面临更大的问题是行业的成长空间以及间歇性的产能过剩。产能过剩问题可以用压渠道库存的方式来解决，行业的成长空间问题，则需要依靠产品的差异化和多元化来解决。去年格力曾受到新进入者奥克斯的威胁，从格力打压的结果来看，能充分体现行业的竞争格局以及龙头企业的竞争优势。
5、波特五力原则看企业竞争力。
即行业竞争者、供应商、替代品、消费者、新进入者这几个角度，大概就知道格力目前面临的核心问题已经显现出来。对于上游供应商来讲，格力在一些方面是能帮助到上游的，例如格力帮着采购，再由上游生产，然后再供格力去使用。格力能够清楚地知道上游能够赚多少钱，在整个空调上下游的产业链中，格力的议价能力非常强，能把定价权掌握在自己的手中。关于替代品的威胁，主要是空调的自我迭代，比如说，目前挂机比较流行，未来可能会变成中央空调大幅度普及。未来可能面临的问题，是空调的自我革命。还有一个问题是，未来空调行业的商业模式会不会有所改变，从而使空调企业的定价权逐渐变弱？短期来讲逻辑无法证伪，还要长期不断跟踪。
格力2019年年报有两个值得关注的地方。第一是银隆的关联交易大幅下降。第二是分行业的营收结构表和产品结构表，根据这个表格可以大致测算出冰洗和小家电合起来的毛利率。制造业的毛利润大概是537亿，空调的毛利润大概是514亿，用前者减去后者，得到的就是冰洗和小家电合起来的毛利润，大概24亿。再除以其销售额165亿，得出冰洗和小家电的毛利率约为14.5%。如果未来营收的大幅增长需要依靠冰洗和小家电的销售，那么在一段时间内公司整体的毛利率净利率下滑是必然趋势。制造业的总营收是1568亿，也就是空调、冰洗和小家电的总销售额，再用制造业的总营收减去空调的份额，得到的数据就是冰洗和小家电的大致销售额。
格力的“蓄水池”即销售返利，我曾经研究测算过，发现最简单的方式就是用当年空调销售额乘以12%得出。大概按照累计的销售返利减去这一年大概需要拿出去的销售返利，剩下的就是累计的。例如2019年就是600多亿减去150多亿，保守一点算减去200亿，也有400亿的留存。回顾2018年时根据保守性谨慎性原则做的未来预期，当时对冰洗和小家电的预期是30%的增长，再看2019年的晶弘的销售增速为28.1%，虽然不及预期，但相对于冰箱行业3.1%的增速，还是不错的。最近线上平台的销售增长速度很快。
去年格力发布不分红的决定之后，我判断未来不分红的情况不会持续。当时花了比较多时间去测算格力的现金，如果再投入现金去扩大产能，不断的提高空调的产能，再分销下去，然后再测算各个子公司对于格力的销售额的提振，发现再投入现金对利润的提振作用是边际趋缓的。
资产撬动倍数，即格力再投资的控制性的资产比上格力控制性投入的资产。撬动的倍数是慢慢走弱的趋势。所以说，格力的资金的利用率在下降，可能是因为区域性的市场饱和度在提高，各子公司对格力总体的营收的提升的影响力下降，边际效应也在下降。个人判断格力如果不做多元化或跨国化或并购，那格力未来只能靠高分红来维持高ROE。
6、品牌优势。
格力空调均价显著高于其他品牌，品牌优势长期存在。
7、投资者环境分析。
做投资跟做企业一样，我们看企业要首先知道自己的竞争对手跟自己的合作伙伴是谁，那么做投资也得知道企业的股东是谁，与我们是竞争对手的关系，还是合作伙伴的关系。
例如，看大股东的资金属性是投机者还是投资者。分析格力的股东结构，港股通持股比例比从2019年的3月份的11.64%提升到现在的15.21%；社保基金和机构持仓相对稳定；有著名资本高瓴资本介入；人寿保险进行了小幅的减仓，幅度占原持仓的6%左右；前十大股东里没有发现牛散；其他机构持仓相对稳定，持股比例在56%左右。再看机构关注度变化，2019年的研报数量达到历史最高，持有格力的机构数量在2019年6月30日达到顶峰，合计1300多家，到了2020年3月份，只有552家。
股东方面的核心变量是高瓴资本能否进入董事会，行使投票权，发挥影响力，促使公司的分红达到净利润的50%，目前来看高瓴还没有得到相关的提名。格力管理层以24.26亿认购珠海明骏约11.1%的股份，相当于管理层实体拿到了15%中的11%，大概1.6%格力电器的股权，再加上董明珠本身持有7%股权，那合计能拿到2.3%的股权，这样下来董明珠的持股比例大幅提升。如果未来再通过不断的回购做股权激励，管理层的持股比例会大幅提升，从而管理层有更大的动力去做大做强公司。
过去格力的分红一直都很慷慨，基于未来投入可控的条件下，未来高分红的预期还是存在的。加上由于高瓴资本与招商银行签订的协议，未来净利润的50%分红也是可以预期的。
近期美的集团的估值在逐渐提升，可能是因为市场对美的的认识有所改变，给了美的小家电的估值。格力的历史市盈率，平均值大概在12左右。当初买入格力的时候还基于其国企性质，觉得公司的估值能修复到12到13PE。目前格力属于估值合理、变量较多的状态。
第四部分 投资总结
我用现金流折现模型进行绝对估值法，导入数据，然后导出的企业价值是5000亿。我的假设是未来5年的增速大概维持在15%左右，其合理性，上文有讲到。由于房地产周期的因素，未来可能还会有业绩爆发的阶段，所以实现15%增长是大概率的。当前的净利率14.65%，预计未来下滑到12%左右。表面上看格力负债率比较高，实际上大多数是经营性负债，有息债务仅占债务总额15%左右。资本支出的增长速度，跟营业收入的增速是假设相关的，因为格力是一个轻资产公司，营运资本只占营业收入的3%，边际税率大概在15.35%。然后β系数是1.1，长期的债券利率假设是4%，市场风险溢价假设是5.5%，借款成本从公司财务数据看约3%，永续增长率假设是3%，税前营业净利率是14.65%。把上面的数据导入模型之后，导出的价值是5000多亿。再加上现金、持有证券在减去净负债的，得出企业价值约6000亿。
我认为格力、美的、海尔都是可以长期投资的标的。投美的的核心逻辑是其未来的小家电空间巨大，本身大家电也做得很好，如果未来小家电的市场份额能逐步提升，估值水平可能也会继续提升。海尔的优势在于海外市场，海尔的产品的销售额在世界上多个国家都能排到前列，品牌已经得到世界消费者的认可，这种认可不是一朝一夕能形成的，所以我认为未来青岛海尔的在国际市场上的潜力更大。
未来中国国际的影响力逐步提升，如果中国的家电能占全球的大部分分额，那么格力、美的、海尔都会享受到国际市场的份额红利。海尔目前50%的营收在海外，海外的净利率只有2点几，正逐步提升。港股海尔电器的私有化，净利率还能继续提升。我认为冰洗未来的提价潜力比空调要大。
在海外业务方面，目前格力美的大部分都是代工，长远来看市场空间还很大，小家电和大家电都是不错的赛道。
格力有潜在的催化剂，短期变量比较多，美的的赛道更好一些，海尔的变量在于港股海尔电器的私有化，财务数据会越来越好，我认为这三家企业都值得投资，短期的话我偏向格力的仓位大一点，如果未来美的与格力的增速趋同，美的是好的买入机会。