编者荐语：作者不仅对思考乐有深刻的见解，文中也详细分析了整个教培赛道的发展趋势和情况。
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分享者：教研汇 xdove-鸽子
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分享时间：2020年8月13日
分享环节
分享人特别声明：本报告仅用于研究探讨，不作为投资推荐。据此买入，责任自负。
本报告分为四个部分:
1.投资逻辑
2.行业分析
3.公司分析
4.估值分析
1.投资逻辑
1.1.主要结论
思考乐教育上市至今，股价一直强势，而公司经营亦是进化飞速。笔者经过深入研究认为，思考乐教育是一只胜率非常高（公司成长确定性90%），但赔率（预期投资收益）不太高的标的。胜率高，年化30%左右的成长确定性在90%甚至以上，主要取决于以下几个理由：
1）公司具备“天时、地利、人和”优势。公司占据教培这个好赛道，行业本身稳步增长，叠加集中度不断提升，占据“天时”。又身处大湾区这个黄金地理位置，经济增长快，人口快速流入，学生参培率不断提升，占据“地利”。同时公司推出教师合伙人、校长裂变制、股权激励制等三个层级的合伙人制度，最大限度的吸引、留住优秀教师，并最大限度的激发教师的潜能，具备“人和”的条件；
2） 公司整体定位明确，前中后端定位匹配，形成良好闭环。公司本身战略聚焦，聚焦在小班制、大湾区、提分段、线下为主、线上为辅，全部聚焦在性价比最高的区域。同时主打中等学生提分，降低研发和教学难度，通过“小后台、大前台”模式，让本地化教学做到极致，提分的效果明显，并且对老师的要求相对降低，通过合伙人制度激发了老师的最大潜能；
3）公司管理层年富力强，具有分享精神，各级人员激励充足，在疫情期间，公司展现出快速的反应力和卓越的应变能力，同时也体现出了公司的狼性文化和进化能力；
4）公司管理层均持股，中高层亦有股权激励，承诺上市后分红不低于30%。公司于2019 年上市，FY2019分红率约57%（股息0.06港元/股+特别股息0.06港元/股）。
赔率相对较低，由于公司目前估值较高，未来几年的收益率可能一般。
下表为基于思考乐原扩张计划的业绩预测：
下表为市值预测，人民币兑港币汇率取1.1：
下表为基于思考乐新扩张计划（全国化布局）的业绩预测：
下表为市值预测，人民币兑港币汇率取1.1：
思考乐近期迎来新一轮涨幅，公司估值超110倍PE，而此前公司估值一度维持在约80倍PE。个人认为，市场之所以给予思考乐估值提升，是因为思考乐明确表示将进行全国化布局，一旦广东省外的异地扩张获得验证，则思考乐有望成为一家全国化布局的教培公司，彻底打开市值“天花板”，想象空间远高于仅聚焦于大湾区的思考乐。
由于思考乐目前估值超110倍PE，赔率相对较低，投资风险相对较大。取乐观估值（即FY22业绩预测取80PE计算），3年涨幅为67.1%，若取中性估值（即FY22业绩预测取70PE计算），则3年涨幅不足50%，若取悲观估值（即FY22业绩预测取50PE计算），则3年几乎无涨幅。
公司已明确于今年年底开始拓展广东省外城市（如华东地区），同时公司与阿里巴巴签订战略合作协议，未来将利用阿里平台进行线上授课、线上导流。若公司能够于广东省外顺利实现异地扩张，则公司将真正意义上成为第三家全国铺开的教培龙头公司。
我认为，投资人需要持续观察，观察公司未来3年的发展情况、进化情况，但凡公司在快速发展过程中能够保持较好的教学质量，即不发生恶性质量、恶性口碑事件，则意味着上述乐观估值或将成为底部估值。
1.2.关键假设
1）城镇人口未来十年依然保持稳定上涨，中小学城镇人口总数至少十年不会出现下降；
2）行业集中度不断提升，培训依然以线下教育为主，线上教育不会取代线下教育；
3）学费每年预估涨幅在5%左右；
4）公司坚持自己的战略定位不动摇，聚焦小班、线下、提分段、大湾区；
5）公司的教师合伙人、校长裂变制、股权激励制落实良好，切实吸引留住人才，并激发出人才的能动性；
6）公司的分红政策与业绩指引、市场沟通保持稳定。
1.3.风险提示
1）公司业绩不及预期，同时叠加杀估值的风险；
2）公司战略定位发生转移的风险；
3）公司异地扩张的风险。
2.行业分析
2.1.K12教培的商业模式
教培是一个非常传统的行业，有着非常传统的商业模式。本质是老师通过讲课，提升学生知识、能力，所谓“传道、授业、解惑”。现代教育体制下，K12 阶段，主要结果表现是分数的提升以及获取更好的升学机会。
新形势下，教培出现了很多新的形式，如双师班、1对1等，但是透过现象看本质，本质还是“旧瓶子里装新酒”，通过提供优质师资、优质教材，以授课的方式使得学生获得提分、升学。
2.2.K12教培行业逻辑
1）教育是个永续赛道，具有抗通胀的特性 以下两张图表来自同一统计机构（美国劳工统计局），分别呈现了1997-2007、1998-2019美国商品/服务涨幅数据。20年间，教育消费价格累计涨幅150%,位列前茅。可见教育具有天然的抗通胀性。
2）自古至今，教育在中国一直都是“强需求”
从东周战国时期的“孟母三迁”，到唐宋年间时期的科举考试，再到现代的各类“虎爸虎妈”、高高在上的学区房，都彰显着中国父母对于教育的孜孜不倦的追去。暂不论科举考试的利弊，但通过读书、科举、入仕，从而改变命运、改变阶层的路径在几千年的延续中深入人心。世界上最重视教育的民族可能就是犹太人和中国人了。可以说，教育在中国一直都是“强需求”。
3）严峻的高考现状倒逼家长加大课外培训
2018 年全国高考整体录取率达到81.13%，全国本科录取率43.3%，一本高校的平均录取率约15％，北京最高34%，云南最低仅有7.79%。而上述统计数据仅覆盖有机会参加高考的适龄学生，其余学生在初中毕业时即被分流进入中专院校，因为每年我国普通高中的录取率只有约50%。
现阶段，中国的教育全面提倡“减负”，小学、初中阶段的教学内容、考题均愈驱简单，但是到了高中阶段，难度却陡增，比较清醒的家长都会非常重视学习的“提前量”。 怎么让自己的孩子赢在起跑线上，怎么让自己的孩子不掉队，是摆在家长们面前非常现实而迫切的问题，K12 教培正是满足了这部分迫切的需求。
4）小结
根据Frost&Sullivan的统计数据，2019 年K12教培参培学生人数达6200万人，K12教培市场规模超5700亿元，并且今后以9.5%的复合增速增长。上述数据验证了家长们的强烈需求。抗通胀、强需求、弱周期等构成了K12教培行业本身的独特优势，从而形成一个巨大的教培市场。
2.3.K12教培行业特点
1）K12教培是教育行业里资产最轻、周转最快的赛道
在教育大行业里，细看高教、K12学历、K12教培三个子赛道，其中K12教培是资产最轻，周转最快的赛道。
以高教为例，投资建设一所学生规模为1 万人的校园，投资总额预计约10 亿元，即生均成本10万元，以每年生均学费1.5 万元、利润率40%计算，资产收益率6%。叠加各种其他收益、杠杆等，一般需要7-10 年才能够收回成本。
以K12 教培参与者思考乐的单店模型为例， 1000-1500平方米单店，装修成本200-250万元，5 年摊销，再考虑人员、租金、免费引流等所有开支，单店达到盈亏平衡的时间，短则8-10个月，长则1-1.5 年。
K12教培和其他教育子赛道一样，都采取预收学费制，学费支付后，根据教学进度来确认收入，未确认的收入可无偿占用，经营性现金流状况良好。
2）K12教培是教育行业里竞争最激烈的赛道
K12教培相比于高教、K12学历虽然有其天然优势，但同时，我们也意识到K12教培是一个起步门槛较低、竞争非常激烈的行业。一个老师，一尺讲台，理论上就可以组建一个培训班。在2018年的校外培训机构专项治理行动中，仅经政府摸排的机构已超40万家，可见K12教培行业的分散层度。
据统计，在K12教培行业里，2017 年CR5合计市场占有率仅4.7%，除CR2的新东方、好未来外，其他都是区域性龙头。
3）K12教培是教育行业里目前受政策影响最小的赛道
教育行业是一个受到政策严监管的行业。高教方面，受办学牌照、招生名额、学费调整（审批或备案）等限制，处处受监管。K12学历方面，《民促法实施条例（送审稿）》明确规定K9 阶段属于非营利性质，未来如何操作存疑，目前仍处于政策风险“悬挂头顶”阶段。K12 教培方面，相对上述赛道，力度最强、覆盖面最细致的监管条例已全部出台，处于“靴子已经落地”的状态，未来政策出现“黑天鹅”的概率较低。
2018年是K12教培行业政策密集出台的年份，具体包括：
i. 2018 年2 月，《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》（教基厅〔2018〕3 号文）由教育部办公厅等四部门联合发布；
ii．2018 年8 月，《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》（国办发〔2018〕80 号）由国务院办公厅发布；
iii．2018年11月，《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》（教基厅〔2018〕10号）由教育部办公厅等三部门联合发布；
各省直辖市自治区同年亦纷纷发布相关整顿计划，如由广东省教育厅等五部门联合发布的《广东省教育厅等五部门关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理方案》，治理内容和整改要求如下（仅作摘录）：
a.安全隐患，对存在重大安全隐患的校外培训机构要立即停办整改；
b.无证无照；
c.有照无证；
d.招生和培训内容不规范，课外培训机构超纲教学，所有资料公开备案；
e.培训与招生挂钩，严禁竞赛，严禁升学与竞赛挂钩；
f.公办和民办中小学校不规范办学行为，校内老师不许超纲教学，不许业余时间课外辅导；
g.各地教育行政部门教研机构和培训机构与校外培训机构合作行为。
《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》的具体要求如下（仅作摘录）：
a.场所条件方面，同一培训时段内生均面积不低于3平方米（符合消防等管理规定要求）；
b.师资条件方面，具有教师资格，思想正确；
c.细化培训安排，培训结束时间不得晚于20:30，不得留作业，不得举办竞赛，内容不得超纲并需要备案、公开；
d.规范收费管理，不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用；
e.合法合规经营，证照齐全（经营许可证+办学许可证）。
我认为，从相关政策内容细致程度看，按国家政策的制定惯例，应该不会有更坏的情况出现。而从相关政策推行后的实际效果看，有利于行业集中度的提升，对符合要求的机构亦是非常有利。根据企查查数据显示，2019 年，共有1.2 万家教育培训机构关停，其中包括K12教培、留学、早幼教等多类教育机构。
2.4.K12教培行业空间分析
K12教培行业空间 = 适龄人数×参培率×客单价
1）全国适龄人数
以全国人口出生情况看，2-3 年后小学新入学人口数会进入缓慢下降通道，实际不利于K12教培行业，但是高中毕业学生数依然小于小学新入学生数，至少5-6年内整体小初高的人数会保持稳定略有上升空间。而对于教培行业来说，主要的参考人数依据应该是城镇化的人口数据，而不是全国人口数据。
目前中国的常住人口城镇化率约60%，户籍人口占比约45%。根据其他国家的经验数据，人口城镇化率在达到70%之前，会保持年化约1个百分点的增长。随着各大城市这两年大力推行的落户政策，户籍人口的城镇化率也必然随之增长。
综上，城镇人口未来十年依然保持稳定上涨，中小学城镇人口总数至少十年不会出现下降。对于思考乐而言，中短期内主要聚焦在大湾区，大湾区更是人口流入大省。预计2030 年粤港澳大湾区人口将翻倍达到1 亿人，更有专家预测会达到1.5 亿人，为K12教培行业提供了非常肥沃的土壤。
2）参培率
根据北京大学中国教育财政科学研究所的研究调查，2017年中国小学、初中、高中在校生的学科类课外培训参培率分别为33.4%、43.7%、48.2%，农村、城镇分别为21.8%、44.8%，整体平均37.8%。根据Frost&Sullivan 的预测， 2023年K12课外辅导的整体参培率将达到45%，并将以每年约1个百分点的速度提升.
3）客单价
前文提及，教育是美国过去20 年价格上涨最多的行业之一，而在中国，随着人均可支配收入的提高，教育支出也是日益上升，目前线下机构也基本保持平均每年超5%的涨价节奏。根据腾讯课题调研统计，人均花费将从2019 年的6628 元上涨到2021 年的7391元。
4）K12教培行业空间测算
根据Frost&Sullivan测算，以收入计算，2018-2023年中国K12教培市场的年复合增长率将达到9.5%，预计2023年K12教培市场规模将达到8194亿元，以学生人数计算，2018-2023年的年复合增长率则达到4.2%。
其中，广东省的K12教培市场，以收入计算，2018-2023年的年复合增长率将达到10.9%，预计2023年广东省K12教培市场规模将达到905亿元，以学生人数计算，2018-2023年的年复合增长率则达到4.9%。
思考乐的大本营，即深圳市，其K12教培市场规模，以收入计算，2018-2023年的年复合增长率将达到13.3%,预计2023年深圳K12教培市场规模将达到306亿元，占据广东省的1/3，以学生人数计算，2018-2023年的年复合增长率则达到5.4%。
5）小结
我认为，就行业预期增速而言，K12教培行业整体仍处于快速成长期，离成熟期、衰退期尚远，而就地理位置而言，思考乐则占据了最肥沃的土壤。
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