地产行业未来发展趋势与竞争格局
分享人：郝炬 大湾汇价投俱乐部
分享时间：2020.05.31
本文章仅供研究探讨，不能将文章做为股票投资建议
大家好，我是睿信致成的郝炬，今天晚上非常高兴有这样的机会与大家一起分享一些对地产行业的看法，也非常感谢邹总和大家今天的参与。
因近几年房地产行业整体变化也比较大，在房住不炒的大背景之下，大家对于房地产行业未来的趋势，包括整个行业竞争态势都有了很多自己的想法和看法。今天，我想跟大家分享几部分内容：
一、简单回顾一下房地产行业近几年发展的情况。
二、我们每年都会做一个上市公司的白皮书，今年的初步数据已统计完，那我想把相应的一些数据和分析的初步观点，给大家做一个分享。
三、结合前面对行业未来发展的一些初步判断和看法，跟大家一起做一些交流。
首先，从房地产行业的发展来讲，近期有疫情的原因，短期房地产的投资，包括销售都受了很大的影响。那么，让我们跳出当前的市场环境，更客观的来看一下中远期发展大的背景，包括政策、市场格局、头部企业发展的一些状态和趋势。对于房地产行业，如果要清晰的认知其中相关的一些关键的发展趋势，首先还是要看一下我们房地产行业的一些特点。需要从政治经济学的角度来看整个行业的发展，它跟纯粹市场化的消费品行业等一些行业有很大的差别，至少有三大基础。
第一个，房地产具有我们的投资和居住的双重属性，而且投资品的属性在现在市场中影响也很大。但当前政策的主导方向更加关注它的居住属性，所以提出房住不炒的概念；
第二个，其实我们要明确这个行业里面发展过程中核心还是由于土地资源这种公有制带来的相关土地市场供给的垄断性。而住宅的销售进入较快的发展，中期看，我们的土地供给和市场供求包括中期的金融政策，长期看产业人口。我想，这个大家都很熟悉了。而住宅的销售这部分实际上我们看到一个纯市场化竞争的市场，但当前也受到很多政策因素的限制，所以我们必须清楚这样的几点。
第三个，长期政策导向——我认为房地产行业从政策的角度来讲，更关注的是市场的稳定和金融的安全。比如说控制房价，我觉得更多是从稳定的角度方面来考虑。因此，打压房价一定不是目的，而稳定地产的发展和长期的金融安全才是最核心的。
那么，在这几个基础之上，我们才能看行业的发展。我们经常说房地产行业短期看政策，一个政策就可以使房地产进入速冻期，一个政策就可以使房地产进入较快的发展。房地产行业进入高速扩张之后，我们看到这十几年的发展，到2018年以后，我们认为实际上是开始减速换档的。所以，我们在2019年的白皮书撰写时，就针对2018年的市场情况撰写中提出了一个减速换挡的概念；而2019年的市场情况也验证了这样的一个市场竞争的特点。我们回头看整体市场的发展时，它有很多相关的一些指标，比如说我们的GDP、M2和房地产投资额的增长之间的关系。在整体的增长过程中，我们看到在2015年之前房地产整体的投资和整个的经济增长之间有非常强的相关性。这时，我们也看到M2的供给，属于一个前置的因素，就属于先行指标，M2一旦增长之后，房地产的投资增速会适度地加快.但在2014、15年之后，我们会发现M2的增速，实际上进入稳定期，但房地产也是仍然会有一些相应的波动。那这个点，大家都理解地产的投资价值跟整个货币的供给是有非常强的关系。所以，我们在数据上也就是PPT第6页，做了一个非常有意思的统计。如下图所示：
图中，我们会发现如果除掉M2之外，商品房的销售跟（M2-M1）的增速之间关系更大，也就是说（M2-M1）在实现快速增长，往上翘的时候，一般来讲商品房的销售和房地产的投资增速,都是趋于上升。那么，我们看到在材料里也标注了，就是有核心的三个点，一个是在2014年，一个是在2019年，另一个是在2020年3、4月份。在2020年3、4月份开始时，其实（M2-M1）的增速整体转向正值，而且这个阶段由于疫情的原因，跟我们房地产的销售产生背离，所以，我认为这样的现象使得我们未来整体的这种货币对行业的影响处于一个相对乐观的态度。这点从近几个月市场的反弹以及大家对未来走势的看法，能够得到一个印证。
我们回顾一下房地产整体的市场，也蛮有意思。在2013和2014年出现了一个小的市场的分歧点。2013年新开工房屋面积是超过20万平，这个数据是2018年超过，2019年稍微高一点，但基本上也是在20万上下。同时，2014年商品房的竣工面积超过10亿平。到现在为止，19年的数据为19.6亿，也没有超过当年最高的高点。我们也看到2014年房地产销售面积和商品房的销售及它的增速基本进入低点，一个是-8%，一个是-6%，在这个时间点，实际上行业里的一个分水岭，有的企业对未来的后市看好，有的企业相对是有一些悲观的情绪。所以在这个阶段，大家对未来的判断出现分歧的时候，有些企业适度地减少了地产投资，甚至有部分实际上是逐步退出了地产行业。但是，实际在2015年之后，我们会发现行业的头部企业（领先的企业）的增长速度迎来更好的黄金期，我们偶尔说2015年之后是进入白银期。但整个行业的增速放缓，并没有影响到头部企业的快速增加，我们后面的数据也可以看到。前10名，从2003年不到300个亿，一直到2018年超过四万亿这样的规模，可以说增长是非常迅速的。
但现在的政策基调，是“房住不炒”和“因城施策”不多说了。因为房地产行业作为经济压舱石的作用，是非常明显，总体上房地产行业和相关的建筑业以及相关的配套行业在GDP的整体增加值中占到20%左右，这个作用是短期内无法替代的。尤其是在2019年经济由于中美贸易战带来的经济下滑和2020年的疫情之后，这个作用尤其的明显。所以我们看到把它作为经济压舱石这样的一个稳定器的作用，其实是非常关键的。同时，近一两年时间，2018年下半年以后，19年到20年上半年，各地各区域地方政府的财税收入实际上处于一个明显的下降状态；所以，在这个背景下，对于房地产通过土地出让金来弥补一定的财政收入的需求，也越来越高。
但是，从整体政策基调来讲，我自己认为房住不炒和因城施策的主基调不会变，而且在未来核心是房地产市场的稳定。当然，市场也开始分化，除了部分的区域，比如像深圳、南京、杭州这样的区域，近期涨的幅度比较大之外，我们看到其实像部分的三四线城市的销售，相对来讲还是具有一定的压力的。这是其中的一个特点，另一个，是在中国房地产行业，我一直认为最大的风险是大家一直在谈的一个人均住房面积饱和的问题。那客观来看的话，我认为总体基本满足市场的供给。但是，中国房地产最大的问题在于区域的失衡。这个大家很容易理解；上次我在一次活动中跟佳兆业一位朋友的交流：有需求的区域，土地的供给量不足，而中西部或者一些中小城市的土地供给相对偏大，但是整体购买力和持续的发展力又不足。这是我们看到的中国房地产最大的一个风险，在中央财经委员会第五次会议时，明确提出转变城市发展思路，提出用中心城市引领城市群发展这样一个思路，其实很有意思。
除了这些城市之外，其他的一些城市承担国防安全、粮食安全和环保这样的三个职能。那样，实际上更加深入地明确了本次城镇化过程中，以人口转移为核心的城镇化的特点；城市群的发展，以中心城市为主的城市群的发展将带动下一步的发展。可见，后面人口的流动和产业的发展其实也延续这样的趋势。从经济的角度来讲，我们统计下来是经济在区域中聚化的效应，是进一步的加强，继续向核心城市群聚集。这点，从数据上看很明显，在整个的数据中，前8大的城市群和未来将增加五个点左右的数量，在整个全国GDP的占比中，达到大概77.6%的比例。这个比例，实际上相当于经济发展基础更好的区域，下一步的增速会更强；而经济基础弱的区域相对会减速，而且是南强北弱，这种格局会更加的明显。
同时，国家产业政策也明确地向战略性新兴产业来倾斜；那么战略性新兴产业的发展，其实跟之前的重工业和大型的投资行业是有很大的差别，包括跟我们普通的制造业轻纺这样的一些轻工业有很大差别。它实际上有高度依赖于整体的科技实力的发展。那对于很多城市来讲，是不具备这样的实力的。
所以，在上图中，我们看到基本上还是沿着我们谈到的三个核心角，长三角、环渤海珠三角以及我们说的西三角——像西安、成都、重庆，包括武汉这样的一些区域，作为重点发展的一些城市。对这些城市来讲，下一步发展的机遇也更多一些。
对人口来讲，未来核心的城市群将成为人口流入的主战场。我们也统计2019年主要的城市像杭州、深圳、广州、宁波、成都这样的城市，实际上是处于前列，基本上处于前五。当然一线城市里，北京在做人口疏解。所以，整体的人口增长实际上是一个负值，但总体来讲，下一步人口，尤其是户口政策的放开将加速整个核心经济中心城市的人口增长，在这样趋势下，其实环渤海、长三角、珠三角和成渝经济圈、武汉中部经济圈这样一些区域房地产市场的长期趋势会更加明显。当然，我同时也认为在中短期内，对于一些总体人口，虽然是流出的一些省份，但对于它核心城市的人口数量依然是增加的。那么，这样的市场也是可以进入的。
从人口聚集来讲，我们统计是2020年到2030年这十年之间未来大概会新增2亿人口。其中90%流入19大城市群，当然，这其中最核心的七大城市群，,像京津冀、长三角珠三角、中原城市群、长江中游城市群、山东半岛，还有成渝区域，我们看下来，未来会占到新增流入的这些人口的60%。这也是我们房地产企业的重点关注的一些区域和地方。
金融监管这块，现在是越来越严格了。当然，这个是对于整个行业来讲，大家对于资金的压力都会相对较大。同时，对于头部企业在资金成本，资金结构和资金期限方面有优势一些企业来讲，还是有很大的帮助，会进一步的加快我们房地产行业的集中度的增加。
以上是一些简单的政策回顾，我们看一下市场的表现。其实我们统计了前十名的销售额在15年当中的复合增长，我们回顾过去的15年，可以说真的是中国房地产行业的黄金发展时间，它的复合增长率实际上接近了40%。我们看到，前100强在市场的增速也是非常快的，在2014年的时是整体的市场占有率的不到40%，在2019年的时候达到60%以上。尤其是在2016、17、18年这3年中，可以说是跨越式的一个增长，增速非常的快。到2019年，实际上有一个放缓的趋势，这跟整体行业增长放缓也有相应的关系。
我们统计了一些头部的企业，我在去年统计时，觉得很有意思。16-18这3年的是头部企业增长最好的时候，3年5-6倍的销售增长，这是历史上从来没有的。
我们统计过，行业当中，比如说3C数码、家用电器、高科技的龙头这些企业的增长，基本上3年也就在3倍左右。所以说我们看到房地产行业，跟其他行业相比而言，我觉得还是一个相对比较好的行业。当然，互联网企业的增长是远超过整个地产行业的。但是在这种增长的趋势下，2018年如此高速的增长难以维持。在2019年，一个是宏观市场，另外一个头部企业增长数据实际上降到了15%左右，甚至部分不到15%。当然，中部腰部企业，还在追求规模，他们的增速也在30%以下。所以，在未来的趋势中，降速换挡这依然是一个稳定的趋势。在这些企业里，我们做了很多分析和研究，尤其是在前几年，我们每年和《经济观察报》一个蓝筹地产的评选，大家都会讨论说现在房地产行业的整体报表研究，包括分析过程，什么样的房地产企业是比较好的企业，什么样的企业有竞争力这些问题。
同时，我们看到的行业中，也有很多各种各样的排行。这些排行里各家企业基本都是以规模为主来进行衡量的，但是其实由于房地产企业在财务结算时，有一定的时滞性，导致房地产企业相应的一些财务分析指标出现了失真。我们举个例子，非常有意思，比如我们说一个好的房地产企业竞争力强，如果从财务性的指标来讲，怎么来看呢？比如说是不是增长快就是好的企业？我们知道近期有很多增长比较快的企业出现了一些问题，某企业前5年从14年到18年的复合增长率达到60%。再比如说，ROE净资产收益率是不是高就好？那有些企业净资产收益率达到30%以上，但我们知道它的这种高净资产收益其实主要是通过增加杠杆，加大负债而带来的，其实给企业的运营带来很大的风险。像结算利润高是不是就是好呢？在2018年，恒大调整的结转的这种结构，我们看到他当年的净利润达到600多亿，当时是万科的1.4倍，保利的2.5倍，那是不是恒大就要比万科、碧桂园优秀很多呢？还有像利润高、土地储备多这些是不是一定是好的企业呢？所以我想这个问题，其实在市场竞争中，大家都非常关注，尤其是从财务报告的角度如何来分析房地产企业什么样的指标更好？
那我们其实也跟很多专家做了一个探讨，我们每年在出房地产上市公司的白皮书的时候也对此做一些研究。后来，我们做了一个比较有意思的调整；后面也会跟大家做分享。我们做了一个什么调整呢？常规房地产企业的这种经营分析，是从我们的净资产收益率，以这个为起点进行分析的，但由于结转的问题带来很大的麻烦。所以，我们从去年开始，对房地产企业的分析，其实做了一个基调的调整，是以投资资本的回报率以这个指标为核心。这一个基调的调整是什么呢？就是我会用现金流入这样的一个指标，作为最基础的指标，相当于是把它重新进行一个收入确认来看这家房地产企业的经营收入。同时，也能够更好地衡量他的周转情况；另一个是投入资本回报率，我们是把投入资本，是用有息负债和你自己的股份自有权益作为你投入房地产所有的资本。那看他的收益到底好还是坏，不管你赚的，比如说你利润高或者你周转快，最终，在这个指标中会把它体现出来。然后，在这个基础之上，再做一些相应的分解。比如，分解成息前税后的利润率以及总资产周转率，还有一个投入资本的杠杆率等这样的一些指标。这样分解完之后，我们后续做了几张图，大家有兴趣的可以仔细看一下，非常有意思。
其实对房地产企业的这种竞争特点，还有增长模式，包括他的盈利模式都有一些有意思的对比和表述，这是我们这次分析过程中比较有意思的地方。
我们统计，2019年的房地产企业，整体签约销售额依然是在稳定增长，但增长率一下子就下来了。前50强在2019年的增长从2018年的50%，直接下降到了均值大概25%左右，下降的比较快；销售面积增速其实也差不多是在均值在25%左右，50分位大概在25%左右，这也是降速的一个很核心的表现。
上图中（PPT19页),我们从资产的周转效率来看，基本上是处于一个下滑的趋势。这个资产周转率大家看上去会比我们常规统计的大一些，因为这个口径，我们是按照调过报表之后，也就说用现金流确认你的收入以这个为基准来调过报表之后算出来的一个数据。按照我们的分位图来讲，从2016年开始，上市公司房企的总资产周转率，在2016年到2017年是增长的，17年之后，18和19年是稳定下滑的；实际上是18、19年房地产企业整体的资产运营效率在下降。从这个投入资本周转率的数据上来看，基本还好，相当稳定；依然处于一个适度的下滑趋势，这是这几年比较重要的一个数据的特点。
再者，从上市房企的角度来讲，它的土地储备周转率的分位图，是从原先的0.2左右上涨到现在0.25左右，这说明原先土地的周转是5年转一次，而现在，中位值基本上4年转一次。对于相对比较优秀的企业，比如像万科、新城甚至低于4年，基本是在3年左右的一个周转。今年听恒大在业绩发布会上，也明确提出要加快土地资产的去化，提高土地周转率。这个是我们需要考虑的.如果你的指标比这个高，我觉得需要来慎重地考虑一下整体的运营模式和如何提高效率。
从我们的统计2019年的财务数据来看，上市房企的毛利率从2015年到2018年是稳步上涨的，2019年是明显的开始往下滑，从中位值是32降到了29.68，这个是很明显。同时，净利率的中位值2018-2019也年是稳定下滑的趋势。部分头部企业也会有一些适度增长，但总体看到，由于竞争的加剧，是下滑趋势。
从上市房企50强的净资产收益率来讲，2015到2018年，上市房企的净资产收益率，这个也是经我们调整过报表的口径，是从中位值从15%左右上升到了20%左右。2019年，从总体报表的统计来讲，中位值已经开始下降到18.72%。那么总资产收益率从18年的4.92%下降到了19年的4.24%，这很明显的一个收益下降趋势。我们统计了上市房企50强投入资本的收益率的分位也是从2015年开始往上走7.57%，2018年上涨到9.49%，2019年依然处于一个相对较好的位置，但也是开始明显下降到8.35%这样位置。我想，这个趋势会在2020年继续持续。
整体负债情况：资产负债率较高毫无质疑。按我们统计的上市50强里，处于一个80%左右，略涨或略降的一个趋势，就1%的一个点位。但是，有息负债权益比率实际上在18年的时候达到一个高点；19年，实际上是下降的。也就是说，19年大家在拿地中相对而言更加冷静，在这方面的投入更加稳定一些；而且，更关注整体的现金流，在增长上也放慢了速度，这是我们看到的一个比较有意思的现象。
2015年到2019年上市公司50强里，少数股东权益实际上是大幅增长的。基本上从2015年到2019年，从原先的中位值从16涨到了36，什么概念呢？就是少数股东权益实际上是体现你对外合作程度的一个很重要指标。那我们看到的中位值在2019年达到36，实际上，在最高的企业中，大概是能够达到60%以上。也就意味着什么概念呢？你项目运作过程中，你总体用40%的自有资本来进行了100%的项目的操控。我们也看到房地产行业逐步走向轻资产的一个模式。现在行业的整体中位值，大概在36左右，我认为这个趋势将继续增强。
另外一个，在2015到2019年50强的业绩保障倍数，就是你已收的（预收款项）跟你现在2019年当年的这种可结转营业收入来进行一个合理的对比。我们看到，其实从大部分的房地产企业来讲，基本还是可以保障2020年的稳定的业绩，因为中位值基本上在1.3倍左右，最高的能达到1.72倍。这也是从数据上能看出房地产企业的未来持续业绩的一个很重要的指标。当然往下走， 25分位大概在0.86左右，部分企业就会差一些。
还有几个相应的比较有意思数据，大家如果有兴趣可以看上图PPT25页，就是在市场不确定的情况下，尤其是2019年，我们统计了上市公司50强的一些核心企业的投销比和融投比。
我们发现在2017年投销比达到一个顶点，中位值是在0.67，也就拿出67%的销售收入来投资，在2018和2019年，这个数是已经降下来，相对稳定在50%，也就是签约销售额的50%用来做投资。
融投比方面：2019年，我们的融投比中位值从18年的0.4，下降到了0.12。这就什么概念呢？我们新融资的金额占到我们新投资的比例，这体现在2019年融资难度增加，也体现了在2019年，大家在投资整体的投资比例也在适度的减少。
还有一个比较有意思的数据是2015-2019年持有物业的占比的分位图。尤其是房地产企业在持有物业转型过程中比较有用的一个参考指标。我们看到行业平均持有物业的占比这几年是在下降的，从2015年的6.68%降到了2019年的大概4.9%也就5%左右。我们大部分的房地产企业是以销售住宅为主，在75分位的时候就发现很有意思的一个分化，就是在2019年，这些头部企业持有物业的占比是有一个较大的提升，从2018年的9.54%不到10%提升到了2019年的12.6%。行业中持有比例较高，是这种以商业地产为主的，像华润、宝龙、金茂这些企业；华润基本上稳定在20%左右。这实际上是以这种持有为主的，或者一些头部企业在2019年增加了持有物业方面的一些结转和投入，这个我觉得也是比较有意思的一个事情。
预收款占比分位图：在整个行业中，预收款占比能够占到总资产的大概25%，这是我们看到的一个平均值。这个预收款占比，实际上越高越好，越高意味着你的销售能力越强，占用客户资源能力越强。2019年这些上市的房地产企业整体的经营业绩和销售情况，大家可以看一下我给大家提供的PPT文件，在我们的分析和研究过程中，可以做很多参考。
我们可以看一下几张企业群落的矩阵图：
第一张：收益和周转的对比图。左边，就是我们纵坐标，是投入资本的收益率，横坐标是投入资本的周转率，这个是非常有意思。而且，这些数据是用的过去5年的平均数，这样我们基本上可以把这些上市公司做了一些分类。右上角是收益，越靠右周转越快，看到高周转依然是提高收益的很重要的手段，也是最主要的手段。其中，像万科、碧桂园、新城这些企业在这方面表现很好。
不过，这是我们自己做的一个数据分析，大家可以参考一下。在收益和周转之间，就同投入资本的回报率，现从我们的分析看，存在非常强的正相关性。有一部分是以持有型的，比如像华润、中海持有物业的比例比较高，他基本上处于中收益、中周转的这样一个位置。总体上，在过去的这几年中，高周转依然是快速提升收益的最重要的能力。
因此，我们现在也在说要在合理的周转速度之上，才能够保障较好的收益，我觉得这是一个很重要的因素。从这张图当中，我们能看得出来，当然有一部分企业，在这方面做的会弱一些。
第二张图，体现的是高周转和风险之间的关系，或者说是债务风险的关系。横坐标是投入资本周转率，纵坐标是有息负债的权益比。我们看到，其实大部分企业处于风险高；只要周转慢，有息负债的权益比就比较高，整体的资金风险压力就会比较大一些，周转高的企业通常是处于风险较低的情况。当然，我们也看到一部分，周转率相对偏低，但是风险比较低的；这一部分企业其实更多是以持有运营为主的，比如像持有物业比较高的华润、招商、中海、龙湖这些企业。两方面都做的比较好的，风险低，周转快的就是在我们右下角的这个象限，处于头部的一些企业，依然是我们看到上一张表里头的万科、碧桂园、新城控股这样一些企业。
第三张图，谈的是增长和负债的关系。这张图也比较有意思，增长高、负债低的企业，基本上也是处于一个高周转。因为这里有几家企业业务比较特别，比如说中南建设是以业务结构有很大一部分建筑业务，周转会比较高一些。所以，增长相对比较高，负债又比较低的，基本上是像新城控股、旭辉这样的企业。另外，像万科这样的企业，你就会发现它增长比较慢，同时风险也很低。因为万科从5年的复合增长率来讲，其实不高，大概在25%左右。它是选择了这样一种稳定发展的节奏。所以，它的负债实际上降下来了，但资产的运营效率依然非常高，这个也是非常有意思的一张图。
第四张图，是企业运营的角度。左边的是营业利润率，右边横坐标是投入资本周转率。有一部分企业，还是以高周转、低利润率的这样的方式来实现稳定增长；另一部分企业是持有型的物业比较多，通过提高整体的营业利润率来提高它的整体的投入资本的回报率，这个是非常有意思的一张图。左上角，偏持有型的像宝龙、华润置地、龙湖这样的企业；右下角，基本是偏周转型的，就是让渡一部分的，用较低的利润来加快整体的周转，像碧桂园、建业、荣盛这样的一些企业基本处于这样的一个群落里头。所以，我们会发现很有意思，就是企业选择什么样的方式来提高自身的整体的收益率，是通过利润率的提升，还是通过周转速度的加快，每家企业选择也是不一样的。像这些持有型的企业，可以把一部分资产，通过评估增值来实现收益的增加；那么，他们的周转速度相应的会降下来。
最后一张矩阵图，是增长的过程中，如何实现有效的收益和增长的平衡。我们看到的其万科就属于收益高、增长稳的企业。但是，像其他的一些中部的企业、中游的企业大部分属于收益相对偏低,但增长较快的企业。其中右上角这个象限的企业就很少了，看到我们统计的指标上，碧桂园和新城控股，在这方面做的好一些。那当然，在右下角的企业，实际上就会在两个方面都会差一些，这是我们做的非常有意思的一张图供大家做参考，尤其是在自我企业审视的过程中，会有帮助。
通过以上几张图和前面的指标分析，我们能够看得出来，在2015年到2018年，地产企业增长是非常好的，那么2019年整体增速放缓的前提之下，依然还处于比较好的趋势。我觉得非常有意思，从理论角度来讲，房地产的增长，实际上是一个扩表的过程。企业的资产和负债增加，通过这个才能实现快速增长，也说你要增长的话，一定会增加你的负债。那么，如何做到增长和风险的平衡，这实际上是非常难的事情。所以，其中很重要的一点，第一是要选择好我们自己走的路子，企业要清楚在这个阶段是以增长为主，还是以盈利为主；还有一个很重要的是什么呢？就是在增长过程中，企业要选择好或者是抓好行情的一个机遇点，行业行情比较好的时候尤其像16、17、18这3年就是快速增长的黄金时期；在行情不好时，其实稳中求进也是我们现在大部分企业的合理的选择。
所以，我用了一个非常有意思的比喻，现在的房企更像投资基金和制造业。他有这样的几个比较有意思的关键点。
第一个，高超的财技—你要有更好的杠杆。杠杆是什么？合理的财务杠杆，是你要有合理的融资现金流的支持，支持你来快速合理的把资产和规模的增长。另外要合理降低融资的成本，减少利息支出。这个实际上是通过各种方式，包括融资的手段，还有一些资产结构的调整来实现优化的。
第二个，开放的平台。开放的平台从指标上，体现在我的少数股东权益，还有相应的合作机制，现在，其实大部分的企业，我们看到少数股东权益实际上在不断的稳定增长，最高时可以超过60%。这很关键，通过这种合作，你用更少的自有资金，通过跟其他股东或者资金的合作引入，来实现提高整体的自有资金的回报率。同时在这种合作中，也是资源整合的方式。通过合作来整合相关的一些专业能力、土地资源、产业资源，这也是很重要的一种方式。
最后一个，快速的周转，最后体现在投入资本周转率和土地储备周转率。当前，从我们的分析来看，未来一段时间这种周转的效率能够稳定地维持在一个较好的水平，依然是优秀的房地产企业所必须的一件事情。也就是说你投入的资本，有息负债加上自有资金，也就是股东权益这两部分资金是你投进去，那这部分钱在里面，从你投进去之后几年当中能转出来，就每年能赚多少，0.3倍、0.5倍还是0.6倍？这个其实对企业来讲，还是在未来一段时间是至关重要的，当然，我们知道未来从这种周转能力逐步向对接资本市场，尤其REITs这样的方式是一个大的趋势。但当前，这个口子还没完全打开，我们知道在4月30号，其实已经推出了公募REITs的试点方案，我想，从这块到具体落实方面，还有一定的距离，所以，在整个房地产企业来讲，下一步的竞争高周转这一块，还依然是最核心的要素之一。
我们分析前面的数据和行业的这些标杆案例之后，我们会看到中国房地产的生意模式，可能跟美国还不完全一样，美国专业化分工分得非常的细，但中国的房地产企业我们现在看到基本上还是在做一个合理的混业经营。为什么这么说呢？你除了简单住宅开发之外，必然会有其他的多元化的业务，有两个核心目的。
第一个目的是要能够协同你的地产主业。因为我们前面提到土地的供给是垄断的，那怎样能够更低成本的获取到相应的土地资源，这个业务之间的协同是很重要的。
第二个目的是房地产，现在以住宅开发这种模式，未来不管是向持有还是相关多元化的这种转型，但也已经在路上了。我们看到大部分房地产企业已经纷纷形成了多元化的布局；其中也有一些会参与到金融行业里。
中国的房地产企业，其实还是一种混业这样的一个模式，当前并不能完全模仿美国完全专业化的细化分工个模式，这也会对我们后面的一些竞争的特点产生了一些影响。我们看到，未来头部企业已经形成了一些多元化，形成了我们叫主业加次业的业务格局，混业模式是主流。
请看上图，我们简单举了几个例子，像万科在这个商业、长租公寓、物业服务、物流地产、相关的大健康、文旅；前两天，又传出来消息说开始养猪，这也是很有意思的一个现象吧。另外像华润置地在大健康、文旅、商业持有长租公寓方面也开始投入；像恒大大健康、农业、文旅、文旅城，现在也开始做多元化的其他，像能源汽车的投资。碧桂园、融创等各种企业在这种领域里，也都纷纷有所涉及。所以，实际上混业经营的这种多元化模式，当前对于房地产企业是主流。
另外一个，我们认为中国房地产的整体梯队，由于头部企业的这种集中度加强，竞争格局未来会从小蛮腰（底下一堆中小企业，上面几个大企业，中部是相对比较瘦的模式）转向章鱼的模式（一种大头模式——头部企业占据市场份额更大一些），而我们认为，未来金融投资类企业可能会规模更大。那么，用权益的数据做统计，前十强的房地产企业，基本上4千亿到8千亿，前30强，应该是在1500亿到4000亿之间，30到百强应该是300亿到1500亿之间.未来依然还会存在相应的一些30-50亿到300亿以下这种中小企业，但是中小企业的数量跟以前相比会大幅的减少，他有可能在区域上有土地资源的获取能力的优势，有的是做在区域内有一些特色地产的优势。这是我们看到未来结构的一个转型。
在土地获取的竞争方面，我用了几个比较形象的比喻，大家可以自己感受一下。
首先是阵地战，尤其是核心的城市，核心区域的招拍挂比拼的是什么呢？比拼的是资金成本、运营效率和产品溢价，这是阵地战。现在在核心的一二线城市已经进入这个阶段，因此才会有多家合作拿地，联合拿地。同时，拿地过程中，总的资金量很大，要求运营效率也比较高，如何能够做到合理的产品溢价，这是关键。
另外一个，游击战。看到中部的腰部企业，现在很多都在采用收购的模式，机会型收购和捡漏，比拼的是一种投资能力，小周期的把控能力；当然，运营效率和产品也是很重要。现在很多企业因为在一二线城市竞争中，尤其是我们说30-100强的这些企业，它竞争力并没有那么强。所以，它会通过自身的优势区域，在它优势区域和一些机会型获取的项目当中寻找一些游击的机会，最后获取一些土地，这些土地也有它的一些风险问题，基本上通过收购的方式，或者一些合作的方式来实现。
第三种，侧翼战。刚才我们说的侧翼产业，产业勾地那比拼的是产业的运营能力，有没有产业能力，比如说商业，文旅，高新产业园区的运营，或者说健康产业，养老产业这方面，是否能够有真正的一些品牌性的项目在行业中做出口碑。我觉得这非常关键。他比拼的是产业和商业的运营能力和资源整合能力，对于大部分的房地产企业来讲，最难的一件事情。但大家也都看到了，也都在努力在这个领域，做出一些探索和尝试。
最后一个，我形象地把它比作是地道战，其实就是旧改。旧改这块，尤其是在广东区域旧改锁定土地资源之后，在运作的过程中难度很大，周期也比较长，前期也会有一定的投入，然而一旦成功，会带来比较好的收益。
这是我们看到的四种模式。未来企业在拿地过程一定是组合式的。这四种拿地方式的比例，比如头部企业分别是4321，腰部企业是3322, 是一种组合式的模式。模式的多元化也使得房地产企业在投资方面，应该考虑到从团队的组合上面，包括在产业的协同上面和资源的整合方面，多方面来做一些探讨和尝试。
同时，我们也看到近些年的房地产企业都在做一些新业务的探索，但难度是挺大的。这点，其实大家也都有感受，就是所有的企业都在谈做转型，做一些多元化的创新业务，但是真正能够扎实投入的，而且成功的，说实话并不多；这里难度非常的大。那么，这里头既有地产业务本身特点，地产业务的资产大，那你转型的过程中要找一个空间大的市场，同时，我们地产业务现在盈利和增长还不错，那转型过程中，有些时候我觉得地产企业没有转型的或者多元化的一些紧迫性。
我们整个地产的增长，如果增长速度一旦超过20%-30%，对资金的需求就会比较多，尤其是新增的融资，是增长比较快的。所以，资金压力也是比较大，那在这样的影响下，我看到很多的地产企业在新业务的拓展过程中都碰到很多问题，难度也很大。第一个是心态不够坚决；第二个是运作过程中的方式不同，还是想什么都是自己做；第三个，实际上对于新进入的行业，他们的理解包括对运营方面的一些经验，也是不足的。这些都是我们看到的很多的问题。
对于地产上市公司研究来讲，多元化，我们叫转型也好，升级也好，有主要的几个方向，第一个方向是存量经营；第二个方向是消费升级；第三个方向是产业链的一些创新延伸；最后一个是其他的多元化转型。我们在研究过程中，做过很多行业内的对标，不管是香港还是美国的，第一个最核心的实际上是向存量经营转型，这个是从增量到未来存量的一个转型，但是这块对于资金的持有难度非常大。我们对华润的数据做了一个统计分析，华润基本上在过去的十几年中，他的持有物业在总资产的占比是非常稳定的，基本上维持在20%左右，是非常稳定的一个持续投入和增长。这也是需要长期持续不断的一个运作的能力。第二个，也是他在整体的住宅开发的收入增长方面依然在行业中做的是比较稳健，处于行业中游，这给他持有经营带来大量的一个资金支持。这个实际上是需要我们考虑的重点方向之一。另外其他的三个方向，也是现在需要做探索。第一个，生活服务向文旅+医养这块，实际在运作过程中大家尝试很多，我们会发现这些相关的地产新业务的回收期都很长，盈利模式比起可售型的住宅或者可售型的写字楼回收期要长的多，盈利也要难得多，对于运营能力的要求也非常高。第二个，就是物业管理这块，是靠谱可行的，而且现在资本市场对于物业管理的这种市盈率，投资人对他的认可比较高，市盈率倍数也比较高，基本可以达到20-30倍。这个跟房地产行业差不多有十倍的差距。另外社区生活其实难度是非常大的。第三个，就地产产业链的转型，结合地产的产业链如何提效增值，向智慧社区、智慧园区、建筑科技和建筑机器人等这样的一些方向，大家也在做一些尝试，是一个大的方向，但短期内成功的难度会非常大。
多元化的转型。像环保能源、能源汽车、创新科技、互联网等这样的一些领域，房地产企业进入之后可以说成功的为数是凤毛麟角，难度非常大。实际上，对于这些领域能否通过投资基金的模式，客观的介入，我觉得是值得我们来进行相应的探讨的。
今天的内容会稍微多了一点，前面总共三部分的内容：
第一部分，简单跟大家一起回顾了一下之前房地产行业一些发展的情况；
第二部分：是用我们新的一些指标来对2019年上市房企的相关指标和经营模式做了一些对比分析。我觉得这个数据，大家之后可以仔细看一看，还是比较有意思的，有感兴趣的也可以做交流。
最后，结合这些指标的分析，对房地产企业未来相关的一些发展趋势做了一些初步判断。因为今天时间比较短，可能交流的也不是很充分，我分享到此结束，希望能对大家有所帮助。大家有问题也可以一起交流。谢谢大家！
问答环节
邹翔： @郝炬 非常好！可否围绕上次大家的问题给大家作一些解答？
收集的问题如下：
火球-深圳： 当下及未来投资地产企业主要关注的因素是什么？2、leichaoqun12-东莞-新城金融茂花样年 如何看地产行业的政策风险：房地产稅，土地拍卖制度及农业土地入市、土地财政，税费改革，现售制，房住不炒，信贷政策等
3、leichaoqun12-东莞-新城金融茂花样年 未来房企转型出路和方向？商业、物业管理、文旅、酒店、长租、物流等各类别资产本报、效率及风险？
Hevin： 可否展开谈下养老地产未来的发展趋势和竞争格局？5、傲世浩天： 请预测中国最核心的三四十个一二线城市未来五年房价的平均年化涨幅？
6、只争朝夕-厦门-融创： 限价背景下，高端产品的房地产开发商是否会发生泰禾式的困境？
7、张辉： 在住房不炒，限价的背景下。如何去选择房地产公司，或者说房地产公司靠什么突破？规模？拿地优势，融资，运营优势...
8、安迪的信念_地产： 怎么看文旅地产未来前景？华侨城这种央企和融创等民企文旅地产的发展潜力那个大些？
9、耿氏： 中国酒店物业的投资收益率究竟有多少？富力酒店收购万达酒店似乎收益率很差
10、击球区-融创奥园新城： 可否给一些值得研究的标杆公司，商业地产、文旅地产等，√并简单指出其核心竞争力表现在哪几个方面？
11、琴台知音： 五到十年的时间周期内，大陆的房地产股票值不值得投资？哪几个最值得投资？
xdove-深圳-融金花 商业地产从哪些角度去评估？新城为代表的新三四线商业和以港商为代表的核心一线商业未来发展前景和优劣对比。
郝炬： 邹总，你好，这些问题可能不见得都答得上来，我觉得大家都很专业，我更多的是从上市公司的数据，还有对于行业竞争的特点跟大家做一个分享。
这里面，像大家关注的投资地产企业关注的因素，我觉得从我现在研究的指标上来讲的话，实际上很重要的就是它的一个周转效率——房地产企业本身周转效率决定了房地产企业在未来竞争过程中的生死。同时，只有周转效率稳定之后，才能够创造较好的投资收益。
另外，房地产转型的出路和方向：现在看商业、物业、文旅、长租、酒店这几个方向其实是都是不错的方向。但是每家企业切入过程中，除了物业之外，因为基本上我们大部分的房地产企业都有自己的物业公司，其他每一类的业务都存在一个经营模式转型的问题，就是从我们的高周转模式转向一个低周转的模式。这个对于房地产企业的资金实力和他的专业运营能力要求都比较高。
所以，以商业为例，我们看了在运作的过程中，如果是像华润、中粮这样早期做商业，的一些企业而言，他们基本上是自建能力。但是，我觉得其实大家不妨关注一下，像万科在转型过程中一些新业务的运作模式，基本上是试，试完之后通过什么收购合作的模式快速实现一个规模性的增长，比如说他的商业收购的印力，比如说他的物流地产收购新加坡的一家公司等。我觉得这种都是他典型的模式，比如说他物业，现在也是跟戴德梁行合作下一步，整体收购戴德梁行之后，作为他的商写物业的平台。
所以在转型过程中，通过这种试错加收购整合的一个模式，我认为未来房地产企业转型很重要的一种手段。
另外，对于文旅地产，我是非常看好的。但是文旅地产的运营由于周期比较长；所以，文旅地产业务结构的比例在整体的房地产资产结构中，应该控制在一定的范围之内。同时，在文旅地产基本上分两种：一种叫核心城市周边，属于周末型的文旅地产，这种基本上是车程在一个小时到一个半小时左右。当然，未来高铁网络更加完善，高铁车程在一个小时到一个半小时之间，更看好的就是这样的一个中心城市周边的文旅项目。对于目的地型的文旅项目，我认为有前景，但是整体来说，在总体的投资方面规模可能会更大一些，在运营要求方面难度更高一些，有点像我们知道复星旅文在海南海棠湾做的亚特兰蒂斯酒店，这种投资是非常大，但是他现在投资完之后，整体的收益和整体的入住率效益还是不错的。
其他的这种转型模式，像持有经营相应的一些业务，比如像文旅、长租，还有养老等这样的，我其实还比较看好什么呢？尤其是近期结合我们农地入市的一个政策，我们在计算投资收益时，从投资收益率这个指标来看，收益率的分子提升也就说你的租金的提升，这个实在是难度很大了，要随行就市。但如果在这样的情况之下，很重要的事是把分母降下来，那么，整个土地政策的改革，北京大兴区，就是全国这种试点之一，他们也在做一些这种相应的尝试。如何能够通过农地，尤其是宅基地和集体建设用地的盘活来降低整体的建造成本。我想这个也是一种方式，因为后续的退出机制，实际上通过公募REITs的方式机制已经初步打开，我想还是很有想象空间的。
感谢大家的提问，简单就以上几个问题谈了一下自己的看法，多谢！
邹翔：郝炬 回答的非常精彩感谢，今天的内容很丰富，很多内容可能大家还需要慢慢消化一下，看看大家还有什么问题可以简单再交流一下。
Hevin：郝炬 多谢郝总精彩独到分享，追问两个小问题：
1地产公司的业务模式有很大差别，对于分期付款占比比较大的公司你在考虑那些指标进行对比的时候怎么处理？比如时代 恒大这种，有些指标你用的是现金流入来衡量的？
2从你的各个指标综合考虑的话，你觉得最优秀的三家地产公司是哪三家？
郝炬：你好，我看了一下您提的两个问题。简单回应一下，如果是从房地产企业经营的角度来讲，我一直认为就是回款好的，现金流好的，周转好的这种企业是最关键。所以，不管是哪种模式，其实我是用现金回流来模拟营业收入，用这种方式来对他进行分析是非常有效果的，我觉得核心的指标，其实还是看最核心的两个：一个是投入资本的周转率，另外一个是投入资本的回报率这两个指标最核心。
另外，可以补充其他相关的一些指标，比如说整体在运作过程中，像我们自己的投销比，然后，尤其是经营现金的净流入等指标来看你的投入和风险。如果从综合类指标的话，我们看下来有三家企业，假设说三家企业总体指标最好的话，一个是万科，另外一个是碧桂园，万科和碧桂园这两家，基本上碧桂园是高周转+高增长，而万科是高周转，稳增长或者低增长的代表，如果说第三家从持有的角度来讲的话，华润的综合指标是最好的，那么，假设是成长性的公司增长比较快，从我们现在分析的角度来讲，是新城的指标，当前来看是比较好的。
Hevin：郝炬 多谢郝总，再问个吧?你们有没有把经营角度和资本市场估值角度结合起来看?觉得哪些投资价值最大。
郝炬：这个问题问得非常好，但是我们却没有从这方面来仔细做细致的分析，我更多的还是从企业经营的角度来看他整体的运营盈利情况、还有相关的一些风险情况，我觉得这个后续的时候可以更关注一下他资本市场的一些表现。
Hevin：郝炬 可以作为你们主营业务的延伸。
邹翔：今天郝总给大家提供了一些与平时不太一样的维度来看地产公司，更多的是从行业发展的战略角度提出了一些优秀公司的方向与标准，辛苦了!要不今天的交流就先到这里，大家先消化一下郝总分享的内容，让郝总先休息，后面大家还可以继续讨论交流。谢谢郝总的精彩分享辛苦了！
邹翔： 郝总提出的一些分析行业及公司的指标是在战略上评价不同公司比较本质性的指标，而这些指标平时在资本市场不太用，所以给大家提供了另一些角度来看地产行业及公司的思路与方法。
整理：彩 校对：Sherry 大湾汇价投俱乐部