大湾汇洋河股份分享

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分享人:@楽陶88

本文章仅供研究探讨,不能将文章作为股票投资建议

第一部分 行业分析

第二部分 公司分析

第三部分 投资逻辑

第四部分 讨论交流

一、行业分析

商业模式分析白酒行业TOP集团公司,几乎均无应收账款,还有大量的预收账款,自由现金流非常好,还有很强的提价能力。同时,白酒行业的公司还不要担心研发问题,也不需要担心存货过期的问题,甚至酒存的越久还越值钱。另外,白酒上市公司不少还能保持大比例分红,所以白酒是个非常好的行业。

(二)行业空间分析

近年来,白酒行业收入总体保持稳定增长,2018 年,全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量871万千升。按这个数据估算,假设每瓶酒装为500ml,则每年要喝掉200亿瓶白酒,按白酒的潜在消费主力人群(16-59岁)的男性5亿人口来算,每人每年要喝掉40瓶白酒。

如果按照美国饮酒标准(每周饮用酒精量不超过200g,则毛估估可看成每周白酒推荐引用量不超过1瓶,即全年饮酒量不超过52瓶,)建议,再加上我国啤酒、红酒等酒精饮品的消费量,以及我国现正进入老龄化发展阶段的国情(人口增长几乎停滞,尤其是未来还存在断崖式下跌的风险),因此个人觉得白酒行业未来量增的空间不会很大了,这个从18年白酒行业规模以上企业销量下滑的情况也可见端倪。

从白酒行业规模以上企业数据、上市公司TOP6占行业营收与净利润比数据和排名末尾亏损的金种子酒、皇台可以看出:1、白酒行业整体增长陷入停滞;2、白酒行业集中度在不断提升;3、白酒行业中低端竞争激烈。

综上,个人认为白酒行业现在已处于成熟期,未来属于存量竞争,投资要优选行业头部企业。

(三)行业护城河

就个人理解,白酒行业的护城河可以类比我们平常的煮饭,煮出来的饭香不香主要看三点:一是家里有什么米(品牌、产品);二是家里有多少米(产能);三是煮饭的电饭煲好不好(营销、渠道)。这三点对于白酒经营来说缺一不可,都非常重要,只是不同时期、不同档次的产品侧重点可能会不一样。

比如从时期来看,上世纪80年代,粮耗低的清香型白酒占据行业主流,市场份额达70%以上。但随着人们生活水平的提升,对白酒更高的追求,浓香型逐步占据行业主流。近些年,随着茅台的一骑绝尘,也带动了整个酱香型白酒的崛起,趋势值得关注和跟踪。

而从公司和产品的发展路径来看,以打造蓝色经典系列起家,通过强力营销做到了行业第三的洋河,近些年也通过大挖窖池、长存基酒,不断的修炼内功,这也侧面印证了以上三点对于白酒经营的重要性。

既然以上三点对白酒经营很重要,那对于行业已经走出来的龙头茅五洋泸,现在的情况又是怎么样的呢?

1、茅台

⑴、现在属于上等米。

⑵、家里的米有多少基本明牌(销量由5年前的基酒产能决定),未来还有一定幅度的增长(由3.3万吨提升至4.5万吨);

⑶、以茅台现在的品牌力和产品力来说,只要是个电饭煲,煮出来的饭就香、就好吃。

2、五粮液

⑴、现在属于上等米;

⑵、家里的米贮备充足(3.2万口窖池,20万吨成品酒产能,其中普五销量2.3万吨,未来普五产能有望达3万吨);

⑶、有一口不错的电饭煲(电饭煲还在进一步升级)。

3、洋河

⑴、现在属于中等米(有往上等米发展的趋势);

⑵、家里的米贮备充足(7万口窖池,16万吨基酒产能,29万吨成品酒产能,70万吨基酒存量,其中陶坛贮存了30万吨优质基酒,高端销量低,但未来高端基酒产量有望达1.1万吨);

⑶、有一口很好的电饭煲(营销能力行业第一)。

4、泸州老窖

⑴、现在属于中上等米(有往上等米继续发展的趋势);

⑵、家里的米贮备充足(老窖池10086口,基酒产能5万吨,国窖销量7000吨左右,随着技改新建窖池2万口,新增基酒产能10万吨,腾窖后国窖基酒产能有望达1.3万吨,国窖产量有望达2万吨);

⑶、有一口还算不错的电饭煲(这几年老窖在这届管理层的经营下复苏还是很明显的,未来这块还能提升到什么幅度且行且看)。

以上所述也基本与公司的经营数据能对应,比如代表米档次(品牌力、产品力)的吨售价和吨成本茅台最高,五粮液次之,洋河和老窖基本一个档次。

比如五粮液、洋河的毛销差不多,老窖的毛销差却低很多,说明老窖的费用投放很大,营销和渠道还在开拓之中,其“电饭煲”只能是算还不错。

综上,茅台龙一的地位基本无可撼动,五粮液虽然第一梯队地位稳固但还在不断进取,洋河则处于练内功的时期,老窖则处于奋起直追的阶段。

而从产能的情况来看,茅台五粮液确定性虽然更高,但洋河和老窖未来存在持续大幅放量的可能,尤其是结合现有估值情况,洋河和老窖的弹性和赔率相对也更大。也即茅台和五粮液“煮饭”很香,未来大概率也会很香,洋河和老窖现在“煮饭”虽然不是特别香,但未来存在更香的可能。

二、公司分析

1、洋河省内销量下滑是事实。从公司营收数据可以看出,公司营收从07年17.62亿增加到18年的241.6亿,11年增幅近13倍,年复合增速达27%。分年度来看,公司的高速发展期为07年-12年,随后由于行业调整,13、14年营收出现了负增长,15年后重拾增长,但增速明显降低。

公司省外的营收从2011年的45亿增长到2018年的116亿(13、14年虽有下滑,但是很快又重拾增长超越了12年高点),省内则仅仅从2011年的81亿增长到116亿(17年才重拾增长,18年才超过12年的高点),从上面的数据和我们可以看出洋河省内的表现这几年并不好,尤其是在吨售价不断提升的情况,说明其省内销量是一直在下滑的,所以有人说江苏人以前几乎都是喝洋河,现在喝洋河的少了也确实是事实。

2、营收的增长主要是靠产品的结构升级和提价。从公司毛利率、净利率和吨售价等数据来看,公司近几年销量几乎没有增长,说明营收的增长主要是靠产品的结构升级和提价,这也和公司梦之蓝近几年快速增长而海之蓝、天之蓝产品增长乏力的经营情况,以及行业喝好酒、少喝酒的趋势相对应。同时,也侧面印证公司具备一定的提价能力。

3、公司产品力还不够。公司历史产能底子薄,产能跟不上需求。从洋河上市至今披露的信息来看,公司08年成品酒产能87000吨,当年销量为73178吨,而到11年的时候成品酒产能提升到137000吨,但当年销量则达到了216324吨,明显出现了产能跟不上销量的情况,这也就出现了以前外购基酒的情况。从披露的产能数据变化来看,这个问题直到13年技改完成,公司整体产能达到290000吨才最终得以解决,而公司当年的销量也只有217868吨,3年时间产能大幅提升,而销量则几乎没有提升,说明公司这时候开始在练内功,这也是为啥洋河现在非常明确表示不存在外购基酒的情况;

4、公司品牌力还不强。蓝色经典品牌历史短,积累和沉淀还不够。洋河蓝色经典是江苏洋河酒厂于2003年8月推出的品牌,至今也只有16年的时间,相较茅台五粮液和老窖等历史底蕴相差很大,所以这块洋河还需要不断地积累和沉淀,要知道茅台从小众到现在大众,并霸占行业龙一的位置也是经过了几代人,几十年的积累而形成的。

三、投资逻辑

对于洋河我个人的观点是:现阶段的洋河属于广积粮,缓称王的阶段,还需要修炼内功,不断提升产品力和品牌力,包括高端放量,都需要时间积累,不是一蹴而就的事,看一两年,洋河可能不乐观,但看五年甚至十年还是很有想象力的。

讲白了,买洋河不是看其以前有多优秀,而是看其困境后反转的概率大,或者说认为洋河的底子厚实,下有底,经得起“折腾”。

(一)为啥认为洋河反转概率大?

洋河经营上出现的这波调整主要是营销上出了问题,即价格体系混乱,渠道利润不足,经销商脱网等。面对问题公司采取了措施进行了果断调整,不管是被动的还是主动的,还是所谓的头痛医头脚痛医脚,至少发现问题后公司是主动在想办法解决。比如调整营销模式,从深度分销转为“一主多辅”,更注重经销商的能动性。讲白了,就是以前想一个人把产业链上的大头都赚了,现在则开始重视经销商的资源,想拉人入伙一起玩,有点“钱聚人散,钱散人聚”的味道;比如推出新品梦6+,重构价格体系,重建渠道利润,并聚焦资源尝试全国化推广,欲打造成全国化的大单品。讲白了,就是个人认为钱能解决的事不是大事。

(二)、为啥认为洋河底子厚实?

一是有钱,账上货币资金+理财资金达到了170亿,每年还有80亿左右的现金流入账;

二是有酒,公司基酒存量70万吨(其中陶坛贮存的优质基酒30万吨),存货账面价值达130亿,按洋河的毛利率水平,以出厂价计值400亿;

三是有窖,洋河没有五粮液和老窖那么多的老窖池,但拥有全行业最多的七万口窖池,这些窖池窖龄至少已经7年。那现在新建一口窖池大概多少钱呢,我们来看看最近白酒公司的扩产情况:泸州老窖酿酒工程技改项目,投资74.14亿,窖池大概22000口,对应挖一口窖池要33.7万;水井坊邛崃项目,投资24.197亿,窖池数量6480口,对应挖一口新窖池要37.3万。保守点,咱们按30万一口算,则洋河这些窖池也值200亿。

综上,洋河为什么最近这大半年受大家的抨击最多,讲白了,就是大家对洋河的期望太高了,都是拿着茅五泸和其比,茅五泸是何等人也?人家可是高端龙头,而洋河又是何等人呢?洋河只是次高端龙头。相当于大家现在是认为拿着“汉阳造”的洋河要要和拿着“三八大盖”的茅五泸干仗,这还没上场“武器”就输了一截。所以对于洋河,咱们还得有清醒的认识,他现阶段就是次高端龙头,对手就是那些拿着“冷兵器”的中小酒厂,干掉他们就足以。

四、交流问答

问1:洋河一季度把预收款和应付账款里的经销商保证金记到合同负债的原因是什么?我翻了财报,其他酒企都是只有预收款记到合同负债,或者还是记到预收款里。我们很难区分保证金是多少,预收款是多少,尤其是一季报和三季报没有明细,经销商数量也在变动,很担心洋河是否在隐藏东西?

答1:具体原因不清楚,但是看完年报,同时将一季报的合同负债与其他应收账款加起来,相对19年一季度同比还是增加的。至少从财务报表的情况来看,公司渠道的问题没有市场预期的那么差。所以结合这个合同负债的处理,个人觉得在财报上可能确实做了一些动作,但目的是什么不清楚。

公司19年研发费用增加了1.32亿,从数据来看属于新增宿迁市科技局备案的7项原酒生产研发项目,解释倒是没什么问题,关键就在这费用的处理方式上,18年之前每年大概也就2000万左右的研发费用,相较公司体量并不大,但其中都会将30%的部分资本化处理,而18年这块处理标准降到了不到20%,19年则是基本全部费用化,从会计处理角度来看,这说明公司是越来越保守,但配合公司近一年的经营和股权激励等情况,越来越保守的会计处理感觉有点深意。

问2:如果四季度和一季度连起来看,感觉业绩问题不小?

答2:个人认为白酒公司的财报季度调节很正常,同时压货也很正常,关键还是在终端动销,只要动销好了,一切问题也就迎刃而解了,这次刚好又碰到疫情,洋河的调整期估计又要延长一阵子了。

问3:请问洋河内功大约什么时候才能修炼完成?

答3:个人觉得,公司现在重点推出的M6+啥时候能放量打造成大单品,就意味着洋河修炼有了一定成果。从现在停供M6,资源向M6+倾斜的情况来看,M6+能否成为爆款是公司能否反转的关键。

问4:请问随着老一批持股管理层的退出,新管理层的持股情况如何,有没有新的激励方案?

答4: 新的激励方案还没出来,不过现在已经开启回购在整这个事情了。

问5:洋河是不是和老窖一样,中低端不是销售重点了吗?

答5:海、天还是基本盘,只是从行业发展趋势和公司现在资源倾斜和侧重点来看,公司放在了M6+。另外,浓香型白酒的生产工艺决定了公司必须有解决中、低档酒的能力,所以海、天等中、低端这块我想公司应该也会有一定安排和考量。

问6:洋河m6到底好不好喝,和国窖1573,五粮液对比有没有明显差别呢?1573非常香,茅台确实醇厚,没有喝过洋河m6。

答6: 关于口感这块,我个人不怎么喝酒,无法给出结论。同时个人觉得只要达到了一定档次,口感这个就属于千人千面,萝卜白菜各有所爱了。

问7:是否可以理解目前老窖优于洋河,老窖既有量也有品牌,同时在大力做营销,就像你说的米质,存粮,电饭煲都比洋河好一些?目前老窖大力在推进销售,销售费用率 41.9/158.2=26.5%,洋河26.9/231.2=11.6%;老窖在发力做好电饭煲 一旦电饭煲做好了,利润会出现井喷,比如降到10%左右销售费用,那就多20亿利润。

答7: 从市场认定的情况来看,老窖的高端米质和存量比洋河好,但电饭煲个人觉得还是洋河比老窖好,从销售费用率这个也可以侧面印证。

我个人认为,老窖这几年费用大幅增长主要有两个方面的原因:

一是还历史欠账。我们知道老窖因为14年犯了逆势提价的错误,营收出现了腰斩的情况,价格体系崩盘,经营遇到了非常大的困境,为了重新崛起,重新打造品牌,公司就不得不加大费用投入。

二是要开拓空白市场。新的市场需要重新建立营销体系,有些市场还得从竞争对手那里抢食,这块的费用投入也必不可少。两块费用的叠加就形成了老窖现在“高企”的销售费用了。

从现有发展态势来看,老窖的销售费用短时间下降的概率不大。

五粮液之所以做到了浓香老大,除了扩产提前一步,也和五粮液能将生产普五伴生出来的中、低端酒销售出去有关。老窖除了国窖和特曲,其他的产品还是有所欠缺。而洋河属于产品矩阵类型,低、中、高都有布局,也都还不错,这样对浓香型白酒的整体产能利用来说也是有益的。

问答整理:Vancy  大湾汇价投俱乐部

 $洋河股份(SZ002304)$  

 @今日话题   

全部讨论

百源2020-08-14 12:02

谢谢分享

平和宁境2020-07-23 08:11

还是要看酒,为什么茅台一枝独秀,茅台镇的气候,茅台的味道,至少喝了不上头,应该有优势的,这是品牌的重要内涵,如果东西豪无差异,品牌的差异化和溢价,只是停留在销售费用或广告费,那么就是忽悠收智商税了,难以行之久远、无法持续。再比如小米手机,以前饥饿营销性价比极致打法,一时兴起,但是真正去用他的东西,发现好多东西,只是有创新,东西做的很差,倒是华为扎扎实实把东西做好,为品牌赋予最坚实的内涵,才是持续、致胜之道。
品牌的差异化和溢价,一定需要产品差异化来赋予和诠释。

只会投篮2020-07-12 11:10

酒质和人家比萎了

认知大考场徐徐2020-06-27 23:26

学习

认知大考场徐徐2020-06-27 15:07

学习

瑞Ger2020-06-26 23:41

哪抄的数据
都快2020年中报了,还用18年的数据

943ldc2020-06-24 18:30

不同阶段优势需要不同

liuyu12020-06-24 08:24

洋河的分析。

肖申克的自由2020-06-22 15:00

洋河产能,渠道之前就足够了,但这几年发展还是慢下来了。本质上还是品质和品牌的力量不够。泸州老窖也有这样的情况,每年都要停货挺价几次,所以有产能不等于一定有利润,卖得出去,不够卖时产能才重要。埋不出去的酒,存酒百年,价值万金也兑不了现

BreezeLi2020-06-22 08:47