宋城演艺投资分析
分享人：瑞德巴特勒 大湾汇价投俱乐部
2020.05.21
今天分享的个股是宋城演艺，也是我的持仓股。我大约在17年底至18年2、3月份的建仓了这只股票。
我的分享内容，主要分如下四个方面。
个人简介宋城概况未来关注重点业绩与估值
第一部分 个人简介
首先做个非常简短自我介绍，我是个人投资者，我对自己的定位是希望成为稳健的价值投资者。我关注的领域主要是“健康、快乐”，还有防御性板块。健康领域我主要是看医疗器械，医药看不太懂，基本上没有关注；快乐方面主要是旅游和白酒。同时我持有一到两成仓位的水电和银行。我认为投资就是选好行业好公司，在好价格的时候介入。
第二部分 宋城概况
一、公司整体盈利及成长性
我的分享将首先对宋城做简要的概括（宋城其实就是卖门票的）。接下来我想聊一聊未来关注重点，这部分是核心内容。业绩与估值部分,大家就仅供参考，尤其今年有疫情，所有景区1月底至今都尚未开园，估值难度是非常大的。
宋城基本上一个景区投资规模在五到十亿，占地面积一百多亩。在景区里最核心的是一座大剧院，里面有3500左右个座位，大小略有区别。来景区主要游玩内容既不是观光，也不是做过山车这种刺激的项目，而是进剧场里去观看千古情演出。
如下图通过净利率、毛利率及ROE可以看出来，宋城还是非常赚钱的，尤其毛利率和净利率，对比全部A股公司来看，能长期保持40%左右的净利率，也是秒杀很多股票的。所以它的盈利能力是非常非常强。近几年，公司的ROE是缓慢上升，19年有一点下降，其实也是由于六间房出表影响导致的。
公司成长性也不错，上市十年营收的复合增长率是21.7%，净利润复核增长率是32.84%多。近五年看成长数据有所下滑，一方面是前期体量小，基数低；另一方是由于近五年内新项目刚刚开业，还没有业绩放量。但近五年剔除六间房后18%的净利润复合增长还是相当不错的。
熟悉宋城的朋友知道六间房对宋城的影响还是很大的。六间房是公司2015年在“大众创业，万众创新，互联网+”的感召下，全资收购的网络直播平台，2019年4月后，通过资产重组已不再并入资产负债表，目前是公司的权益法核算的长期股权投资，下文将会着重聊聊六间房。
就行业地位来看，宋城在国内旅游演艺可以说是绝对的龙头，座位数有7.5万个，千古情演出了每年大约八千场次，年观影人次四千多万，票房占比67%（这是从前瞻产业研究院获得了数字，数字我还是有点怀疑的，我觉得没有么多）。
按宋城自己的话来说，宋城创造了世界演艺的五个第一：剧院数、座位数、年演出场次、年观众人次以及年演出利润。
二、宋城演艺的历程与规划
下图所示是宋城的历程和规划。
宋城上市之初只有杭州宋城景区，是公司的大本营。截止目前，杭州宋城依然是公司体量最大，盈利最多的景区。接下来在13、14年进行了异地复制，在三亚、丽江、九寨这种知名景点，游客往返的必经路上建立千古情景区。这三个景区开业后还是非常成功的，2019年三亚及丽江景区毛利率已超过了80%，净利率估计接近60%，异地复制能力得到验证。
其实公司第一轮（异地复制）的时候，还有泰山和石林及武夷山景区，但是由于选址的问题，客流量很少，最后也没有全面实施，最后就不了了之了。黄巧灵（宋城董事长，创始人）在与投资者交流的时候表示：“在经历了第一轮异地复制后，关于景区选址公司总结了750多个指标，只有满足500个以上时才可以建景区。如果丽江的景区选址更好一点的话，盈利将比现在大幅提升”所以经过了第一轮的复制经验总结，公司二轮扩张基本是开业一个，火爆一个，复制能力得到确认。
九寨有一个情况是17年四川地震，导致九寨沟景区关闭，公司的九寨千古情景区至今也一直停业，公司年报披露，今年九寨会恢复营业，其实就公司自身而言，九寨景区早已经达到恢复营业水平，只是要根据当地安排，统一确定复园时间。
同时，在15年公司又收购了六间房直播平台，与虎牙斗鱼这种游戏直播不同，六间房属于秀场直播。收购六间房的初衷是探索线上+线下演艺联动，事实证明这种协同作用有限。再加上六间房业绩下滑态势隐现，因此公司通过资产重组将其剥离出财务报表，目前公司持有重组后的六间房39.53%股份。
目前公司处于二轮扩张正当时，布局的地区有桂林、张家界、西安、还有上海。桂林，张家界景区已经开业，而且反响都非常好。桂林是2018年7月开园，当年开业当年即实现盈利，张家界是2019年6月开园，更是实现了开业首季度就实现了盈亏平衡，再次刷新了公司的历史。
第二轮扩张与上一轮有些不同，一方面复制千古情旅游演艺模式，另一方面拓展城市演绎。城市演艺重点要关注上海项目情况。
按公司的说法，接下来是演绎4.0。公司会探索新的商业模式，推出演艺谷或称为演艺王国。目前布局的有西塘的演艺谷以及珠海的演艺王国项目。
演艺王国和千古情模式有很大的区别：不同于千古情模式的几个剧院，几场演出，一天游玩时间，演艺王国属于综合的旅游体，集演艺，休闲，度假，酒店，餐饮于一体。投资规模很大，是和宋城集团联合开发。
公司远期规划是布局国际市场，已经在澳大利亚昆士兰州的黄金海岸买了一块地（15、16年已经公告），但是一直没有什么进展。打造传奇王国也是布局国际市场，输出中国文化，弘扬中华文明的创举。短期内先不用考虑一块，公司目前主要聚焦国内。
据我所知，宋城在A股没有跟他真正匹配，或者商业模式完全一样的公司。建设一个景区并包括游乐园，能实现40%左右净利率，长期维持60%毛利率，这是由它的独特商业模式导致的。与华侨城、长隆相比，他的固定资产投资少，回报率很高。
与张艺谋的印象系列、山水系列相比也有自己的优势。首先参演人员相对较少，印象系列演出都是几百号人，而且是露天演出，如果下雨或者天气不好都无法演出，而宋城演出是室内，参演人员也少很多。
宋城和迪士尼的商业模式也有根本的区别。迪士尼有强大的IP、强大的IP创造能力，积累了非常多经典IP。但是宋城没有IP，如果非说有，宋城这块牌子是个IP，但没有卡通形象这种类型的IP。
与曲艺、歌剧交响乐相比，宋城的演出雅俗共赏，喜闻乐见，群众基础广泛，文化认同感强，观众看了都觉得挺有感触，公司文化演艺的尺度把握是很好的（太高雅看不懂，太俗就不愿去看）。
第三部分 未来关注重点
过往皆为序章，投资也是面向未来的，所以我想着重聊聊宋城未来需要重点关注的几个点。
我认为宋城的未来最需要关注三个点，一个是六间房，二是现在正在拓展的城市演绎，三是演艺谷或者演艺王国这种商业模式，机遇与风险都集中在三个点上。
海外市场至少三年之内不用考虑了，公司有推进也会比较慢。
六间房
六间房我简称为花房（因为宋城把六间房与花椒直播平台重组）。花房机遇与风险是并存的。
机会在于如果花房的业绩改善，作为长期股权投资的花房会贡献可观的利润，因为在重组前六间房是盈利的，而是花房是亏损的，但亏损逐年减少，花椒2016-2018年净利润分别为：-4.39亿，-1.41亿，-1亿。最新互动平台上公司透露说，2019年9到12月时候花椒也盈利了，这是很好的信号。
花椒与六间房的确存在一定互补性。花椒的用户比较年轻，主要集中在一、二线的城市，且客户群偏重手机移动端。六间房客户群三四线城市占比更高一些，侧重PC端，有一批忠实的粉丝，付费意愿很强。六间房的优势在于有丰富的运营管理经验，是国内直播秀场平台的开创者，创始人是资深互联网玩家刘岩。六间房也是最早实现赢利的大型直播平台。曾经六间房是秀场直播的第一梯队。重组后的花房也是刘岩做总经理。花椒的优势在于流量大，客户群年轻化，互联网公司流量是非常重要的。花椒与六间房合并，优势互补，良性循环，且不用受制于在上市公司时的业绩承诺。如果赶上一波浪潮，独立上市也不是不可能的。花房如果独立上市会大幅增加企业的价值。
风险也同样存在的，首先是业绩下滑风险，互联网公司前期大幅的投入，靠流量支撑发展，亏损在所难免。且已有映客，陌陌等一批上市公司，花房想弯道超车，哪怕是跟上步伐难度也很大。
另外是监管风险，这块主要是从平台内容上来讲，也是最大的风险。花椒在内容尺度方面把握有些宽松，我觉得存在非常大的监管风险，这对宋城的估值是很有压制的。六间房相对来说更健康一些，真正的民间舞台，凭脸蛋、歌声、口才展示自我。从定性上来讲，花椒监管的尺度肯定没有六件房严格。
这就是花房最大的风险，如果没有这一块风险，宋城的估值会明显提升，因为这就是家门口的灰犀牛。直播行业容易出问题，15,16年千播大战时，直播乱象频出，监管整治也比较多，近期相关报道很少，但我觉得风险还是是存在的。其实游戏直播平台是不错的方向。
城市演艺
下面来看一看城市演绎的不确定性。最近半个月宋城的股价涨得不错，我觉得是因为上海项目和西安项目要快开业了。按照计划上海项目六月底七月初开业，西安应该在七、八月份开业。公司年报里也说上海和西安项目是今年的重中之重，市场的也普遍看好，但是我认为还是有很多不确定性。
首先内容创作方面，千古情总导演都是黄巧灵。但是公司探索城市演艺可能要有外部合作的剧目，商业模式就要对标百老汇，从旅游演艺到城市驻场演出转变，公司能不能做好是一个问号。
另外，从客户群来看，以前是旅游人群，现在是城市常住人口，对于不同的人群，公司如何把握大家的喜好存在不确定性。疫情期间上海项目公司还是在积极推进，七、八月份开业是完全有可能的。
演艺谷
演艺谷演艺王国同样是机遇挑战并存。首先演艺谷投资巨大，像千古情单个景区投资很少超过十亿，但是西塘总投资是两百亿，其中上市公司投资要10个亿，其他主要是宋城集团来配套一些旅餐饮住宿；珠海总投资150亿，上市公司投资要30亿，是综合旅游体（集休闲度假、餐饮、娱乐于一体）。
从游玩时间来看，千古情景区一天基本上就够，但是演艺谷需要两三天，于是就推出联票和通票，是主题公园加文化演绎这种模式，而且有几十台剧目。珠海是有28台各种各样的剧目，还有音乐节、狂欢节，商业模式与千古情完全不一样。
这么大的投资加上全新的商业模式，从投资角度来讲是否优于目前的千古情模式存在很大不确定性。收益率我想应该比千古情低，因为演艺谷模式不可避免的将使公司的资产更重，而且会存在更多的关联交易等问题。
第四部分 业绩与估值
最后估值一块，如下图，仅供参考。PE法来看，我认为25到35倍是合理的。对照表格当前的股价明显是存在一定的高估。我觉得现在涨的多一点，与西安和上海项目要开业有关系，有一点炒作的意思。同时我列出了一些关键假设，由于宋城还没有开业，业绩估值没有太多参考价值。
最后做一个总结：
对宋城演艺做了简要的介绍，列出公司的毛利率净利率指标意在让不熟悉宋城的朋友产生兴趣，看看公司的年报结合两篇券商关于公司的深度研究，营收构成，六间房始末，管理层，行业情况等就有了解了，我这里就不多说了。
着重聊了聊宋城未来将面对的不确定性。未来有很多种可能，但结果只有一个，因此要考虑到各种不同情况。宋城的优秀已被过往所证明，我就没多讲，说了这么多风险不是说我不看好宋城，相反我依然非常看好宋城，上海项目如果成功，那将为公司打开一片全新的领域，而且这不是对千古情模式的颠覆或否定， 而是业务领域的拓展。演艺王国模式往好了看是增加杠杆比例，或许将带来ROE水平的提高。而且演艺王国或许是未来发展的大方向，公司的管理层或许看的更清楚。海外市场拓展也是值得期待的，中华文明上下五千年，有无数的闪光点可以挖掘，文化是没有国界的，相信随着中国的日益强大，国际上对中华文明的文化认同感、接受度将会不断提升。
我的分享就先到这，谢谢大家的参与。
第五部分 Q&A
【Q】瑞德兄怎么看澳洲这颗大雷（将来必然做的）？
【A】澳洲我觉得现在来看不是雷，因为现在也就是一个idea。也没投多少钱呢，不知道将来是好是坏。我觉得要等中国国力更强了，影响力更大了，那在国外文化接受程度更高，文化认同更强。我总体偏乐观，对澳洲项目。
【Q】请问泰山和石林景区的项目没有全面实施，投入的资金呢？要计提减值准备？
【A】那是13、14年的事，好像投资了几百万或是千万级别的，就终止，作为资产减值处理了。对现在没影响了。
【Q】六间房的行业地位如何，秀场直播目前差异化程度如何？
【A】六间房现在已经算不上直播行业第一梯队了，就算只看秀场直播也是二梯队了。秀场直播差异不明显，关键在运营管理以及流量。
【Q】内容创作的风险这一块您会如何去跟踪呢？比如说像影视股，电影的票房是一个比较不确定的因素，有没有可能在某段时间点之后，因为很多人都看过了千古情，导致千古情的热度和票房减少，而其他持有更多IP的演艺公司票房提升？
【A】因城市演艺还没投入运营，内容创作目前也没什么渠道跟踪。黄总说过演出创作主要还是靠公司自身，不排除外部剧目引进。很多人看过，看的人就少了我认为不会这样，黄山年年有人去爬，大体就是这么理解。另外宋城不同景区，千古情剧目不同，都是反应当地文化。
【Q】宋城演艺与长隆有关联吗？
【A】没有。
【Q】宋城在珠海这么大的投资有点难以理解，两个长隆都是跟他正面冲突的。
【A】侧重点不一样，演艺谷还是主打演艺。粤港澳大湾区大型乐园好几个，倒是公司还要在佛山开个千古情，我觉得是自己抢自己客流。我觉得公司的想法是“千古情”模式是蹭景区或旅游城市流量。而演艺谷是，自建景区，自带流量，这个假期去长隆，下个假期去演艺谷。
【Q】请教一个项目投资5-10亿一年折旧摊销多少比例？重资产项目折旧摊销可以调节利润。
【A】这个没有每个项目单独披露，只有总得固定资产折旧表。我也没有单独一个项目测算过。调节利润方法太多了，所以要选靠谱的公司，而且有靠谱的管理层，宋城这方面我比较放心。
【Q】文旅项目可以结合自然来做，看华侨城欢乐谷与融创的文旅项目都是纯人造的。
【A】这个是不错，但首先受限于自然场景，全国也没几个地儿合适。其次这种客流量不会大，和宋城千万人次的流量相比，也就产生不了多少效益。华侨城，融创类型项目投资大，回收慢，且差异化不明显，宋城是真正的文化演艺。从我有限的反馈来看:看过的人都说好看，这票价值。
整理人：Cody 大湾汇价投俱乐部
校对人：转角掉坑里 大湾汇价投俱乐部