中国飞鹤公司研究笔记
——大马哈鱼 大湾汇价投俱乐部
1 主要印象
2 投资机会
3 行业发展
4 公司分析
5 竞争优势
6 投资风险
7 盈利预测
8 投关
9 大湾汇讨论
1 主要印象
从行业看，总量上见顶，进入存量搏杀阶段。
从企业看，销售端具有明显优势，渠道发达，品牌形象好。已占据国内奶粉销售市占率第一位置。未来具备能力进一步抢食市场份额。公司经营确定性高。
未来较大概率难以保持过去几年的高速增长（2020年应该还可以保持一个不错的增长）
如果按未来5年，整体市场容量1800亿，飞鹤能抢占22%份额，则未来销售额为400亿，净利润率按25%，则净利润接近100亿。消费品永续经营行业中低增长按20PE（25PE）。则市值2000亿（2500亿）。
19年业绩超过150亿，经销商库存健康。
公司经营团队优秀，企业依靠奶粉业务积累的现金和渠道，后期向其他领域业务发力，估值将会进一步提升。未来有想象空间，走一步看一步。
2 投资机会
2.1 市场集中度提升的必然趋势
注：根据ac尼尔森最新数据显示，飞鹤在2019年已经是中国全市场第一位
第一步抢食其他品牌32.3%的份额。这一步飞鹤和内资品牌因为具有很好的渠道能力，应该可以比较轻松。
第二步夺回被外资品牌占领的份额，这一步难度大，需要时间验证。外资拿走的份额是品牌意识非常强的消费群体，除非飞鹤等内资后期能真正的在一二线消费者心中树立优质品牌形象。
所以确定性高的机会在第一步阶段。这一阶段飞鹤可以市场份额应该翻倍。时间应该需要3年以上。
集中背后逻辑：奶粉消费和购买决策人不是同一人，奶粉消费者（宝宝）和购买决策人无法就产品体验等进行沟通，购买决策人为了决策正确性，大概率会选择好品牌。能够最终占据心智的品牌长期来看一定是非常有限的。
3 行业
3.1 行业大事件
3.2 市场规模
3.3 经营数据PK
中国飞鹤近3年数据毫无疑问遥遥领先
做对了什么？
1. 一直以来注重渠道建设，渠道覆盖全面，下沉3，4，5线到位。
2. 多美滋2015出事，退出中国市场，腾出份额，飞鹤利用渠道抓住机会。伊利、雅士利、贝因美这几家都浪费机会。
3. 2017年奶粉新政及新政前带来的预期，让市场淘汰掉大部分小品牌，腾出份额，抓住机会。
4. 重视品牌建设，品牌广告和活动，舍得投入。妈妈班，2016年2w，2017年7w, 2018年20w，2019年30w场，2020年30-40w场
5. 定价策略正确，飞鹤+澳优+合生元走了高端超高端定价路线，伊利+蒙牛走了中端路线，君乐宝走了低价路线。好心没好报，消费者只愿意买贵的。这一点可以从后文的问卷结果中感知。
3.3.1 业务增速对比
3.3.2 净利润对比
3.3.3 毛利率对比
3.3.4 净利率对比
3.3.5 ROIC对比
3.3.6 资产负债率对比
3.3.7 扣非净利润
3.3.8 营业收入TTM
3.4 竞争格局
3.4.1 市场定价
3.4.2 集中度
飞鹤
3.4.3 注册制政策
3.5 其他特征
3.5.1 高端需求旺盛
3.5.2 消费者偏好
4 公司
4.1 股权结构
董事长和一致行动人共持股约70%，股权结构非常集中，有利于公司经营快速决策。
4.1.1 冷友斌
1969年生，中共党员，黑龙江省北安市赵光镇人。任黑龙江省工商联副主席、黑龙江飞鹤乳业有限公司董事长兼总经理。2019年9月，荣获第七届全国道德模范提名奖。
几年前，国内的奶粉市场基本都是洋品牌的天下，国产品牌可以说举步维艰。但有一个人东北汉子，他对“奶粉世界大战“有着清醒的认识，后来他就如老黄牛般，埋头耕耘，把一个负债1000多万元的空壳小厂，发展到中国首家美国纽交所上市乳品企业。这位东北汉子叫冷友斌，是飞鹤乳业的掌门人。
1962年的齐齐哈尔说起，那年冷友斌还没出生，飞鹤就诞生了，从丹顶鹤故乡齐齐哈尔起步。飞鹤与冷友斌结缘是在1989年，她大学毕业后就分配到了飞鹤做了一名普通的技术员，他用了三年就做到了厂长。到了2000年，他已经是飞鹤的总经理了，这也是他命运的转折点。当时国家正在实施国有企业股份制改造，冷友斌突然就有了一个大胆的想法，和工友把这个厂的股份买下了自己干。最终经过协商，农垦总局把飞鹤品牌给了冷友斌，而其他的有型资产只能归农场所有。
冷友斌第一次创业没有成功，却欠下了1400万！朋友雪中送炭借给他100万，买下了一个濒临破产的空壳小厂。一个飞鹤的品牌加上一个空壳小厂，一切又要从零开始了，在起步的那段时间里，冷友斌吃住都在厂里，甚至生病了打点滴也照样在厂里工作。几年后这个曾经这个破烂不堪、濒临倒闭的小厂，在冷友斌的努力下成为了一个花园式的现代化企业，日处理鲜奶也从原来的40吨提高到100吨。年销售收入也翻了几番，从2001年不到1亿的年销售收入到2005年实现了5亿的目标。
飞鹤成功在美国上市，成为中国乳品行业第一家境外上市企业。
每个企业发展到一定阶段都会遇到瓶颈，特别是中小企业，飞鹤也不例外。不管多困难，冷友斌始终没有放弃，最终在2003年5月6日，飞鹤成功在美国OTCBB市场挂牌上市，成为了成为中国乳品行业第一家境外上市企业。有了充足的资金后，让飞鹤再一次腾飞，飞鹤产品销量开始猛增，为了满足市场需求，除了找其他企业代工，同时还购买了新的企业，投资了1000多万收购了原拜泉乳品厂。从创业到现在，冷友斌拥有了11家下属子公司，年销售额达到了24亿元。
4.1.2 蔡方良
蔡方良，飞鹤执行董事兼总裁。，于二零一零年十一月加入黑龙江飞鹤并自此担任黑龙江飞鹤的总裁。之前就职于顶新、雅士利和江西美庐。擅长营销和团队管理。飞鹤高速成长与蔡方良的加盟也有不小的关系。
4.2 产品
4.2.1 毛利率分布
飞鹤在财务上的确占优：
1. 国内生产，成本加进口过程中所有费用总体上要低于海外生产。
2. 定价和国外，甚至比国外还高的价格。毛利自然高。
这中间的毛利，足够企业去投费用打广告搞消费者教育活动。
4.2.2 销售构成
星飛帆絕對是公司的主要明星大單品
4.3 销售
4.3.1 销售渠道
二零一六年、二零一七年及二零一八年十二月三十一日以及截至二零一九年六月三十日，由我們經銷商及零售商覆蓋的銷售點總數分別超過58,000個、67,000個、90,000個及109,000個。
飞鹤在经销商管理上非常成功，单级经销商，有意识的做渠道扁平。并重金投入信息化，加强经销商管理，飞鹤目前给到经销商10-15%毛利，且经销商周转率高于其代理的其他内资和外资品牌。大约周转次数4.5。其他国外3.5次。经销商库存健康，20天-2个月。而且费用结算比较及时。
4.3.2 线上销售
线上弱的原因是内资品牌的共性，内资品牌高度依赖线下渠道，线上的大力拓展一方面自己的品牌力还不足够，第二会伤害线下渠道的利益和信任。
4.4 生产
4.4.1 产能汇总
4.4.2 未来产能
1. 加拿大金斯顿工厂
2. 泰来厂房
3. 吉林镇赉厂房
4. 扩展克东
5. 扩展龙江
4.4.3 鲜奶来源
奶源的数量有保障，主要来自“原生态”一家。原生态牧业也是港股上市公司。
定价基准是什么意思？每年固定价格，还是怎么的？
4.4.4 品质
奶源上质量有待和专家确认。总体海外奶源要优于中国牧场。
4.5 品牌营销策略
4.5.1 目标客户
主要目标客户集中于3，4，5城镇。这部分客户品牌意识不强，易受渠道影响。目前也在攻打北上广深一线城市，在北京地区取得成绩比较明显。
30万场妈妈班是一件非常恐怖的事情。对手没钱也没有团队能做到。
4.6 员工
4.7 募资用途
为什么一个盈利性好，成长性好的公司，要上市募资中40%用于还债。按道理，公司持续高速发展，股东愿意承担债务而坚守股权。因为人民币不方便支付海外债务？
债务主要是私有化，以及加拿大业务产生。
4.8 背书
虽然没有国资股份，但有农垦背景。作为民族品牌培养的可能性是有的。
5 竞争优势
5.1 销售能力
庞大的经销渠道网络
3万多门店有导购，销量占70%，费用经销商付，管理归公司。
妈妈班：2016年2w场，2017年7w场, 2018年20w场 2019年30w场 20年30-40w场，30万场*15，400w-500w妈妈，1/3多中国的孕妈要被飞鹤面对面灌输品牌。花了大量预算在活动教育上。
5.2 国产婴幼儿奶粉第一品牌的消费者心智占领
1. 蒙牛伊利目前没有显现出做婴幼儿奶粉的基因，生产上无亮点，营销上不精细。不过这两者在3，4，5县城市具备发力的渠道基础。
2. 贝因美内部管理有问题，企业营销发不出力。
3. 澳优把重点放在了海外工厂和奶源，抢占了很多优质资源。产品用羊奶粉走差异化道路。国内的营销目前依赖渠道较多，没有大规模投入费用做品牌形象广告。
4. 飞鹤在品牌形象上舍得投重金，加上线下渠道的配合，近年来表现出优势。
飞鹤广告前年5个亿。2.5亿投国家品牌计划。剩下来的大部分是分众。2018年12个亿，其中广告费用 12 亿元，宣传费用 6.1 亿元（超市等渠道费用），线下活动开支 8.7 亿元（地面活动等），这么大的手笔，内资对手跟不起。
5.3 渠道优势
经销商1000多个，还在减少，扁平化。精细化管理经销商。
飞鹤10万多家网点，澳优3万多家。
飞鹤给到经销商10-15%毛利。周转率高。存货和资金周转率。周转4.5。其他国外3.5次。库存20天-2个月。
5.4 原料优势
几十万亩草场。7万奶牛。种一年荒一年。那么多年总共投了30亿在原料端。这么大的稀缺资源和巨额投入，对手追赶需要时间。
6 风险
6.1 出生人口持续下滑
6.2 食品安全事故
6.3 前期增速恐难维持
1. 2017年奶粉新政带来的快速增长红利期已减弱。
2. 小品牌退出份额后续放慢，再想快速增长，要pk的就不都是菜鸟了，要费点劲。
6.4 新生代妈妈网购习惯减少线下渠道购买
孕产妇大多是90后新妈妈，这个群体相对更有品牌意识，习惯网购，不知道会多大程度上选择国外进口奶粉。
7 盈利预测
国盛：
预测 公 司 2019-2021 的 营业 收 入 为 132.7/160.7/191.0 亿 元， 同 比 增 长
27.7%/21.2%/18.8%，营业利润为39.3/51.3/64.0 亿元，同比增长 44.6%/30.3%/24.9%，
归母净利润为 32.1/41.1/50.7 亿元，同比增长 43.2%/27.9%/23.3%。公司首发价格为
7.5 港元/股（对应 20 年 PE 14.7 倍）。考虑到公司具有行业龙头地位，收入及业绩增速
在行业中处于较高水平，我们认为 2020 年公司合理市值为 822 亿港元（9.2 港元/股），
对应 18 倍 2020 年 P/E。
经销商处了解到，2019年业绩目标150亿11月底已经提前完成。
7.1 业内人士访谈
公司在2020年底前应该能保持高速增长。
2020年后存量争夺比较激烈，增长可能放缓
目前150亿销售目标已完成。
经销商库存很少，非常健康。
经销商主要负责把货进门店上货架，促销和营销活动主要由品牌方来完成，经销商只起配合作用。
公司目前的一个隐患是，南北区域价格政策有差异，差异已经引发区域间窜货，如控制不力，可能会大面积打击经销商和门店积极性。（我想公司做了那么多年渠道生意，这点问题应该是能看出来并有效解决）
8 投关
中国飞鹤有限公司
电话: +8610 84574688
邮箱: ir@feihe.com
9 大湾汇讨论
Q1：行业集中度能提升的最核心原因是什么？比如成本、渠道、品牌？因为CR8的集中度已经到60%了，各家市占率其实在5-10%之间，感觉也有没有谁有绝对的优势
A1：CR8的集中度到60%，我觉得还远远不够，和国际平均水平差了很多。这个行业，我觉得大概率会走向集中，形成寡头。因为什么呢？我分析一个可能性的原因，这个行业有一个特点，奶粉的购买者和消费者不是一个人，而且他们之间无法交流，就是说小孩儿不可能告诉爸爸妈妈这个奶好不好喝，对我好不好，事实上这个消费体验是无法沟通的。那么作为消费购买的决策人，怎么才能保证决策的正确率呢，只能依靠品牌。
品牌的建立只有通过规模、广告和对消费者的教育，才能够让这个品牌真正的树立起来，这种投入是巨大的。如果这个行业有非常多的品牌在不断地进行各自的营销，对整个社会的效率是不经济的。所以这个品牌最终肯定是要走向集中的。
品牌建立的初期是对渠道有一定依赖的，需要渠道来取得一定的市占率和曝光率，但长期集中度提升，应该还是通过品牌占据消费者心智最终实现的。
此外，成本不大会是婴幼儿奶粉市场集中度提升的原因，婴幼儿奶粉“宝宝的口粮”是一个价值导向型的产品，消费者关注产品安全、营养、品牌，对价格不敏感，成本优势在这个行业不能很好发挥优势。
Q2：婴幼儿奶粉市场头几名从2008年开始一直被外资把持，中国婴幼儿配方奶粉品牌一直不争气，成为社会议论的热点，去年4季度中国飞鹤已经市场占有率第一名，请问未来的竞争格局如何演变？
A2：
刚才贴了一张图，里面32%的市场份额未来大概率会逐渐的释放出来，会被国内的优质企业占去而不是外资。因为这部分市场份额基本上是在345线城市的，345线城市就需要厂家的渠道下沉能力，才能拿下，外资这块儿做得比较差，所以这部分是会被内资拿过来的概率要大的多。
未来外资的份额也会有一部分被拿回。因为像飞鹤这样的企业，一年做30、40万场面对面宣讲活动，这个活动的威力是很大的，一些人本来准备买国外品牌的，飞鹤的导购，业务员高强度面对面给他们介绍产品的优点，一些外资品牌消费者被争取过来是比较自然的事。
再有一个345线的生育率会逐渐提高，一二线的生育率会逐渐的下降
有渠道能力的内资品牌会不断的往上走。但外资品牌这一块的话，我觉得也不会彻底赶出中国市场。一二线的消费者对品牌的意识是很强的，不容易受到奶粉业务员的“诱导”，他们的消费意识是非常坚定的，一定会选择外资奶粉，所以外资奶粉是一定会占有一定的份额。但是外资的份额一定会逐渐缩小的，缩小到一个平衡的状态。
为什么外资3，4，5线市场做不过国内品牌，因为中国有个非常独特的渠道，母婴店（mbs），尤其是下线城市体量很大，这一块是奶粉销售量的一半以上。mbs是外资在全球其他市场都没有遇到过的业态。而我们的内资品牌是和他们共生的，这一块的渠道，内资做的熟是正常。
总体来讲，我觉得以后内资是占大头，而且会做得很不错。内资那几家会做的好，第一可能是飞鹤，第二可能是君乐宝或者伊利（如果后面发威的话，也很厉害），再后面就像是澳优、合生元。其他的够呛，像贝因美看这几年能不能做好，据说包总来了之后，公司是有一些改观的，现在就不清楚这个改观是不是可以持续。
Q3：飞鹤这几年的崛起：是不是与章子怡的广告做的精准有很大关系？记得江南春书中专门提到过。
A3：跟章子怡的广告肯定是有关系的，但归功于章子怡的广告我不认同。我觉得还是归功于战略选择的正确以及团队的执行力，包括：线下的一对一，口对口的营销力度，30万场、50万场去搞活动，已经有点乍舌了。
再有，这几年在渠道上面的管理也非常的成功，实现了扁平化和强控。渠道的利益照顾的很好，渠道的费用结算的很快，渠道也愿意帮公司去推。章子怡的广告属于锦上添花了。
内资之所以能存活到今天，就是因为依靠的这个下线城市的渠道，他们一直在下线城市在默默耕耘，才能够生存和发展起来。外资品牌为什么做的不好呢？外资的格局跟我们完全不一样，他们一直走的是经销商，走的是超市卖场。在下线城市下沉渠道的在自己国内是没有什么经验。再有呢，外资品牌跟国内的下线城市的渠道打交道，是姿态相对比较高的，在费用结算和投放上，都是输给我们内资的品牌。
Q4对冷总评价一下？
A4：和飞鹤的业务经理、经销商经常打交道，他们对于任总，是非常认可的，格局很大。从他的这个经历里面可以看出来，2000年把飞鹤奶粉品牌给包下来，结果做亏了，做亏了之后，跟着他的员工都自掏腰包，接着帮他去做，我想任总是有相当强的人格魅力。再有，冷总在牧场总共投了30个亿，人家喊他“冷傻子”。从这些做事情上来任总看是非常有格局的，非常坚定，还有强大的人格魅力。其他的我了解不多啊，只是从侧面了解这些。
Q5：请教一下，从成本端比较，飞鹤奶粉与其他对手有哪些优势？销售渠道方面有哪些优势？
A5：飞鹤的成本端跟其他比较起来的话，没有什么太大优势，甚至可能还贵一点，因为它是湿法，用鲜奶直接做的，其他有不少用大包粉做的，成本上最多跟一些优质的外资产品是持平的。不会有优势。
简单说一下湿法干法，大伙儿买奶粉的时候也可以留意到，奶粉的罐子的背面来看一下，如果成分第一条是生牛乳，他就是湿法做的。如果第一条是全脂奶粉或者奶粉，那他就是干法做的。当然，也不是说干法就一定不好，以前还有一段时间还流行过干法。在我个人的体验，我还是喜欢湿法，湿法的更新鲜，蓬松度比较好，冲泡的感觉也比较好。实际上，不少原罐原装进口的，很多也是做湿法工艺的，这条飞鹤也差不多。但是有不少的外资品牌是把生产放在国内做的，把工厂放在嘉兴、广东、福建，这些地方都没有奶牛，所以只能用干法，干法和湿法各有优劣，但消费者会更喜欢湿法。
目前国内品牌只有飞鹤和君乐宝采用湿法工艺，这是一个重要卖点，湿法工艺要有奶源，需要巨大的投入。国产优质奶源稀缺，能做湿法的国内厂家还是有限的。
销售端，飞鹤有十万多个网点，一千多个经销商，这些经销商里面有不少是跟他时间蛮长的。飞鹤对经销商的管理是做的很不错的，经销商的控盘和利益照顾，对比其他品牌而言都相对较好，经销商也愿意跟着飞鹤。再有就是体量大，经销商走的量也很大，毛利稍微低一点点，但是这个量起来的话，收益还是很可观的，所以经销商也愿意去做。再加上飞鹤还能帮经销商去卖货，由经销商铺货，飞鹤来组织活动，协助帮经销商去卖货。
Q6：我有个问题，我现在小孩用的是a2奶粉，是孩子妈妈参考周围的妈妈选的。但是这里头有问题啊，国内的允许销售的配方奶粉与国外是有一点点区别的，而且价格区别较大。国外的是200 以内800克。专门为中国生产的是400，店内卖也得300以上。仔细研究了这两者的区别，发现这里头有一个乳铁蛋白和益生菌的区别。那么价格差别的太大了，是否在收智商税？还有一个成本上的问题，就进口奶粉的成本低，而且质量应该是好。国内的生产成本高，我是根据，以前娃哈哈使用的奶粉原料得出来的结论。那么我的问题来了。那农业成本在全球是比较高的，长期下去我们的的优势在哪里？仅仅是靠营销吗？
A6：在国外，很多知名品牌奶粉也就是100多块钱一罐，在超市里很多。在国内门店，这些同样产品能会卖到200，300多以上。这问题有两个方面原因，第一个就是中国的渠道结构和渠道的费用高于海外，海外会很简单，从工厂到超市，也许中间还有点政府补贴。价格所以很便宜。那国内就不是了，国内先是从先从海外工厂卖给国内的总代，再找一级经销商，也许还有二级代理，再送到门店，这中间层层顺加，费用就很惊人了。这导致今天中国市场上奶粉零售价要远高于世界平均水平。
第二个是从生产成本来讲的话，国外的奶源和牧场是更加充沛的，成本也会要低一些。所以很多内资的品牌会去海外去买牧场，买奶粉厂，然后在那边做生产。总体来说，长期的竞争优势应该体现在成本和品质控制，以及持续的营销和服务上面。
中国这个市场太大了，因为我们处于一二线城市，一二线城市消费者的消费观相对比较理性的，有很强的自主性，所以我们会追求一些一线的品牌，海外的品牌。但中国的整个市场的容量太大了，尤其是345线下，乡镇的这个区域的市场，这块市场的体量要远大于一二线城市。所以只要这部分市场在的话。我们所看到的一些不合理的现象可能都会持续很长时间。
Q7：请教：奶源上，国内的跟国外的各有啥利弊，特别对产品质量？隐约记得飞鹤有计划在北美建厂，有这回事不？
A7：总体而言，国外奶源肯定会更好一些，海外牧场更多，环境更好一些。所以很多人喜欢买海外奶粉。飞鹤这一点也不差，牧场在齐齐哈尔，北纬45度左右，非常适合种牧草养奶牛的。飞鹤在加拿大也有新建奶粉长，很快会投产。
Q8：奶粉的注册制什么样的政策？
A8：奶粉注册制是国家的食药总局，为了解决市场品牌的杂乱无序，想减少工厂数目，减少管理幅度。通过注册制砍掉了很多不合格的工厂。也砍掉了很多贴牌的品牌。对消费者和监管都更加有利。
Q9：奶粉线上增速很快，飞鹤线上这块有没有布局？
A9：飞鹤的线上增速很一般的，甚至是不太理想的。这个阶段。飞鹤没打算把线上做的太好，现在是依靠着线下的经销商去做的。线上如果做的太太多了的话，那么势必要把价格放下去，价格放下去的话，下面的经销商的利益就会受损，所以线上他现在做的很少。从线上销售量来看，飞鹤品牌力的提升还需要比较长的时间。
奶粉行业线上的这几年发展的总体速度还是可以的，中国政府在16，17年左右搞了跨境电商，跨境电商把很多的海外的奶粉，通过电商直接邮到中国，但现在这块儿呢，国家有所控制，进口奶粉的海淘也受到一些影响，肯定会影响线上的个增速。
所有内资奶粉的线上增速都不用去太多的关注，他们的线上的销售份额都很小，增速快也没什么太大意义，内资现阶段都是要依靠线下经销商去做的，线上的只能看海外的一些品牌。
Q10：我有一种担心，就是将来奶粉整体上回归一般快消品的本质：中等毛利率，一成上下净利率这样子。因为长久能比白酒 可乐等的食品饮品终究极少。您觉得这种担心多余吗？
A10：我也觉得这种事情长期一定会发生，但是这个事情的发生，一定是伴随零售渠道的变革。伴随着竞争格局的变化，也许到那个时候没有那些mbs，奶粉品牌的格局也成为了寡头格局到那个时候，优秀企业也会相应的做适合市场的调整 。
Q11：飞鹤羊奶粉现在产销情况如何？
A11飞鹤的羊奶粉才刚刚开始做，生产在加拿大，还没开始投向市场。羊奶粉的市场的增长速度还是比较快的，各家都想现在想做羊奶粉，但是羊奶粉这块儿的竞争格局实际上是非常明确的，那就是澳优一家独大，比老二老三要高出非常多。澳优的优势已经在原料端形成寡头的优势。
讨论部分整理人：Vancy 大湾汇价投俱乐部