中炬高最新跟踪分析
分享人：张铁辉 击球区
提纲
一、神秘股东朗天慧德
二、大股东宝能系以及股权纠纷的过程
三、未来几年收入增速中枢？如何去权衡收入和利润的增长
四、产能状况
五、未来看点
六、大湾汇交流讨论
2011年，中炬高新全资子公司美味鲜拟在“中山火炬（阳西）产业转移工业园”建设“美味鲜厨邦食品（阳西）生产基地”。
2012年2月24日，中炬高新公告称，为完善治理结构，充分利用外界资源，开展资本运作，迅速扩张市场，上述阳西项目拟引进战略投资者：北京朗天慧德投资管理有限公司。
2012年4月，中炬高新子公司美味鲜和朗天慧德共同出资组建了广东厨邦食品有限公司，其中，美味鲜出资8000万元，占注册资本的80%，朗天慧德出资2000万元，占注册资本的20%。
一、神秘股东朗天慧德
注册资本2000万元，法定代表人李磊。朗天慧德的股东为李磊、赵京川两人，两者持股比例分别为95%、5%，而李磊也是朗天慧德的法定代表人。
2011年12月19日注册成立，仅仅比中炬高新和相关合作方签署前述生产基地的合作意向书晚了六十余天。在注册成立不足100天后的2012年3月26日，朗天慧德就同美味鲜签署了《股东协议书》。
根据美味鲜与朗天慧德于2012年3月26日签订的《股东协议书》，朗天慧德作为股东对厨邦的责任包括：应公司要求为公司策划资本市场上市融资方案；应公司要求协助公司组织投融资管理、风险控制、市场开拓、营业策划、人力资源等方面的专业培训等。不过，这一持股20%的股东在业务上的助力并不大。
在2019年3月份回复交易所问询函的公告中，中炬高新指出，厨邦从2014年起逐步投产，至今进行了5次利润分配，分配总金额达6.29亿元。朗天慧德按照持股比例累计共收到股利1.26亿元。自设立以来，朗天慧德对于厨邦除出资2000万元以外，从未对厨邦有任何业务支持或管理支持。朗天慧德成立至今只有一笔对外投资即持有厨邦20%的股权，从资料可以推断这间神秘公司就是为厨邦独身订做的，而这笔2000万的投资已获取股利1.26亿元，如果按18年底中炬与朗天慧德协商好的协议条款：朗天慧德还将分得厨邦公司2018年度末未分配利润1.53亿元的20%即0.31亿元，加上之前5次利润分配的1.26亿元，总计可获得1.57亿元，较初始投资2000万元，投资回报率相当惊人。
二、大股东宝能系以及股权纠纷的过程
自2015年4月开始，宝能系旗下前海人寿通过上交所集中交易方式增持中炬高新股份。根据中炬高新2016年一季报，前海人寿凭借持股24.92%的绝对优势成为了上市公司第一大股东。2018年9月初，前海人寿将其持有的中炬高新股份全部转让给中山润田投资有限公司（中山润田为宝能系旗下深圳市钜盛华股份有限公司的全资孙公司）。2018年11月份，中炬高新迎来了新董事会，拥有24.92%股权的宝能系获得了董事会的多个席位。董事会由9人组成，其中4人由大股东中山润田投资有限公司推荐，2人由火炬集团推荐，其余3人为独立董事。董事会换届后，陈超强（宝能系成员）被任命为总经理。
在厨邦20%股权转让一事上，早在2017年3月3日，美味鲜即与朗天慧德签订了股权转让意向书，约定转让价格为3.6亿元。彼时，该交易由中炬高新前任董事长熊炜及时任总经理的李常谨、常务副总经理陈超强和副总经理张卫华参与，但此后该项交易一直未有新进展。直到宝能系正式入主中炬高新，占据董事会多数席位后不久，2018年12月5日，美味鲜和朗天慧德签订了第二次股权转让意向书，转让价格调整为3.4亿元，且利润分配方式有所变动。第二份意向书指出具体事项将另行签订正式股权转让协议，并且协议需经中炬高新董事会批准后生效。
公告资料显示，厨邦近年来经营稳定，2018年实现15.26亿元营业收入和3.22亿元净利润。沃克森（北京）国际资产评估有限公司对厨邦公司截至2018年12月31日的股东全部权益价值进行评估并出具资产评估报告。评估结果显示，厨邦股东全部权益的评估价值为25.28亿元，对应20%股权的价值为5.06亿元。但中炬高新描述，经双方约定，转让价格确定为3.4亿元，另厨邦在办理股权变更前向原股东分配2018年12月31日前累积的未分配利润1.53亿元。
从上市公司层面看来，20%股权交易一事是经过双方协商一致达成的。2018年底，双方已经就美味鲜收购20%股权确定了《股权转让协议》文本。
2019年1月30日，朗天慧德公司法定代表人以办理股权转让双方核对有关工商过户文件等相关事宜为由前往公司，在核对工商过户文件的过程中自行撕毁双方已经签字盖章的《协议》，并向公司递交了《关于终止出让广东厨邦食品有限公司20%股权的函》，中炬高新总经理陈超强等三人与李磊签署了要求“终止合同、另行洽谈”等要求的《会谈纪要》。内容包括要求终止合同、另行洽谈等。
但随后，上市公司表示，对《会谈纪要》不予认可。中炬高新方面认为陈超强等人均无权对外代表公司和美味鲜作出同意终止《股权转让协议》，且该《会谈纪要》未加盖公章，系陈超强等三人自行签署。
2019年4月8日，李磊就美味鲜与其签署的《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》所引起的争议向仲裁委员会提出了仲裁申请。
2019年12月3日，中炬高新公告显示：仲裁委员会的《裁决书》判定美味鲜公司就厨邦公司股权与朗天慧德签署的《股权转让协议》不具有法律效力。
厨邦跟美味鲜的关系：厨邦是美味鲜下面的一个子公司，美味鲜占股80%，朗天慧德占股20%。厨邦公司在调味品的收入和利润大概会占到美味鲜的50%左右。
美味鲜去年营收38.52亿，净利润是6.36亿，厨邦公司营收贡献15.26亿元，净利润是3.22亿元，美味鲜有一半的利润是来自厨邦。
朗天慧德占厨邦公司20%的股权，如果按照去年的净利润，大概是0.64亿元，朗天慧德的净利润刚好是美味鲜公司净利润6.36亿元的10%左右，也就是因为股权的纠纷的问题使公司的近期股价下跌了10%。
中矩高新股权转让的问题主要是钱给多给少的问题。朗天慧德就是个白手套， 输送利益的。从核心利益驱动上朗德和中矩高新是一致的，朗德大概率是觉得卖的便宜了或者想要继续攥着金元宝。
三、未来几年收入增速中枢？如何去权衡收入和利润的增长
2015年酱油的销量是达到最高峰的，2015年到现在增速是在下降的，美味鲜增速快于行业增速，慢于市场预期，但是实际在现有的产能和管理的水平下，还是比较满意的。
中炬市净率8倍，海天20倍，新的管理层逐步建立之后，战略也是有所调整，未来的投入还是会加大的。
阳西的建设在2020年8月三期达产之后，整体的毛利率会提升，弥补过去的短板，在销售端会加大力度，净利润率预计维持现在的水平，多出的利润投入到未来销售体系的建设，以及软件系统的建设。销售体系还有很多可以进步的地方。管理费用不断的采取措施，管理费用率实现下降。
前面两年，中矩收入增速慢一些，现有的产能和生产组织进行了调整，未来两年预计增速在15%左右。
以上是公司调研纪要的部分内容。
2020年行业增速为15-20% ,按照市场对中矩高新的估值，48元股价是大概率要修复的，特朗普不太折腾的话破50元，当前股价38元，2020年前瞻 30% 的涨幅。
中矩高新当前的价值在于其确定性的成长，此次股权纠纷属于毛毛雨类型的“暴雷”。
四、产能状况
目前酱油的产能是45万吨，但是到2020年年底会到52万吨，大概年增长为15%；2021年底会到60万吨，年增长也是15%。中矩的酱油明年和后年产能增长都会有15%。
蚝油从2018年到2023年，从3.1万多要增加到20万吨，五年的年复合增长会45%左右，这是很大的一个项目。
除了酱油和蚝油以外，其他的品类复合增长也快，从2018年到2023年，鸡精、鸡粉大概会从2.4万吨增加到5万吨，五年年复合增长大概在15%左右。
食用油这部分2018年到2023年，从3.15万吨增加到30万吨，五年大概年复合增长会去到57%，这是一个营收增长比较快的分类。
醋大概会从1.7万吨增加到10万吨，五年年复合增长43%左右。
料酒从一万吨增加到五万吨，五年的年复合增长在38%左右。
这些品类对于营收和毛利的贡献，从2018年的数据来看，酱油对营收贡献大概68%左右，鸡精鸡粉是11.6%，食用油是8.4%，然后是蚝油、酱料。毛利的贡献也是以酱油为主，酱油占76%，鸡精鸡粉12%， 食用油4%，剩余是蚝油、酱料等。
所以得出来一个结论，它一直在扩产，如果销售没有问题，如果产能都能跟得上的话，三到五年内都是一个稳定的增长。另外两家，海天、千和，差不多也是每年都是在高速的增长。
股权协议之争属于市场反应过于非理性了，事件发生在2019年三月份，我们可以看看中炬的半年报跟三季报，都很正常，股东纠纷对于公司实际经营影响几乎可以忽略。
五、未来看点
关于中矩增长有四句话，第一个是渠道下沉和品类扩张有比较大的发展空间， 填补70个地级市空白，现有地区可以精耕细作；第二个是产能陆续释放出来；第三是人员激励，大家都有动力去推，那是一个整体的影响；第四是规模优势，量大后采购部门能够把成本降下来，这部分会放到毛利率、净利润里面。它的预估提到了2023年，就是目标营收过百亿年产销量过百万吨，每年预期变化基本上差不多17%、25%、21%这样的一个水平，年均增长20%约左右，是一个比较稳可以给到相对足够仓位的标的，压舱石的类型，攻守兼备。
中矩的增长它是具有确定性的，而且是比较非常明确的，包括他营收的增长目标还没有算房地产、科技园。朗天慧德小股东对公司的实际经营影响力几乎为零，就是一个白手套，拿着股权可以分红，如果把这个股权卖了，就是卖多一点和卖少一点的问题而已。
这个位置的股价大概率是来送钱的，2020年中矩高新可能没有多大弹性（50-100%涨幅），但锁定30%潜在涨幅是大概率事情。
六、大湾汇交流讨论
Q1：既然陈超强是宝能系的，为什么上市公司不认陈超强签的东西？
A1：击球区：朗德和中矩主要还是钱的问题，其间的各种自有其内部不愿意告知的原因，呈现出来的只是公司愿意呈现出的。
张铁辉：这是个很有意思的地方，估计陈超强才能回答，居然宝能的人签了字。也就是说要么没意识到签字的重要性，要么之前大家私下有共识要另外再谈。这个协议应该是内部都心知肚明但不能对外说的。
陈超强，43岁，曾任中国工商银行深圳分行首席客户经理、房地产业务板块负责人；深圳市宝能投资集团有限公司总裁助理；2016 年至 2018 年 11 月任公司常务副总经理；2018年11月26日任中炬高新总经理，2018年度报酬155.06万元。张卫华，这次被撤了美味鲜总经理，但还在公司管理团队继续工作，可见，其实这事没想象的大。
Q2：中炬高新的地产业务保守给多少估值？未来几年贡献利润吗？之前看过一份调研纪要，上市公司不打算剥离地产这部分业务；个人感觉这部分是个拖累。
A2：击球区：中炬高新这块的问题，简单明了，地产可以直接不用看了，白送。市场愿意给多少就给多少，这块有一部分想象空间，不过我们研究的时候，直接不看的，不是核心利润驱动因素，占比也不大。
Q3：宝能入主的意图是想好好卖酱油吗？
A3：击球区：有一点是非常明确的，姚振华要吃肉，要赚钱。广东政府要市值要税收。
Q4：请问酱油市场最大，为什么不集中力量发展酱油业务，获得规模效益。搞食用油的鲁花在发展酱油。我们却搞食用油？
A4：张铁辉：食用油这块是附带做，因为渠道协同。比如鸡精、鸡粉、酱油供应后厨，准备搭卖点食用油。食用油这块营收大，周转快，公司其实只是包装一下而已，不是自己榨油，收油回来精加工，罐瓶就能卖。
击球区：酱油已经全力突破了，食用油捎带的，渠道不用白不用。海天也是铺产品到渠道的。
Q5：从投资的角度，中炬跟海天比，有没有优势？是估值便宜还是成长性更快？还是确定性更大？
A5：张铁辉：利润不高，但周转快。
击球区：估值便宜，增长潜力更大；确定性各看各的。
Q6：公司未来的产量扩张挺快，对于目前市场的容量及行业增长能否匹配？生产那么多的产品能否销售出去？
A6：击球区：过去的都卖了，小品类增速迅猛。assume 照常增长。
张铁辉：海天的调研提到CR5市占率还只有不到30%，全国有300多家酱油厂。
Q7：厨邦在广东尤其是粤西地区，跟海天比有过之而无不及，未来走向全国看好吗？
A8：击球区：广东是厨邦大本营，未来3年，大概率不担心。
Q8：中炬主要走商超，海天主要做餐饮，两种方式有哪些优劣？以及，能否详细给我们分析一下估值，为啥能修复到48元？
A8：击球区：商超和餐饮都做的，只是渠道占比不同，海天渠道优势比较明显，商超对接的主要是家庭，餐饮主要偏采购量比较大的客户。两者各有优劣，一般都是先开拓大的，通过厨师端口，得厨师者得餐饮渠道天下。
Q9：调味品行业增速未来几年大概多少？目前处于增量与存量抢夺弱小公司份额，这个存量市场份额能够带来多大的增速？
A9：击球区：之前写的一篇文章，提到了几个维度的对比。行业增速8-10%，但龙头企业增速15-20%的水平 。
张铁辉：整体增速应该不高，但连中炬还只是覆盖了77%的地级市，集中度提升的空间还有。
Q10：餐饮渠道的培养非常慢，海天在餐饮渠道有先发优势吗？或者说，厨邦能够后来者居上吗？其实主要想问餐饮渠道的壁垒，在行业增速放缓的阶段，培育餐饮渠道会不会更难呢？
A10：击球区：核心点在于空白市场，餐饮渠道谁抢到的就是谁的。师傅教徒弟，徒弟再教徒孙。
Q11：未来看点应该是能否把在广东的精耕细作复制到全国？
A11：击球区：未来看点是个方面
1.公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间；
2.产能继续扩张;
3.人员激励机制形成；
4.规模优势逐渐加强；
公司2023年目标营收过百亿和年产销量过百万吨，预计19-21年公司营收分别为48/57/66亿，同比+15/18/17%；归母净利为7.1/8.9/10.8亿，同比+17/25/21%
张铁辉：酱油三年左右一个加价周期，市场预期明年会提价。
击球区：张总正解，提价这块一般都是海天先提，大伙一起都提。
Q12：很看好厨邦搞的厨师训练营，这是在培养使用者的策略，请问海天也有这样的模式吧？
A12：击球区：厨师培训营/大赛 这块其实李锦记是最开始搞的，海天跟着学，然后中炬高新也学.
Q13：中炬高新在县城的覆盖率有多高？
A13：张铁辉：2018年报显示，报告期内，公司在全国 337 个地市级，已经开发 260 个，开发率为 77%。未来将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度，全国性布局初具规模。
Q14：当前成长阶段中炬高新的平均市盈率TTM大致在45.99倍，最低为25.27倍，截止2019年6月19日市盈率TTM为49.27倍，按照2019年的23%左右的净利润增速，到年底的市盈率约为40.05倍左右。估值上看，似乎中炬高新便宜的也不是太多。
A14：击球区：海天会由于渠道扩张见顶而面临体量上的增长乏力，中炬高新正值业绩增速壮年，只能说有较大概率有那一天，具体要看各自的落地和突破情况。投资没有必然，只有不断跟进和大概率的前瞻推演和预测，以及实地调研和验证。估值上看，似乎中炬高新便宜的也不是太多。
张铁辉：海天TTM 57，中炬TTM45。中炬看点是：宝能+原国企中炬，1+1大于2。
Q15：公司的对员工激励的考核指标是什么？
A15：张铁辉：最大的变化是管理层的考核标准，过去是强调归母净利润，净资产收益率。现在是442考核，加大了收入规模考核。激励目前向核心骨干倾斜，目前计提的方式也发生了变化，根据达成情况计提的额度还可以增长（具体公司公告有披露）；除此以外在薪酬结构上以前很多是做多做少都能拿到，现在更多的是加大了绩效的比例。加薪的覆盖面也扩大，目前覆盖了75%以上的基层员工。未来还有一系列人才认定，年初和年末分了两批，第一批12个，第二批是30-40人，针对有专业技能的人，每个月都有额外的津贴。未来薪酬的改革还会继续深化：公司新的骨干团队在新的激励下要能形成融合认可度，另外还需要公司战略还在进行前期工作，有一定的眉目，但不是在现在的基础上进行，不然达不到效果。股权激励具体的时间还没有确定。
Q16：公司各项产能增加的计划都挺大，怎么保证营销队伍能跟得上呢？
A16：张铁辉：公司营销团队尚未开始调整，预计2020年开始大力度调整。（1）招聘销售管理人员和基础人员。公司已经开始从海天、李锦记社招全国市场总监级别管理人员。（2）预计2020年1月份开始大力度招聘基础销售人员。专家预计未来几年销售团队人数每年会保持15-20%的增长。（3）超额目标激励方案有望推出。
整理人：会飞的大驴、公子 大湾汇价投俱乐部
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