2019年民办教育机构行业政策及港股教育年度策略浅析

分享人:贺东亮

时间:2020年1月8日

一、分享环节

第一部分 民办教育政策的动态

目前《实施细则》还未尘埃落定,立法博弈仍在继续,其中最集中关注的是关于VIE的问题,我的《【附件】问答》里有比较详细的体现。

全国政协常委、中国人民大学校长刘伟的言论,为这种关注进行了推波助澜:应当对民办教育加强引导和监管,避免盲目引入国外教材、评价标准和教育理念,杜绝民办教育以VIE架构(“协议控制”)在境内外上市。但是目前VIE架构仍然是民办教育行业的发行人用以实现海外上市的普遍选择。法律层面解决的思路,就是对架构的调整:去VIE化或类VIE?不再是学校,而是教育服务公司上市(类VIE),或学校的合作方上市(项目合作分成),不再合并学校报表。

也有很多朋友担心溯及力的问题。按《立法法》,应该是“不溯及既往”。但是关于“民办教育VIE”的溯及力,确实存在如下几个不确定的几个问题:根据《中华人民共和国立法法(2015年修正)》(以下简称“《立法法》”)第93条,除非作出特别规定,法律、行政法规不溯及既往。不论是《中华人民共和国民办教育促进法(2016年修正)》(以下简称“《新民促法》”)还是《送审稿》都未规定效力溯及既往。但是仍存在如下不确定:

一、未来出台的实施条例是否会对在《新民促法》生效前、抑或是实施条例生效前就已经存在的VIE架构网开一面?

二、若不溯及既往,用来作为新老划断的标准或标志事件是:VIE协议的签署?股权的质押(或其他担保措施的)登记?37号文的办理?还是上市的申请?

三、对实施义务教育的学校是否会因“为了更好地保护公民、法人和其他组织的权利和利益”而作为“不溯及既往”的立法原则的例外?

四、即使存在不溯及既往的说法,《送审稿》的其他条款,如第12条和第45条,是否会成为横亘在既有VIE架构与合规扩张和经营之间的鸿沟?

对于以上这些问题,目前都无法有确切答案,只能保持密切关注。

第二部分 教育股的资本市场上的反应

对于教育企业登陆资本市场的问题这一点,相信群里很多朋友都是专家,我也不敢班门弄斧。因为思考乐、博实乐、枫叶及昂立都有挚友,所以有一些粗浅的认知和了解。有几个并购方向做个分享:中高端民办K-12学校。

从港股已上市的K-12学校中,过去5年各个学校的升学率都有不同程度的提升,中高端民办K-12学校的正反馈正得到逐步体现,未来趋势会进一步加强。

类美国幼教龙头Bright Horizons Family Solutions的优质标的。 具体模式为与大型企业签订多年长期协议,包办其雇员的早教、备份抚养等服务,而这些企业则以公司福利的形式发放给其雇员,提升雇员的工作效率、入职水平和留存率。

民办高校行业,牌照带来较高的护城河,属于非充分竞争行业。在校生人数增长、学费提升,现已进入跑马圈地阶段,预计并购周期为3-5年,未来最终可能被并购的民办学校数量在100-150所左右。尤其是民办高校,以民生教育和希望教育最近一次的收购为例。民生教育收购文达学院、希望教育收购贵州大学科技学院,很多朋友都存在疑惑,认为是以较高PE收购净利率较低且偏远地区的学校。我个人认为,纵观这两个收购案,二者的共同点都是基于“并购的标的极为稀缺性”。民办本科高校,这类标的全国只有一百余所,十分稀缺;而独立学院,全国目前只有265所。所以个人认为学校地处偏远、PE值较低不是关键。我本人最近也在参与一个独立学院的标的收购工作,坐标在湖北重庆交界处,目前不好明说。这些标的目前都处在脱钩前夜。

群里有思考乐的高管和股东,教育板块自港股上的表现,成绩是亮眼的,思考乐就是年末的领涨冠军。总体而言,教育企业登陆资本市场,尤其是港交所,审慎需要,但是还是应该乐观。接续前面说的民办高校或独立学院作为被并购标的的问题,有朋友提出了几个很好的问题。

比如宇华并购湖南涉外经济学院,该学院的管理工作的问题;还有如何加快独立学院脱钩,丰富并购标的的问题。都是很好的问题,但是这几块目前超出了我的能力和认识范畴,还需要研究。有感兴趣的朋友可以单独作为一个课题进行展开,我个人觉得是非常有意义的。

二、问答环节

Q1、禁止VIE 控制 K9 及非营利性学校,现有的 VIE 架构已上市的 K9,会该如何处理?

A1:基于近期的观察和与教育主管部门的讨论,2018年8月10日晚,司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》(以下简称“《送审稿》”),给民办教育的资本化之路带来了显著不确定性。目前,VIE架构仍然是民办教育行业的发行人用以实现海外上市的普遍选择,但《送审稿》的公布及其对外商投资民办教育和“协议控制”的规定,引发了市场的广泛关注和持续激烈讨论。关于溯及力问题,先从《送审稿》中与VIE 架构相关的问题简要汇总开始:

第 5 条新增对外商“ 实际控制 ”的禁止性规定“第五条:……在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校;举办其他类型民办学校的,应当符合国家有关外商投资的规定。”较之2018年4月出台的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(征求意见稿)》(以下简称“《征求意见稿》”),《送审稿》第5条补充强调在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得“实际控制实施义务教育的民办学校”,意在进一步明确限制外资进入教育领域(尤其是义务教育阶段)。于今年7月28日起实施的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2018年版)》(以下简称“《负面清单》”)继续禁止境外投资者投资义务教育机构。

《送审稿》第 5 条尚有以下几点待明确:

(1)“外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织”的含义

民办教育VIE 架构的典型结构是境外融资平台通过其于境内全资持有的外商独资企业(WFOE)与学校及其举办者签署一系列包括以加强控制和利润转移为主要内容的协议安排。

在目前外国投资法尚未出台的背景下,外商投资企业依旧是指中外合资经营企业、中外合作经营企业、外商独资企业,不包括外商投资企业在境内再投资设立的企业。WFOE 在中国大陆境内再投资设立的全资子公司是否仍应落入到“外商投资企业”实际控制的情形有待明确。

另一方面,在 VIE 架构的境外融资平台的最终实际控制人为中国公民的情况下,“外方为实际控制人的社会组织”是否并不适用于此类VIE 架构?在未来外国投资法出台以后,《送审稿》第 5 条是否继续适用于最终实际控制人为中国公民的情形?这将会是一个有意思的问题。

(2)对其他类型民办学校的影响

第 5 条的规定并未禁止外资对其他类型的非营利性学校的投资, 但同时规定外商投资其他类型的民办学校,“应当符合国家关于外商投资的规定”。一方面,国家关于外商投资教育机构的规定目前主要是《中外合作办学条例》及其下位法;另一方面,《负面清单》重申了学前、普通高中和高等教育机构仅限中外合作办学且须由中方主导的立场。结合第 5 条最后一句的要求,是否预示着主管部门对外资通过 VIE 架构投资并控制除义务教育外的其他提供学历教育的学校的态度从默许转向消极?这方面还是需要进一步了解。

(3)溯及力

根据《中华人民共和国立法法(2015 年修正)》(以下简称“《立法法》”)第93条,除非作出特别规定,法律、行政法规不溯及既往。不论是《中华人民共和国民办教育促进法(2016 年修正)》(以下简称“《新民促法》”)还是《送审稿》都未规定效力溯及既往。但是仍存在如下不确定:

一,未来出台的实施条例是否会对在《新民促法》生效前、抑或是实施条例生效前就已经存在的VIE 架构网开一面?

二,若不溯及既往,用来作为新老划断的标准或标志事件是:VIE 协议的签署?股权的质押(或其他担保措施的)登记?37号文的办理?还是上市的申请?

三,对实施义务教育的学校是否会因“为了更好地保护公民、法人和其他组织的权利和利益”而作为“不溯及既往”的立法原则的例外?

四,即使存在不溯及既往的说法,《送审稿》的其他条款,如第12条和第45条,是否会成为横亘在既有VIE 架构与合规扩张和经营之间的鸿沟?

第 12 条提出对集团化办学的限制性规定:

“第十二条:同时举办或者实际控制多所民办学校、实施集团化办学的社会组织应当具有法人资格,具备与其所开展办学活动相适应的资金、人员、组织机构等条件与能力,并对所举办民办学校承担管理和监督职责。实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校……”

《送审稿》第 12 条增加了集团化办学不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校的规定。由于非营利性学校的学费遵循政府指导,而学生人数又受到单一学校规模的制约, 外延并购成为迅速扩大企业规模、满足资本化时市场估值膨胀的捷径。这一新增规定一方面是防止集团化办学机构在无法保证教育质量(特别是义务教育阶段的教育质量)的情况下进行盲目无序地外延式扩张;另一方面在于防止集团化办学机构以非营利之名行营利之实,实现政策套利。

(1)打击对象是协议控制还是无序扩张

第 12 条的落脚点在于规范目前教育市场上无序收购扩张的乱象,由于第12条提及“协议控制”,不由令人怀疑是否也针对非营利性学校搭建VIE 架构的情形。

(2)对K12 学历教育的影响

经我们近期与教育主管部门问询,此处的“协议控制”针对的就是 VIE 架构。第 12 条不仅将对包含非营利性教育业务的已上市教育企业的组织架构和扩展路径产生巨大影响,还将会对拟筹备上市或者未来有上市计划的“集团化办学”企业产生类似的影响。即便有的教育集团没有上市诉求,但如果未来集团有通过并购等方式加速发展的计划,也会因此受到限制。

在《新民促法》生效以前,实操中民办学校仅可设立为非营利性的民办非企业法人,目前大部分境外已上市和拟上市的学校都为非营利性教育机构;尽管《新民促法》规定,教育机构可以在营利性和非营利性之间作出选择,由于政策落地需要一定时间、营利性和非营利性在税收和财政支持等方面的具体区别尚待明确、更兼义务教育阶段禁止设立营利性教育机构的硬性要求,大量提供 K12 学历教育服务的教育机构仍然选择沿用非营利性。

义务教育阶段学校必须为非营利性的学校,因此,此条规则预计对包含义务教育阶段服务的已上市或拟上市公司影响最大。值得注意的是,对于一所提供幼教到高中各阶段教育的学校,若因提供义务教育而不能搭建VIE 架构,会对 K12 的其他阶段产生相同影响,将义务教育从K12 剥离并新设主体承接可能存在实操上的难度;若该学校选择为非营利性,整体VIE 架构的合法性可能受到此条规则的挑战。

(3)“集团化办学”疑窦

《送审稿》并未对“集团化办学”本身给出定义。现有部分省市的规范性文件对集团化办学做出的界定也不尽相同。《<中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)>的起草说明》(以下简称“《起草说明》”)指出“针对实践中存在的同一举办者同时举办多所民办学校等集团化办学的现象,《送审稿》在第12条承认已经客观存在的集团化办学行为。”这是否意味着教育部将“集团化办学”界定为“同一举办者同时举办多所民办学校”?“集团化办学”的定义是否会扩张为包括同一控制下的不同举办者同时举办多所民办学校?是否会将品牌统一/协同、资源共享等特征列入构成要件或考虑要素?待进一步明确。

(相关资讯来源:金杜律师事务所)

Q2、公民同招,民办 100%摇号的目的是限制掐尖,是什么原因每个省的实施进度不一样?现在哪些地区实施条件已成熟,哪些地区适合晚实施,哪些地区不适合实施,或者全部一刀切?

A2:小学中学公民同官方的含义是“义务教育阶段公民办学校同步招生”。目的是为了禁止民办的提前选拔,和公办同一时间报名招生。各省于各地区的实施进度于成熟条件问题,已经超出了我作为一个律师的专业范畴,但我正在积极通过一些调研机构和政策机构进行了解,后续补充回答。目前只知道江苏省承诺在2020年实现100%公民同招。

Q3、限制民办招生渗透率,民办学生不得超过 10%?实施的可能性及实施条件成熟时间?

A3:2017年以来,我国各阶段民办教育的绝对数(学校数量、入学人数、在校人数)及渗透率基本都在提升,延续自民办教育放开以来的趋势,整体渗透率提升的比率基本同去年持平。分学段看,民办幼儿园招生及在校生比例均已突破50%,高教部分在20%以上,而基础教育阶段相对较低,中学阶段则在10%-20%的区间,小学则低于10%。

(相关资讯来源:《2018 年中国民办教育行业分析报告-市场深度调研与发展前景预测》)

Q4、民办关联交易审计实施对民办学校的影响,实施的可能性及实施条件成熟时间?

A4:关联交易及审计问题,主要体现为《送审稿》第 45 条规定对关联交易进行实质审查监督:“第四十五条:民办学校与利益关联方发生交易的,应当遵循公开、公平、公允的原则,不得损害国家利益、学校利益和师生权益。民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管,对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议,应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计……”

《送审稿》第45条保留并加强了《征求意见稿》中约束民办学校与其利益关联方之间的关联交易的立场,此举意在促进非营利性民办学校回归教育的公益性,不得盲目效仿营利性民办学校进行市场化运作。其与第12条一脉相承,明确了非营利性与营利性学校之间的划分,防止教育集团以关联交易和 VIE 架构的名义对非营利性学校肆意抽取办学盈余。

第45条在关联交易的规定上比《征求意见稿》更为严格:一是扩大了规范的对象范围,由原来对非营利性民办学校关联交易的要求扩展到所有民办学校;二是强调了对关联交易的协议监管。

作为一项VIE 架构的典型安排,民办学校与其利益关联方之间往往通过签署长期的、排他的管理咨询协议或服务协议等方式,将民办学校的利润以管理费、咨询费、服务费等形式转移给利益关联方。《送审稿》进一步授予主管机关对于关联交易相关协议进行主动介入的监督权和审查审计权。若《送审稿》第45条如期生效,民办学校与利益关联方签署的前述利润转移协议将落入主管机关的监管。对非营利性学校与关联方签署的协议(包括VIE协议),主管机关不仅须审查该等协议形式上的合法性、合规性,也应审查实质上的必要性。

目前,境外上市的教育企业均会于其招股书中披露已签署的VIE协议的具体内容并就该协议拜访咨询相关政府部门。此外,《送审稿》第44条规定非营利性民办学校收取费用、开展活动的资金往来,应当使用在主管部门备案的账户。主管部门会同相关部门对该账户实施监督,组织审计。这意味着不仅关联交易相关协议本身受到监管,因协议履行而产生的资金往来同样落入了监管范畴。

关于可能的影响与实施成熟条件,目前均存在不确定性,比如:

一,在《送审稿》第 45条生效以后,被课以更高监管职责的政府部门是否继续愿意对VIE协议的内容进行背书?

二,在向政府部门进行成功报备并履行一段时期(且未受到监管挑战)的VIE 协议以后,上市申请人是否可以以此证明VIE 架构已经取得政府默许而无需另行与政府部门进行合法性、合规性的确认?

(相关资讯来源:金杜律师事务所)

Q5、国际学校不得提前招生、不得考试,跨区域招生权利是否还会被保留?这点可否具体讲讲?A5:以最具代表性的深圳为例。国际学校分纯外籍和非纯外籍国际学校,目前很多国际学校都属于民办学校,这个问题中我们只讨论后者。

2019 年教育部发布《关于做好 2019 年普通中小学招生入学工作的通知》,明令严禁违规争抢生源、“掐尖”招生、跨区域招生、超计划招生和提前招生。该《通知》对于促进教育公平保障全民受教育的权利方面起到了很好的积极作用,但对于一些家庭条件优渥,并且希望孩子从小接受国际化教育的家挺来说并不友好。国际学校的主要优势在于开设国际课程,实行国际化教学,其中的学生选拔制度更是国际学校的一大亮点,更多民办国际学校甚至以严格的选拔制度保障生源质量,但是《通知》实施后,民办国际学校也将和普通学校没有区别, 家长是否还会愿意花大价钱让孩子继续读这样的学校,存在未知。未来的可能性是:更多家长可能会将目标投向纯外籍国际学校;还有一些家长或许会提前留学计划,小学阶段就送孩子出国。

(相关资讯来源:搜孤教育)

Q6、对于民生教育、希望教育以较高 PE 收购净利率较低且偏远地区的学校,该如何看待?

A6:以民生教育收购文达学院、希望教育收购贵州大学科技学院为例。后者的收购标的是独立学院,《送审稿》第七条提到要”限制公办学校品牌输出”,加之《2018 高等学校设置工作》也提出要“加快独立学院的转设脱钩”。前者的标的是位于安徽省合肥市独立设置的民办本科高校,以本科层次为主,同时具备专科、专升本、继续教育的办学资格,是一个民办高校的“全牌照”。文达学院占地近 700 亩, 土地性质全部为出让教育用地,证照齐全。

纵观这两个收购案,二者的共同点都是基于“并购的标的极为稀缺性”。民办本科高校,这类标的全国只有一百余所,十分稀缺;而独立学院,全国目前只有 265 所。所以个人认为学校地处偏远、PE 值较低不是关键。

(相关资讯来源:国金证券)

Q7、对于民办高校的并购,除了宇华一家对被收购学校证明了有较好的管理提升能力,其他企业这方面能力不太明显,这方面的实际管 理难点有哪些?

A7:管理问题超出了我作为一个律师专业范畴。但这是个很好的课题,具体可建议作为一个专题探讨。

Q8、独立学院脱钩难——抓紧2022年前的政策性机会,从实操层面,脱钩的具体难点可能会有哪些?

A8:以湖北省为例,截至2015年,距教育部“脱钩”要求已过两年,全省仅有3成独立学院与母体脱钩。总体来说,难在体制惯性,脱离母体后损失品牌资产、难以享受政策优惠、民办管理体制尚未建立、专业建构不均匀面临市场招生挑战等,都是原因。这是个很好的课题,具体可建议作为一个专题探讨。

Q9、教培行业 3 号文、80 号文,具体落地时间及实际执行的严格程度可否预判?对行业集中度的影响可否大致评估?

A9:目前尚无法预判。

Q10、枫叶教育是拥有从小学到高中 15 年制的完整的学历教育,新政对枫叶教育的影响,以及近期枫叶教育持续上涨背后的逻辑?

A10:2019年7月8日发布《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》,枫叶教育跌超2%。花旗银行更下调枫叶教育(01317.HK)目标价由3.3港元至2.8港元,降目标价15.2%,重申“卖出”评级;同时将枫叶教育2019至2021年度盈利预测分别下调7%、7%及5%。

市场的主要担心集中在第16、17 条:即义务教育学校不得引进境外课程、使用境外教材;民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理,与公办学校同步招生;对报名人数超过招生计划的, 实行电脑随机录取。其中境外教材问题不是新问题,在 2016 年 9 月时,上海市教委发布对几十家国际学校进行停课整顿的通知,就表明了义务教育阶段的初中和小学不能使用境外课程和境外教材。也要追溯到之前的中国《义务教育法》,其法规中就明令说明了,在中国境内开设招收中国国籍学生的初中和小学,就必须使用中国教育部制定的九年义务教育制度的教育大纲,大纲中对义务教育的课程是必须要使用对应九年义务教育的教材,所以这并不是新政策。枫叶在初中和小学这一块的教育教学一直突出英语特色,突出素质教育的课程。所有初中和小学整体用的都是九年义务教育的教学大纲,一般公办学校一周4-6节英语课,6节的很少了,枫叶是一周10节英语课,其中5节是中方老师,教的是九年义务教育的主科英语,剩下来 5 节是外教授课,全英语教学环节,让初中小学阶段有英语强化,同时用枫叶自主研发和出版的英语教材,是学校自己的教材,不是境外教材。学生在英语强化后,英语词汇量初中至少在5000以上,小学至少在3000以上。公民同招问题,枫叶肯定不掐尖,也掐不了尖,他们中考相对于其他民办机构不具有很强的竞争力,所以想拼中考高考冲刺的学生不会选择枫叶。我想这两点应该是近期枫叶教育持续上涨的底层逻辑。

(相关资讯来源:蓝鲸教育)

Q11、K12 政策确定后,有没有可能配套增加对教培的管理?

A11:肯定会出台配套细则。

Q12、K9 阶段全部成为非营利机构,那么每年的利润不归属于股东这样PE估值就失去了基础,同样,学校停止营业后清算的盈余也不属于股东的话,那么基于净资产的PB估值也失去了基础,这样一来K9的投资逻辑该如何寻找价格的锚呢?

A12:关于这点,我的ppt里有提到:这块在细则没落定之前,如果一定要找一个锚定点的话,我想是举办人的身份界定。《送审稿》公布对外商投资民办教育和“协议控制”的规定,仍然需要持续关注。

Q13:贺总,我想请教一下,您ppt里讲的,要把握2022年以前独立学院脱钩的政策性机会,这个政策不会一直持续吗?

A13:我的回答是不确定。

整理者:贺贺 大湾汇价投俱乐部

$睿见教育(06068)$ $天立教育(01773)$

@今日话题

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全部评论

Abner01-15 22:30

其实我觉得吧,投资K9教育还是关注把握住当前的现状为好。那当前国内民办教育的发展现状是什么呢?
我觉得首先是国家必须得给民办教育人赚钱,不给赚钱则95%以上的民办教育学校关门。其次是中国K9教育还没进化到共产主义,国家财政没钱支持广大人民对教育的需求,尤其是多层次、个性化的需求。最后也是最关键的,老百姓对优质教育的旺盛需求。
结合上述三点就决定了优质教育一定会越做越大,越做越赚钱。
至于当前的民促法相关政策,我觉得只会影响优质教育公司未来报表的形式以及利润率而已。政府不让你利润来自于学费,那总可以来自于各种其他的XXX费吧。现在都什么年代了,大家在互联网行业整天玩什么互联网思维,是人都知道羊毛出在狗身上猪买单的道理,K9民办教育不也一样嘛,只要把作为用户的学生和家长服务得好好的,编个让你买单的途径还不容易嘛,现在中国整天琢磨商业模式的一抓一大把。

圆子青菜01-15 17:14

教育

coldwq01-12 18:19

不确定的很多,K12教育关于娃娃爱党爱国教育大问题.包括教育方式的转变,现在希望多生小孩要解决教育医疗问题,地方和中央是两套想法,一个在意大局观,一个在意拉动GDP和税收

SukerZ01-12 16:26

我有一种感觉,对教育股的研究过于集中在政策上了,而对$天立教育(01773)$ 企业自身基本面反而没这种长篇大论。

心如止水197101-12 11:30

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